一、股災(zāi)與股票指數(shù)期貨　　

    二戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力大大增強(qiáng)，各類投資活動(dòng)十分活躍，證券市場進(jìn)入了繁榮階段。股票指數(shù)在20世紀(jì)50年代大幅度上升，1966年達(dá)到了一個(gè)高峰，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)接近 1000點(diǎn)。此后一段時(shí)間，股價(jià)一直處于波動(dòng)狀態(tài)。1974年由于發(fā)生了石油危機(jī)，美國物價(jià)暴漲，通貨膨脹嚴(yán)重。當(dāng)時(shí)又發(fā)生了"水門事件"，政治危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的雙重打擊使美國股票暴跌。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從1973年1月的最高點(diǎn)1016點(diǎn)下跌到1974年底的557點(diǎn)，紐約股票交易所市值下跌了 40%。80年代初期，股票價(jià)格開始回升，1982年10月21日達(dá)到1036點(diǎn)，突破了近十年前的高點(diǎn)，11月3日達(dá)到1065點(diǎn)，創(chuàng)戰(zhàn)后最高記錄。從此股票指數(shù)持續(xù)五年上漲，到1986年12月達(dá)到1896點(diǎn)，比1982年上升了78%。

進(jìn)入1987年，股票漲勢更猛。8月份道瓊斯工業(yè)指數(shù)達(dá)到2722點(diǎn)。與此同時(shí)，美國的貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字也在驚人地增長。1985年，相隔71年后美國再度成為凈債務(wù)國，負(fù)債1075億美元，成為世界頭號(hào)債務(wù)國。1986年對(duì)外債務(wù)進(jìn)一步增加。這一切對(duì)不斷升溫的股市帶來了陰影。

1985年秋后不久，七國財(cái)長在華盛頓聚會(huì)。貝克財(cái)長再次敦促工業(yè)國的伙伴在削減美國貿(mào)易赤字上助一臂之力，但日本、當(dāng)時(shí)的西德等國家未予支持。華爾街已經(jīng)在這些因素下開始大幅波動(dòng)。10月14日，美國政府公布了8月份商品貿(mào)易赤字為157億美元，高出金融界估計(jì)15億美元。外匯市場上美元被紛紛拋售。同一天，道瓊斯指數(shù)下跌了95點(diǎn)，10月16日再跌 108點(diǎn)。10月18日早晨，貝克財(cái)長在美國電視節(jié)目中宣布：如果聯(lián)邦德國不降低利率，美國將考慮讓美元繼續(xù)下跌。各種壞消息的接踵而至，在人們心理上籠罩了一層陰影。

10月19日，華爾街爆發(fā)了歷史上最大的一次股票崩潰。早晨9點(diǎn)10分，開盤鐘聲響后，道瓊斯指數(shù)在屏幕上一開始顯示就已經(jīng)下跌了67點(diǎn)，賣出指令像排浪一樣涌來。開盤不到一小時(shí)，指數(shù)已下跌104點(diǎn)。由于指令數(shù)量太大，計(jì)算顯示落后實(shí)際交易20分鐘，從開盤到11點(diǎn)，道指直線下跌，下午兩點(diǎn)，跌250點(diǎn)。兩小時(shí)后收盤，道瓊斯股票指數(shù)下跌了508點(diǎn)，由 2246.74點(diǎn)狂跌到1738.74點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，市值損失5030億美元。當(dāng)天CME的S&P500指數(shù)期貨市場上，拋壓更為嚴(yán)重。 12月份合約暴跌80.75點(diǎn)，以201.5點(diǎn)收盤，跌幅達(dá)28.6%。

