在1998年的東南亞金融風波中，香港股票和外匯市場受到了以索羅斯為首的美國對沖基金的強烈沖擊，股票指數期貨交易在其中扮演了重要的角色。1998年8月28 日，600多萬香港市民目光被鎖定在位于港島中環(huán)的香港聯交所和香港期交所上。因為8月28日是8月份香港恒生指數期貨合約的結算日，也是香港特別行政區(qū)政府打擊以對沖基金為主體的國際游資集團控香港金融市場的第十個交易日。雙方經過9個交易日的激烈搏殺后，迎來了首次決戰(zhàn)。

上午10點整開市后僅5分鐘，股市的成交額就超過了39億港元，而在同月的 14日一整天，香港政府僅動用了30億港元吸納藍籌股，就將恒生指數由13日報收的6660點推高到7224點。半小時后，成交金額就突破了100億港元，到上午收市時，成交額已經達到400億港元之巨，接近1997年高峰時8月29日創(chuàng)下的460億港元的日成交量歷史最高記錄。下午開市后，拋售壓力有增無減，成交量一路攀升，但恒指和期指始終在7800點以上。隨著下午4點整的鐘聲響起，顯示屏上不斷跳動的恒指、期指、成交金額分別在7829點、 7851點、790億鎖定。

1998年8月28日，對于眾多國際炒家來說，是一個心痛的日子。香港股市在周邊股市普遍下跌的不利條件下，仍能頂住國際炒家的拋售壓力，大出炒家們的意料，也使炒家們在此戰(zhàn)中慘敗而歸，這是香港政府自1998年8月14日入市干預以來的最高潮，也是香港政府針對炒家們慣用的匯市、股市、期市的主體性投機策略，以"其人之道，還治其人之身"所取得的重大勝利。在這十個交易日中，香港政府將恒生指數人8月13日收盤的6660點推高到28日的7829點報收，并迫使炒家們在高價位結算交割8月份股指期貨，并抬高9月份股指起火。在此之前，炒家們見了大量的8月份期指空倉，這樣一來，即使它們轉倉，成本亦很高，一旦平倉，則巨額虧損不可避免。

自入市以來，香港政府已動用了100多億美元，消耗了外匯基金的13%，就此而言，香港政府的勝利也是有代價的勝利。此舉，大大超過了1993年"英鎊保衛(wèi)戰(zhàn)"中英國政府動用77億美元與國際投機者對壘的規(guī)模，堪稱一場"不見硝煙的戰(zhàn)爭"。

一、 對沖基金與香港政府的戰(zhàn)斗

（一）前期工作

1.對沖基金在對香港金融市場進行沖擊時所需要的資金不可能在進行沖擊時一邊沖擊，一邊籌集。因為一旦受到沖擊，被沖擊的金融監(jiān)管部門的傳統(tǒng)作法是提高短期貸款利率，而事實已經證明在前三次沖擊（1997年10月、1998年1 月、1998年6月）中，香港金融管理局的措施便是提高短期貸款利率，金融管理局主席任志剛也被戲稱"任一招"。利率的提高會提高沖擊著的成本，但此前是在沖擊者在有關利率被提高后，仍有借款行為。在這次炒家沖擊香港金融市場時，與以往最大的一個不同點就是炒家沒有進行即期拆借活動，而是預先屯結了大量的港元，這些港元來自多方面，但有一個很重要的來源是一些國際金融機構1998年上半年在香港發(fā)行的一年至兩年期的港元投資者的盲目跟從，從而既可能造成恒生指數無序下跌的可能。對沖基金的經營者正是看中了這一點，才大量持有空頭頭寸。

（二）炒家出招引起香港政府干預

1.1998年8月初，投機者突然大肆宣揚人民幣將貶值10%，其中，上海、廣州等地的人民幣黑市交易中曾跌到了1美元兌換9.5人民幣左右。投機者散播人民幣將貶值的謠言是"聲東擊西"的招數，是想借此來影響人們對港幣的信心。除此之外，投機者還大肆宣揚內地銀行不穩(wěn)定等謠言，其目的仍是為了其狙擊港元創(chuàng)造心理條件，其手段真可謂無所不用。有一家海外基金甚至開出了1998年8 月12日香港聯系匯率脫鉤的期權。

2.炒家開始沖擊，恒生指數應聲暴跌。1998年8月5日，炒家們一天之內拋售200多億港元，香港金融管理局一反過去被動做法，運用香港財政儲備如數吸納，將匯市穩(wěn)定在1美元兌換7.75港元的水平上，銀行同業(yè)市場拆借利息也僅是略有上升。1998年8月6日，炒家又拋售了200多億港元，金融管理局再出新招，不僅照單全收，而且將所有吸納的港元存入香港銀行體系，從而起到了穩(wěn)定銀行同業(yè)拆借利息的作用，因為拆息率一旦提高，股市下跌在所難免，以往三次狙擊的結果都是保住了匯市，而股市大跌。但是8月7日因為已公布中期業(yè)績的藍籌股業(yè)績不佳導致股市下跌，恒生指數全日下跌212點，跌幅為3%。在此后7日到13日這幾個交易日中，香港政府繼續(xù)采用吸納港元，穩(wěn)定同業(yè)拆息率的辦法穩(wěn)定股市。但由于炒家在股票市場上做空，恒生指數最終還是跌到了6600點的低位。

