我們介紹了在固定套保比例情況下如何計算套保績效。在實際情況中，套保比例會受到收益率變動和時間推移的影響。
我們先來討論收益率對套保比例的影響，此處我們以空頭套保為例。
案例1
假設市場上只有3只國債，各國債的基本情況分別是：國債100005，到期日2017年3月11日，票息2.92%，每年付息1次；國債080010，到期日2018年6月23日，票息4.41%，每年付息2次；國債100002，到期日2020年2月4日，票息3.43%，每年付息2次。國債期貨合約到期日是2013年3月8日，假設當前時點是2012年12月28日。
當市場收益率高于期貨票面利率3%時，久期較大的國債100002是CTD，當市場收益率低于3%時，久期較小的國債100005是CTD。我們進行期貨空頭套保，國債現(xiàn)貨使用國債080010。
表1中列舉了幾個典型的收益率情況下國債080010和CTD券的價格：
表1 不同收益率下的現(xiàn)貨價格與基點價值
我們計算出上述4種收益率下的套保比例分別是：1.3465、1.3427、0.8345、0.8396。采用類似的方法，我們可以計算出收益率從1.5%到4.5%范圍內的所有套保比例，如圖1所示。
圖1 收益率變化對套保比例的影響
可以看出，當收益率在3%附近時，套保比例發(fā)生劇烈跳動，這是CTD發(fā)生改變導致的。當收益率在3%以上或3%以下時，套保比例的變化則非常小。根據(jù)計算，當收益率在1.5%時，套保比例是1.3550，當收益率在2.9%時，套保比例是1.3417，兩者僅相差0.0133。當收益率在3.1%時，套保比例是0.8333，收益率在4.5%時，套保比例是0.8511，兩者僅相差0.0178。
當收益率在3%以上或者3%以下的時候，套保比例的變動非常微弱，因此可以“近似”看做水平。當對套保準確度要求不高的情況下，可以使用固定的套保比例進行套保操作。
如果要精確地進行套期保值，就需要對套保比例進行動態(tài)調整，根據(jù)最新的市場情況計算套保比例，并依此對期貨頭寸進行調整。我們將這種動態(tài)調整套保比例的套保方式叫做動態(tài)套保，相應地，固定套保比例的套保方式叫做靜態(tài)套保。
接下來，我們討論時間的推移對套保比例的影響。
案例2
繼續(xù)使用【案例1】中的數(shù)據(jù)。假設市場收益率始終維持在3.2%的水平，我們來計算不同時間點的套保比例。
表2列舉了不同時間點的國債080010和CTD券的價格：
表2 不同收益率下的現(xiàn)貨價格與基點價值
我們計算出上述4種收益率下的套保比例分別是：0.8548、0.8485、0.8416、0.8345。采用類似的方法，我們可以計算出在收益率不變的情況下，隨著到期時間的臨近，套保比例的變動情況。如圖2所示，圖中的X軸的單位是月，-12表示距離期貨到期日還有12個月：
圖2 時間變化對套保比例的影響
如果市場收益率穩(wěn)定在3.2%，當距離期貨的到期日還有1年的時候，套保比例是0.8624。在期貨的最后交易日，套保比例是0.8269。在一年的時間里，套保比例的變動僅為0.0355，平均每個月的變動僅為0.0030。
可以看出，套保比例受時間變動的影響非常微弱。因此，在一般的計算中，我們往往忽略時間對套保比例的影響，而將重點放在收益率對套保比例的影響上。
調整套保比例的方式有很多種，市場常用的方式是根據(jù)收益率進行調整：在進行套期保值后，市場的收益率水平較最初的收益率水平的變動幅度記為ΔY。當ΔY超過設定的閾值時，重新計算最新的套保比例，并調整期貨的頭寸。
如果設定的閾值過小，會增加調整頻率，從而增加交易成本，影響套保效果；如果設定的閾值過大，會增加套保比例不合適所造成的影響。市場經(jīng)驗是當收益率變動達到20個基點的時候調整。
案例3
繼續(xù)【案例2】中的數(shù)據(jù)。假設在2012年12月28日，市場收益率是3.2%。之后在很短的時間內，收益率下跌至2.4%的水平。我們暫時忽略時間的影響。
收益率從3.2%下跌至2.4%，總共下跌了80個基點，收益率每下降20個基點就調整一次套保比例，相當于分成4個階段分別進行套保，每個階段的期貨現(xiàn)貨價格，以及套保比例如表3所示：