危機(jī)發(fā)生后，銀行一般會(huì)限制向證券公司的貸款，這可能導(dǎo)致其中一些公司違約并加重危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)迅速?zèng)Q定提供一切必要的資金信貸，這對(duì)于避免危機(jī)擴(kuò)散起到了關(guān)鍵的作用。當(dāng)時(shí)芝加哥交易所通過四家結(jié)算銀行追加保證金。由于保證金出乎意料的巨大，結(jié)算銀行不愿認(rèn)可會(huì)員公司向結(jié)算所的支付，他們要求從紐約的銀行實(shí)際收到資金。同時(shí)紐約的銀行聽說了其客戶的負(fù)債傳聞而且沒有什么時(shí)間來具體了解頭寸到底有多大。緊要關(guān)頭紐約聯(lián)儲(chǔ)官員打電話告訴紐約的城市銀行要求其確保給結(jié)算所會(huì)員提供必要的資金信貸，最后化險(xiǎn)為夷。據(jù)時(shí)任CME主席的利奧.梅拉梅德回憶，10月19日多頭浮動(dòng)虧損為25.3億美元（平時(shí)一般水平為1.2億美元），需要追加保證金。其中，交易所（作為交易第三方）欠高盛6.7億美元，欠Kidder Peabody9.17億美元；另一方面，摩根斯坦利公司（Morgan Stanley）?20以前支付。早上7：00電話打給芝加哥大陸銀行負(fù)責(zé)CME賬戶的負(fù)責(zé)人Wilma J.Smelcer,Melamed被告知還短缺4億美元。Melamed隨后在電話中要求Smelcer擔(dān)保余額將到位，也就是要求大陸銀行在紐約銀行資金還沒有到位的時(shí)候提供4億美元信貸。正在這時(shí)，大陸銀行董事長Tom Theobald到了銀行，經(jīng)過幾分鐘的磋商，銀行同意放款，此時(shí)是早上7：17分，還有3分鐘CME就要開市。如果資金不到位，那么CME不能開市，外界就會(huì)猜測有一家機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了問題，在當(dāng)時(shí)的市場情況下后果不堪設(shè)想。實(shí)際上，Morgan Stanley的資金20分鐘后到達(dá)大陸銀行。

事后美國政府成立了以財(cái)政部布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，對(duì)這次股災(zāi)進(jìn)行了反思，于1988年寫成了《布雷迪報(bào)告》。這次股票崩潰不僅震動(dòng)了美國，也震動(dòng)了整個(gè)金融世界，并在全世界股票市場引起連鎖反映，各地市場也先后發(fā)生恐慌性拋售，其中尤以香港市場停市四天最為嚴(yán)重。

香港股市從1984年開始走出熊市，步入牛市。 1983年底恒生指數(shù)為874.94點(diǎn)，之后連續(xù)上升，到1986年9月首次突破2000點(diǎn)。同年5月，恒生指數(shù)期貨合約推出，引起投資者和期貨經(jīng)紀(jì)商的濃厚興趣，成交量迅速增長。1987年股市進(jìn)一步升溫，6月6日首次突破3000點(diǎn)。10月1日達(dá)到最高點(diǎn)3950點(diǎn)。但沒過幾天，市況急轉(zhuǎn)直下。10月 19日星期一，香港股市、期貨市場一開市就受前幾日，特別是上周五美國紐約股市大下跌的劇烈沖擊，當(dāng)天恒生指數(shù)下跌420.81點(diǎn)，跌幅達(dá)11.1%，同時(shí)恒生指數(shù)期貨10月合約下跌361點(diǎn)，其他合約也全部下跌。19日美國股市崩潰，20日早晨香港聯(lián)合交易所董事局宣布停市4天（10月20-23日）。結(jié)果大批期貨經(jīng)紀(jì)不能履約。24日銀行公會(huì)宣布減息，希望能夠使投資者恢復(fù)信心。25日晚財(cái)政司宣布以期貨市場的主要經(jīng)紀(jì)商及香港期貨公司股東提供的10 億港元，加上外匯基金中提取的10億共計(jì)20億港元，作為備用貸款，支持香港期貨保證有限公司，拯救期貨市場。10月26日開市，即出現(xiàn)了猛烈拋盤，當(dāng)天恒生指數(shù)大跌1120.70點(diǎn)，以2395點(diǎn)收市，跌幅達(dá)33%。恒生指數(shù)期貨10月合約大跌1554點(diǎn)，創(chuàng)歷史跌幅最大記錄。27日財(cái)政司宣布由外匯基金撥款10億港元，連同中國銀行、匯豐銀行、渣打銀行再貸款10億港元共20億港元備用貸款，并發(fā)動(dòng)香港大財(cái)團(tuán)聯(lián)手救市，才勉強(qiáng)保證市場生存。