3.1998年8月14日，香港政府正式參與股市和期市交易。香港政府為了維護港元，攜巨款外匯基金進入股票市場和期貨市場，也炒家進行直接對抗，開始前數分鐘向香港的中銀、獲多利、和升等多家證券行指示大手吸納恒生指數藍籌股。表示不惜成本，務求將8月期指抬高600點。香港政府的此舉一反以往"積極不干預"對投機者的政策，對投機者造成了一個始料不及的沉重打擊。有代行中央銀行職權的金融管理局直接托市干預期貨、股票市場，在全球開放型資本市場上尚屬首次。當時恒生指數和8月份股指期貨合約以7224點收市，股市成交量達到 81億港元，而平時成交水平約在30億-50億港元。

臨近8月28日期指結算日，對沖基金從香港經濟商中借入大量股票，據說，索羅斯曾向中東石油大亨借入匯豐股票用于8月28日與香港政府大決戰(zhàn)。由于香港借貸利息為25%，大大高于海外借貸利息8%的水準，故投機者向海外借貸成功。香港政府一面下令香港各上市公司和基金不得把手中持有的股票借給對沖基金，一面在股票市場中如數接受對沖基金的拋售狂潮，以至于大戰(zhàn)后，香港政府擁有了多家上市公司的絕對控股權。至8月28日，香港政府在10個交易日的較量中，最終頂住了國際炒家的拋售壓力，將恒生指數成功地推高了1100多點，打破了炒家們的如意算盤。概括起來，8月份香港政府采取的主要措施有：

第一、如數吸納炒家拋售的港元，并將所吸納的港元存入香港銀行體系以穩(wěn)定香港銀行同業(yè)拆借率，并于8月14日突然提高銀行隔夜拆息率，突擊投機者，提高投機者的拆借成本。

第二、自8月14日起大量買入恒生指數分成股（藍籌股），抬高恒生指數及8月份恒生指數期貨合約價格，加大建立許多空倉的投機者在8月28日8月份恒生指數期貨合約結算日的虧損。

第三、指示香港各公司、基金、銀行等機構不要拆借股票現貨給對沖基金，減緩股票市場的波動。

第四、抬高9月份指數期貨合約，以加大投機者轉倉的成本。

日期 政府策略 市場反應

8.14 通過數間證券行不及價格地購入大量恒生指數成分股和期指，號召華商入市 觸發(fā)投機者平期指空倉，恒生指數急升564點

8.18 沒有大舉掃貨，重點吸納電信股 將恒生指數維持在7200點水平，投機者開始將8月期指合約轉倉9月

8.19 趁外圍利好消息，開始獲利吐貨，干預股票期指，砍斷投機者沽貨 恒生指數升412點，過萬張8月期指合約轉之9月，投機者從海外借貸，24日繼續(xù)出現大量沽空

8.2 早先退高200點，再支持大盤不回落 防線再度推高至7700點水平，市場傳聞基金開始平期指空倉

8.21 不積極入貨，防止投機者搭順風車 恒生指數干預后首次下跌，投機者有機可乘，尾市大幅造低

8.24 期市買8沽9，逼投機者8月平倉，港股在外圍下跌的情況下獨升317點 仍有過萬張8約合約轉交9月，積極入市，出現新的"御用經紀"

8.25 挾高港元短息，增加投機者借港元成本，期市守住7800點，保8、9差價約100點 8月期指逼近8000點，轉倉的有減少現象

8.27 與投機者對峙，大量掃入成分股，全日股指維持在7800 股市成交激增，27、28兩天分別成交229、790億

8.28 進一步跨到8、9月期指差價，加大投機者轉倉成本 8、9月份期指差價在8月28日擴大到600點

資料來源《信報》

二、香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)的評價及意義

對此次香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)的評價主要是圍繞兩個層面展開：第一個層面是對香港的聯系匯率制度本身的評價，對它之所以評價是因為整個保衛(wèi)戰(zhàn)的目的就是要維護香港的聯系匯率制度，同時又必須以最低的代價來維護它；第二個層是面對于香港這樣一個向來奉行"積極不干預"自由政策的政府這次大舉入市這一非同以往的行動的評價。至于香港保衛(wèi)戰(zhàn)的意義，更多的是對這次評價的一些總結和擴展。