表3 不同收益率下的期貨現(xiàn)貨價格
各個階段內的套保損益分別是：
3.2%—3.0%：(107.0832-106.0436)＋(98.331-99.478)×0.8345＝0.0819（元）；
3.0%—2.8%：(108.1347-107.0832)＋(99.478-100.262)×1.3408＝0.0004（元）；
2.8%—2.6%：(109.1983-108.1347)＋(100.262-101.054)×1.3427＝0.0004（元）；
2.6%—2.4%：(110.2741-109.1983)＋(101.054-101.854)×1.3446＝0.0004（元）；
總損益是0.0819＋0.0004＋0.0004＋0.0004＝0.0832（元）。
如果按固定的0.8345的比例進行套保，損益是：(110.2741-106.0436)＋(98.331-101.854)×0.8345＝1.2904（元）。
除了根據(jù)收益率進行調整外，也可以根據(jù)套保比例變動的幅度進行調整：實時計算最新的套保比例，當新套保比例較原套保比例變動幅度超過某個閾值時，對期貨的頭寸進行調整。
在【案例2】中我們已經(jīng)計算了不同收益率下的套保比例，當收益率在3%以上或者以下時，套保比例幾乎是不變的。為了滿足動態(tài)調整的需求，需要將套保比例變動的閾值設定在0.005以下�？梢钥闯觯绻捎眠@種調整方式，需要將變動的閾值設定得非常小。當期貨數(shù)量不是很多的時候，設定非常小的調整閾值并沒有太大的意義。
根據(jù)套保比例的變動來調整期貨頭寸的方式可以進行簡化：將套保比例進行分段處理，當收益率在3%以上時，使用一個固定的套保比例，當收益率下跌至3%以下時，使用另一個固定的套保比例。
案例4
將【案例3】中的情況進行調整，假設收益率在短時間內從3.2%下跌至2.4%，忽略時間的影響。
我們將3.2%至2.4%的區(qū)間分為兩段，各段的價格和套保比例如表4所示：
表4 不同收益率下的期貨現(xiàn)貨價格
各個階段內的套保損益分別是：
3.2%—3.0%：(107.0832-106.0436)＋(98.331-99.478)×0.8345＝0.0819（元）；
3.0%—2.4%：(110.2741-107.0832)＋(99.478-101.854)×1.3408＝0.0059（元）；
總損益是0.0819＋0.0059＝0.0878（元）。
如果按固定的0.8345比例進行套保，損益是1.2904元。
比較使用不同套保比例進行套保的效果：在收益率從3.2%變動至2.4%的過程中，始終使用固定的套保比例，套保損益是1.2904元；
將80個基點的收益率變化拆分為兩個階段，收益率在3%以上和以下時分別使用固定的套保比例，套保損益是0.0878元；
將80個基點的收益率變化拆分成4個階段，每個階段內的套保比例都是固定的，套保損益是0.0832元。
顯然，當收益率發(fā)生較大變動時，將收益率的變化進行拆分得效果會遠遠好于不進行拆分。將收益率的變化拆分的越細，套�？冃г浇咏�0。
不管使用哪種調整套保比例的方式，其套期保值的績效都會比靜態(tài)套保要更加水平，圖3是空頭套保時動態(tài)套保與靜態(tài)套保的績效對比：
圖3 空頭套保時動態(tài)套保與靜態(tài)套保的對比
靜態(tài)套保和動態(tài)套保各有優(yōu)缺點：
靜態(tài)套保的操作簡單，只需計算一次套保比例即可。靜態(tài)套保的績效類似于期權，如果是賣出套保，有機會獲得更大的套保收益，但如果是買入套保，則面臨虧損風險。
動態(tài)套保操作相對復雜，需要根據(jù)收益率的變動動態(tài)計算套保比例，并根據(jù)套保比例調整期貨頭寸。動態(tài)套保的損益曲線幾乎水平，不管是買入套保還是賣出套保，套保損益都“幾乎”為0。
因此，對于賣出套保來說，如果希望追求更多的套保收益，可以使用靜態(tài)套保；對于買入套保來說，則應采用動態(tài)套保，以規(guī)避套保虧損的風險。
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