在這次襲擊全球的股災(zāi)中，惟獨(dú)香港停市四天，嚴(yán)重?fù)p害了香港作為金融中心的聲譽(yù)。很多投資者爆倉出場，更為嚴(yán)重的是極大打擊了海外基金對(duì)香港市場投資的信心，使股市、期貨市場長期低迷。此次大動(dòng)蕩暴露了香港不少問題，為了總結(jié)這次股災(zāi)中股市管理上的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，當(dāng)時(shí)的港英當(dāng)局成立了"證券檢討委員會(huì)"，負(fù)責(zé)對(duì)香港股票和期貨市場的組織、活動(dòng)和運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)督，并寫成了《戴維森報(bào)告》（因報(bào)告起草人之一為Ian Hay Davison而得名）。

二、《布雷迪報(bào)告》和《戴維森報(bào)告》

《布雷迪報(bào)告》（Brady,1988）

報(bào)告的主要內(nèi)容是，1987年10月的股市崩潰主要是由指數(shù)套利（一般設(shè)計(jì)為程式交易）和組合保險(xiǎn)這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場相繼推動(dòng)而造成的。為了避免股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)，幾家機(jī)構(gòu)交易商在期貨市場賣出股票指數(shù)期貨合約進(jìn)行組合保險(xiǎn)，導(dǎo)致股票指數(shù)期貨合約下跌。由于期貨價(jià)格下跌，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間偏離了正常的比價(jià)關(guān)系，于是指數(shù)套利者入市，買入期貨同時(shí)在股票市場拋出股票，導(dǎo)致股票現(xiàn)貨價(jià)格下跌。而股票價(jià)格下跌刺激了更多的組合保險(xiǎn)交易，又引起新一輪股票指數(shù)期貨拋盤，如此循環(huán)最終導(dǎo)致股市崩潰。事實(shí)上，組合保險(xiǎn)當(dāng)天占了S&P500指數(shù)期貨拋壓的16.7%。9點(diǎn)半到10點(diǎn)，僅占當(dāng)時(shí)交易總額的5.6%，從10點(diǎn)半到11點(diǎn)發(fā)展到 32%，12點(diǎn)到下午1點(diǎn)則為25%。另外指數(shù)套利在現(xiàn)貨市場的賣出量為3760萬股（全天成交總額為6億股左右），其中940萬股是賣空。

但事后分析，該報(bào)告將股災(zāi)原因歸結(jié)于期貨市場的看法并不符合事實(shí)，甚至被部分人指責(zé)為是對(duì)股票市場穩(wěn)定的威脅（Culp,1988）.其主要問題是對(duì)于期貨市場在維持市場機(jī)制下的財(cái)務(wù)完整性作用認(rèn)識(shí)不清。特別是報(bào)告忽略了CME作為NYSE的一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。盡管對(duì)于組合保險(xiǎn)與指數(shù)套利的過程分析并沒有錯(cuò)，但其結(jié)論卻錯(cuò)了。報(bào)告將期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場聯(lián)系起來，并且認(rèn)為是一個(gè)市場領(lǐng)導(dǎo)另一個(gè)市場下跌，由此提出了一些改進(jìn)措施。