（一）香港聯系匯率制度是以7.8港元兌換1美元的比例釘住美元制度

也可以說是固定匯率制度。對于這種匯率制度的評價者認為：由于無法保證香港與美國經濟發(fā)展的完全同步性，美元與港元的固定比率始終存在一個投機的空間，在投機者長期攻擊下，這種制度的消亡在所難免。證明便是1992年的歐洲貨幣體系危機，1994年的墨西哥金融危機，1997年的泰銖貶值等。此外，與香港同處東南亞地區(qū)的一些原本也采用聯系匯率制度的國家放棄聯系匯率制度，給香港造成的壓力是巨大的，若香港再堅持下去，對香港經濟的損害是直接的。另一種對目前聯系匯率制度進行批評的是認為聯系匯率制度本身是好的，但是金融管理局將它用錯了，這種觀點認為聯系匯率制度是一種現鈔發(fā)行制度。現在香港金融管理局的做法是使外匯市場上同樣要維持1美元：7.8港元的水平，而且只許港元匯率高于該下限，即只允許港元匯率單邊浮動，這實際上是作繭自縛，使所有的匯率風險都由金管局自身承擔。

而贊成者認為，香港的聯系匯率制度始建于1983年，當時由于中、英香港問題談判受阻，引發(fā)市場出現大量拋售港元、收購美元的現象，當時是出于保護港元匯率，維護港人對香港未來的信心建立的。而且歷史也證明，在聯系匯率制度下，香港經濟有了很大的發(fā)展，而且更重要的是在香港有實行聯系匯率制度的條件。第一，香港一貫奉行謹慎財政政策，在過去的十年中財政盈余平均超過本地生產總值的 2%。第二，香港有著龐大外匯儲備，至1998年2月967億美元，居世界第三，香港外匯儲備是流通貨幣的8倍。第四，香港的經濟體系十分靈活，80年代香港經濟結構成功調整就是證明。第五，香港金融體制穩(wěn)定，監(jiān)管審慎。第六，香港有中國內地蓬勃發(fā)展的經濟的支持。

（二）對港府入市干預的評價

反對者的意見主要是：政府干預可能令長線投資者遠離香港，使香港市場成為政府和炒家的角逐的場所；政府得入市干預，增加了亞洲地區(qū)的不明朗因素，并打擊長線投資者來港投資；港府此舉有損自由經濟形象，會破壞其金融中心地位；港府入市干預等于向炒家表示港府已是最后一招。

主張入市干預者的意見主要有：港府向來信封自由經濟，自由經濟是香港的基石，但是遭人操控的經濟不是自由經濟，港府入市旨在打破這種操縱；港府入市干預完全正確，因為只有這樣才能與炒家抗衡，將金融秩序納入正規(guī)；當貨幣和金融市場受投機者沖擊時，采取必要的措施保障兩個市場的穩(wěn)定和公平，確保市場人士可以在公平環(huán)境下進行活動，并確保市場有效運作是應該的。

（三）香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)的意義

總的來說,香港政府維護聯系匯率制度入市干預是具有很大的積極意義的，對香港而言聯系匯率制度，已不僅僅是一個匯率制度的問題，還是一個重要的政治問題，它已成為香港政府的一個政策目標，盡管如此，我們還是要看到聯系匯率制度存在著缺陷，同時，我們應看到聯系匯率制度是在特殊的歷史背景下誕生的，而政治、經濟形勢正在逐步改變，因此，從長遠看，完善金融架構已勢在必行。從目前來看，香港政府已經有所行動，如對國際上一些積極的建議進行可行性探討，向立法會遞交一些金融管制新舉措。

對于香港政府入市干預，其積極意義遠遠勝過其負面影響。一向以奉行自由經濟著稱的香港政府積極入市，引發(fā)了人們對于自由經濟含義的再度思考。在過去的幾年中，大多數的經濟理論認為"地球一體化（自由化）"是經濟發(fā)展的大趨勢，理論的應用便是一些發(fā)展中國家積極地向"國際"靠攏。但是，一系列的危機的爆發(fā)，讓人們不得不再度考慮自由化這個問題，尤其是當一國的經濟金融安全受到威脅和破壞時，是不是還應繼續(xù)奉行自由化？自由化是個總的趨勢，這點誰也不必否認。但是辨證地看待自由才能正確地認識自由化。任何自由都是相對的，不存在絕對的自由；絕對的自由必然導致不自由。經濟金融全球化引發(fā)的國際游資問題相信在此次危機后，會引起更多經濟學者和有關當局的重視。顯而易見，國際游資的大規(guī)模掃蕩，已經嚴重地威脅到了一些國家的經濟安全，國家經濟安全是指國家經濟發(fā)展和經濟利益不受破壞和威脅的狀態(tài)，具體體現為國家經濟主權獨立、經濟發(fā)展所需的重要資源供給得到新的保障。當自由市場的失敗已威脅到一國的經濟安全，從經濟學的角度來分析，應該是政府干預市場以消除市場失敗。對沖基金等國際游資對于部分國家和地區(qū)市場的大規(guī)模襲擊已經形成對該地市場的操控，這其實已經造成了市場的失敗，政府的干預也是必然的。

從香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)可以看出，一國或地區(qū)的力量與龐大的國際游資集團相比是微弱的，為了更有效地對游資進行監(jiān)管，類似于監(jiān)管跨國銀行的《巴塞爾協(xié)議》的監(jiān)管協(xié)議的出臺被認為是有必要的，當然，這需要各國和各地區(qū)的共同努力。