關(guān)于保證金要求的措施可能是報(bào)告最嚴(yán)重的錯(cuò)誤。報(bào)告建議將期貨和現(xiàn)貨的保證金水平拉到一致水平。報(bào)告認(rèn)為應(yīng)當(dāng)通過提高期貨市場的保證金來減少期貨市場的投機(jī)，并且限制個(gè)人投資者在期貨市場的杠桿比例。事實(shí)上，期貨保證金和股票市場的信用保證金是性質(zhì)完全不同的兩碼事。股票市場的信用保證金代表了一定百分比的實(shí)際股權(quán)，而期貨保證金只是衍生市場的價(jià)格保證機(jī)制。一些人批評(píng)CME的保證金水平太低，但在許多方面其實(shí)CME比NYSE還要嚴(yán)格。CME的維持保證金機(jī)制，保證了投資者在所有時(shí)間都有足夠的資本，而和人們表面看到的股票保證金比期貨保證金高相反，NYSE允許一些情況下可以不付保證金，如大單交易和套利，使得其實(shí)際的保證金水平經(jīng)常低于CME的水平。進(jìn)一步，NYSE實(shí)行的是五天交割制，而CME是24小時(shí)結(jié)算。CME并不延長信用期。黑色星期一，CME實(shí)際收到的保證金是26億美元左右（平市為 1億美元左右），保證了周二開盤的流動(dòng)性。CME的調(diào)查委員會(huì)解釋道："所有的追加保證金都到位，沒有結(jié)算會(huì)員違約，因此沒有客戶資金因財(cái)務(wù)不完整而受損。"而且CME當(dāng)天還有兩次日內(nèi)追加保證金，一小時(shí)內(nèi)投資者就把資金到位。真正的疑問來自紐約股票交易所，投資者在大跌后五天是否還有足夠的資金，正是由于這個(gè)結(jié)算上的延遲導(dǎo)致了10月20日開盤時(shí)出現(xiàn)了一些問題。

報(bào)告對(duì)與期貨市場投機(jī)的作用也是認(rèn)識(shí)不清的。與通常認(rèn)為投機(jī)就是隨意賭博不同，期貨市場的投機(jī)實(shí)際是短期投資，投機(jī)者在市場低迷的時(shí)候提供了買方，在市場高漲的時(shí)候提供了賣方。沒有投機(jī)者，長期投資就幾乎不可能了。因?yàn)橛辛送稒C(jī)，長期投資者才能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保值，因此延伸了整個(gè)市場并防止了指令的不平衡。為了建立一個(gè)良好的市場，買方和賣方都需要存在。如果按照?qǐng)?bào)告建議提高期貨保證金，那么期貨市場的許多投機(jī)活動(dòng)會(huì)消失。而10月19日，CME的投機(jī)者為市場的穩(wěn)定提供了重要的作用。在賣壓沉重的時(shí)候，是自營投機(jī)商在買入期貨合約。而在紐約，做市商（專業(yè)會(huì)員）找不到買家被認(rèn)為是股價(jià)下跌的一個(gè)原因。一些NYSE的做市商在黑色星期一是作為凈賣出方而不是凈買入方出現(xiàn)的。在NYSE的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制失靈的時(shí)候，CME的投機(jī)卻發(fā)生了作用，成功地吸引了賣壓。據(jù)估計(jì)，10月19日CME吸收了約27000張合約拋盤，如果傳回紐約，將代表8500萬股股票，相當(dāng)于當(dāng)日總成交量的14％。報(bào)告沒有認(rèn)識(shí)到的是讓自律組織來代表政府設(shè)置保證金將有助于將投機(jī)留在市場。因?yàn)橥ㄟ^自律組織來定保證金，將使得自律組織會(huì)員的資產(chǎn)處于風(fēng)險(xiǎn)之中，害怕市場失靈將使得投資者堅(jiān)持要求足夠的維持保證金，但這些保證金應(yīng)當(dāng)隨市場波動(dòng)而定。由于投資者直接參與市場而政府不參與，因此以市場為基礎(chǔ)的保證金要求遠(yuǎn)比政府規(guī)定有效。S&P%500期貨市場的存在表明有巨大的市場需求，如果按報(bào)告建議成功地壓制了期貨市場地風(fēng)險(xiǎn)管理功能，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理地需求仍然存在，例如投資者可以到海外市場進(jìn)行保值。如果美國地期貨市場對(duì)投機(jī)者不再開放，那么市場需要將輸出，這無益于美國股票市場地穩(wěn)定。

報(bào)告提出了"斷路器"措施以阻止另一次股災(zāi)。這個(gè)想法的不切實(shí)際在隨后的香港市場顯現(xiàn)出來。香港股市關(guān)閉并沒有"穩(wěn)定"市場，相反加劇了恐慌。報(bào)告建議的"斷路器"是對(duì)市場加以價(jià)格限制。對(duì)于CME來說，這可能是個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。因此CME的本質(zhì)是讓投資者決定價(jià)格。期貨市場是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的場所，是信息發(fā)生器。價(jià)格是市場的結(jié)果而不是原因，對(duì)價(jià)格進(jìn)行限制是治標(biāo)而不是治本。另外，價(jià)格限制延遲了市場的運(yùn)動(dòng)。如果認(rèn)為價(jià)格限制可以阻止不可避免的事情發(fā)生，那是太天真了。沒有價(jià)格的限制，市場可以以最快的速度達(dá)到其"終點(diǎn)"。期貨市場的一個(gè)目的是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，對(duì)投資者來說知道價(jià)格越快越好。讓市場以最快的速度達(dá)到其終點(diǎn)會(huì)帶來"暫時(shí)的恐慌"，如黑色星期一一樣，但這會(huì)減輕延遲的恐慌帶來的更嚴(yán)重的問題，如同中國香港地區(qū)一樣，或者更廣一些的尺度象大蕭條一樣。一旦價(jià)格已經(jīng)被確定下來，投資者可以看到的價(jià)格進(jìn)行交易，而不是猜測市場會(huì)走到什么地方。有一些人的觀點(diǎn)是10月份的暴跌不過是市場的自我調(diào)節(jié)。市場跑到了其能力的前面，市場下跌是重新確定它的能力毫無疑問，市場需要?jiǎng)?chuàng)造一種防止市場飆升的保護(hù)系統(tǒng)，但《布雷迪報(bào)告》的建議并沒有提供合理的答案。答案來自私有部門而不是政府。一個(gè)主要的問題是公眾對(duì)市場的信心。當(dāng)時(shí)投資者害怕市場沒有足夠的流動(dòng)性，很大程度上是因缺乏開盤信息，正是由于缺乏信息才導(dǎo)致更大的恐慌，為了防止進(jìn)一步的下跌，機(jī)構(gòu)在不清楚現(xiàn)貨市場信息的情況下才在期貨市場進(jìn)行組合保險(xiǎn)。通過對(duì)現(xiàn)有系統(tǒng)的升級(jí)可以解決很多與投資信心相關(guān)的問題。

《戴維森報(bào)告》（Report of the Hong Kong Securities Review Committee,1988.5 ）

報(bào)告認(rèn)為，盡管中國香港地區(qū)整個(gè)金融系統(tǒng)本來是以交易所自律為基礎(chǔ)輔之以官方和公正團(tuán)體的幫助以防止問題行為，但中國香港地區(qū)自我規(guī)范和市場自律沒有成功，而且監(jiān)管部門喪失了有效的控制。在香港聯(lián)合交易所，一個(gè)內(nèi)部人集團(tuán)將交易所看作是私人俱樂部而非考慮會(huì)員、投資者和發(fā)行人的公共團(tuán)體。其監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)不力，缺乏必要的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)來管理日益發(fā)展的證券行業(yè)，而且并未完全獨(dú)立于董事局。基于24小時(shí)循環(huán)的結(jié)算系統(tǒng)未能穩(wěn)定運(yùn)作，并且在日益增加的交易量和國際化驅(qū)使下也無力穩(wěn)定運(yùn)作。在上市安排方面有嚴(yán)重缺點(diǎn)，對(duì)會(huì)員的監(jiān)管也很草率。因此在管理委員會(huì)成功的發(fā)展了交易所的同時(shí)，沒有引入足夠的管理和監(jiān)管安排，特別是沒有考慮到市場過熱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告認(rèn)為在香港期貨交易所管理稍好，但也基礎(chǔ)不穩(wěn)。特別是交易所、結(jié)算所和保證公司的三方結(jié)構(gòu)混淆了責(zé)任的界限，無法建立足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理體制，而這對(duì)于期貨市場是至關(guān)重要的。這三方面應(yīng)當(dāng)以其行動(dòng)以對(duì)付交易量擴(kuò)大和少數(shù)投資者持有大量頭寸帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告認(rèn)為證券委員會(huì)和商品交易委員會(huì)也沒有起到應(yīng)有的作用，而且缺乏方向。港英當(dāng)局的本來想法是他們應(yīng)當(dāng)獨(dú)立并具有權(quán)威性，但這一打算沒有執(zhí)行。本來這兩個(gè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是具有很高權(quán)利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但近年來卻退化成被動(dòng)的應(yīng)付角色。

報(bào)告認(rèn)為這兩個(gè)監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)屢次提出要增加資源以對(duì)付飛速發(fā)展的市場要求，但遭到港英當(dāng)局?jǐn)R置或拒絕。但僅有的一點(diǎn)資源也主要是用到了文件上而非實(shí)在的檢查和監(jiān)督，而且面臨股票交易所的強(qiáng)硬領(lǐng)導(dǎo)，由于得不到政府支持，監(jiān)管部門已經(jīng)喪失了其應(yīng)有的作用。

就期貨市場而言，導(dǎo)致崩盤的原因是多方面的。國外股市暴跌的強(qiáng)烈沖擊和影響是主要原因，但其根本原因在于市場組織、運(yùn)作、合約設(shè)計(jì)以及市場風(fēng)格監(jiān)督管理等各方面的問題，造成了市場缺乏有效處理風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制本身就有嚴(yán)重的缺陷，主要表現(xiàn)在：保證金結(jié)算機(jī)制既不完善，沒有認(rèn)真實(shí)施有關(guān)每日結(jié)算和保證金方面的有關(guān)規(guī)定；對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)缺乏合理的防范和保障措施，期貨經(jīng)紀(jì)公司及未能及時(shí)有效的遏制來自客戶的風(fēng)險(xiǎn)，事后又無足夠能力承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)而承擔(dān)保證責(zé)任。

導(dǎo)致這種缺陷的根源在于其風(fēng)險(xiǎn)管理主體有缺陷。香港期貨市場有期貨交易所、倫敦國際商品結(jié)算所香港有限公司和香港期貨保證有限公司共同組成。其中交易所負(fù)責(zé)會(huì)員入會(huì)、執(zhí)行市場檢查和規(guī)定客戶保證金最低標(biāo)準(zhǔn)；結(jié)算所負(fù)責(zé)每日盈虧計(jì)算；保證公司負(fù)責(zé)對(duì)結(jié)算會(huì)員是否增加保證金做出決定，并制定結(jié)算銀行和承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。但由于這三家機(jī)構(gòu)都是獨(dú)立的利益主體，在風(fēng)險(xiǎn)處理中的地位與責(zé)任模糊不清。

由于當(dāng)時(shí)的香港期貨所實(shí)行股份制，通過手續(xù)費(fèi)、會(huì)員費(fèi)和保證金利息獲得收入，因此其關(guān)心的是交易量大小，手續(xù)費(fèi)的多少，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制并不十分關(guān)心。結(jié)算所與交易所只是代為結(jié)算，卻未明確結(jié)算所作為交易的第三方介入交易，即買方的賣方，賣方的買方，在財(cái)務(wù)方面不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。期貨保證公司有承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，卻和結(jié)算所沒有直接聯(lián)系，根本不清楚市場風(fēng)險(xiǎn)。可以想象，如此盲人瞎馬，從根本上割裂保證金、每日結(jié)算與風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)系，削弱了結(jié)算機(jī)構(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)控制中心的地位，在風(fēng)險(xiǎn)聚集、市場推動(dòng)保障時(shí)，必然會(huì)引發(fā)危機(jī)。

報(bào)告經(jīng)過總結(jié)提出了改進(jìn)措施：

對(duì)兩個(gè)交易所的內(nèi)部組成進(jìn)行徹底檢查，特別是對(duì)于股票交易所，應(yīng)當(dāng)有個(gè)人和公司會(huì)員代表加入董事局，而且還應(yīng)該有獨(dú)立董事確保交易所為所有會(huì)員和使用者的利益服務(wù)；

兩個(gè)交易所應(yīng)當(dāng)有專業(yè)的獨(dú)立的行政領(lǐng)導(dǎo)班子，而交易所董事局應(yīng)當(dāng)決定政策，行政管理層執(zhí)行政策；

股票交易所結(jié)算期延長到3天（T+3）應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行，并建立中央結(jié)算系統(tǒng)；

建議繼續(xù)保留香港期貨交易所和其股票指數(shù)期貨合約，但需要將結(jié)算和保證系統(tǒng)重組以加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，特別是結(jié)算所應(yīng)當(dāng)成為交易所的一部分，保證應(yīng)當(dāng)由結(jié)算會(huì)員基金支持；

將兩個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和主任辦公室合并成一個(gè)城市服務(wù)部門之外的獨(dú)立的機(jī)構(gòu)；其領(lǐng)導(dǎo)和雇員應(yīng)當(dāng)由全職售貨員擔(dān)任，資金由市場中獲得。該機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)負(fù)起保證市場完善和保護(hù)資產(chǎn)者的責(zé)任，特別是應(yīng)當(dāng)確保交易所稱職地管理市場，并在交易所未能履行義務(wù)時(shí)有足夠權(quán)力進(jìn)行干涉。

三、學(xué)者對(duì)于1987年股災(zāi)的看法

以經(jīng)濟(jì)學(xué)者默頓米勒（Merton Miller）為主席的一份（miler,1991）得出了如下的結(jié)論：

10月19日的股災(zāi)不是由期貨市場引起的，但拋售浪潮同時(shí)襲擊了現(xiàn)貨（紐約）和期貨（芝加哥）市場。眾看到價(jià)格下跌首先發(fā)生在期貨市場是由于開盤時(shí)兩個(gè)市場的處理步驟不同。紐約股票交易所由于前夜堆積的巨大賣單導(dǎo)致許多SP500指數(shù)成開盤延遲。因此在10月19日早晨公開發(fā)布的指數(shù)計(jì)算用的股票價(jià)格是前周五收盤的報(bào)價(jià)。面CME的期貨價(jià)格反映了周一早晨的信息。

盡管來自組合保險(xiǎn)和其他機(jī)構(gòu)的期貨合約賣壓確實(shí)有部分通過指數(shù)套利傳遞會(huì)現(xiàn)貨市場，但CME市場還是是吸引了相當(dāng)于8500萬股股票的賣壓。

組合保險(xiǎn)的拋盤在10月19日沒有什么顯著作用。美國和其他國家的股票價(jià)格同樣快速下降，其他國家各地區(qū)的組合保險(xiǎn)與指數(shù)期貨交易遠(yuǎn)不如美國來的重要。估計(jì)10月19日組合保險(xiǎn)的拋盤所代表的拋盤約等于紐約股票交易所總拋盤的20%-30%，因此這不是一個(gè)主導(dǎo)的影響因素。

指數(shù)套利程式交易并不對(duì)混亂的市場情況負(fù)責(zé)。事實(shí)上，學(xué)術(shù)研究一致認(rèn)為沒有找到波動(dòng)性和程式型交易之間有什么關(guān)系。BRADY報(bào)告認(rèn)為市場表現(xiàn)最混亂的時(shí)候恰恰是兩者之間的套利中斷的時(shí)候。

有時(shí)候交易所的保證金過程被視為一個(gè)潛在的政策工具。例如，Brady報(bào)告提議控制對(duì)股票的杠桿投資是必要的，因?yàn)榭梢苑乐雇稒C(jī)過度。但只值得注意的是10月19日這一天，S&P500期貨市場經(jīng)歷了有史以來最大的跌幅，但沒有因?yàn)閷?duì)手違約導(dǎo)致的交易商虧損，沒有結(jié)算所倒閉，沒有期貨經(jīng)紀(jì)公司，未能實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶的義務(wù)。

當(dāng)然在關(guān)鍵的日子里流動(dòng)性下降也是一個(gè)事實(shí)。美國證券市場在處理大筆成交時(shí)因個(gè)股和指數(shù)顯示不準(zhǔn)確而經(jīng)歷的困難，導(dǎo)致了價(jià)格的不確定性，并減少了期貨市場的流動(dòng)性。一個(gè)顯著的特征是那兩天的買賣價(jià)差要高于正常時(shí)候。

有許多表面的證據(jù)表明，在1987年10月的股災(zāi)中期貨價(jià)格首先下跌，然后將現(xiàn)貨市場帶低�；�差（期貨價(jià)格減現(xiàn)貨價(jià)格）比平常要大，而且到10約19日甚至變?yōu)樨?fù)值。但一系列研究表明期貨市場沒有將股票市場帶低。BAssen,France and Pliska(1989)研究了1987年10月19日周一的MMI期貨分鐘數(shù)據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)在交易開頭的一個(gè)半小時(shí)內(nèi)大的負(fù)基差主要原始股票指數(shù)計(jì)算所用的價(jià)格是10月16日周五的成就價(jià)格。隨后期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格5-10分鐘，隨著價(jià)格的快速移動(dòng)，這導(dǎo)致了大的負(fù)基差。Harris（1989）和 Moriarty,Gordon,Kuserk and Wang(1990)研究了股災(zāi)中的S&P500數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)在考慮了陳舊價(jià)格因素后大的負(fù)基差顯著減少，期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格幾分鐘。股災(zāi)中基差多大是因?yàn)楣善苯灰字械南拗坪脱舆t。

Kleidon and Whaley(1992)進(jìn)行了更深入的研究，人們普遍認(rèn)為，10月19日上午11點(diǎn)前大的負(fù)基差是由于許多開盤推遲也就是無交易引起的。問題在于如何解釋在幾乎所有股票都開盤后仍存在大的負(fù)基差現(xiàn)象。他們考慮了兩個(gè)關(guān)于導(dǎo)致期貨和現(xiàn)貨聯(lián)系中斷的解釋。第一種是Blume,MacKinla and Teker(1989)的觀點(diǎn)�，F(xiàn)貨市場特別是S&P500成份股，在非常高成交量面前遭到的流動(dòng)性問題，導(dǎo)致價(jià)格過度下跌。另一種解釋是非 SP500成份股反映信息的速度要慢于SP500成份股。這可能是由于NYSE指令下單系統(tǒng)過度負(fù)載導(dǎo)致指令傳遞和執(zhí)行嚴(yán)重延遲。這種延遲對(duì)于非 SP500成份股來說更為嚴(yán)重。在交易最終執(zhí)行的時(shí)候它們并沒有完全成交時(shí)刻應(yīng)有的信息。因此價(jià)格陳舊不是因?yàn)槌山粌r(jià)格發(fā)生在一些時(shí)間之前，而是因?yàn)閮r(jià)格反映的是過時(shí)的信息。利用1987年10月1-5日的五分鐘回報(bào)，他們認(rèn)為，10月19日11點(diǎn)以后的負(fù)基差主要是由于陳舊價(jià)格，特別是執(zhí)行指令的物理延遲導(dǎo)致的，而不是因?yàn)槭袌鋈狈α鲃?dòng)性。

四、格林斯潘對(duì)股指期貨的總結(jié)與評(píng)價(jià)

1988年5月19日，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘（Alan Greenspan）在美國眾議院對(duì)1987年的股災(zāi)作證，面對(duì)電訊與金融委員會(huì)主席Edward J. Markey，他談到了對(duì)于股票指數(shù)期貨等衍生市場的看法：

"許多股票衍生產(chǎn)品的批評(píng)者所沒有認(rèn)識(shí)到的是，衍生市場發(fā)展到如此之大，并不是因?yàn)槠涮厥獾耐其N手段，而是因?yàn)榻o衍生產(chǎn)品的使用者提供了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這些工具使得養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)行套期保值，并迅速低成本的調(diào)節(jié)頭寸，因此在資產(chǎn)組合管理中衍生工具起了重要的作用。"

他還談到為什么期貨可以告訴眾真相：

"值得注意的是我們經(jīng)常會(huì)看到期貨市場反映新信息的速度比現(xiàn)貨市場要快。一些人由此認(rèn)為……期貨價(jià)格的變動(dòng)必然導(dǎo)致了現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)。然而，在期貨市場調(diào)節(jié)組合頭寸的成本要顯著地低（于現(xiàn)貨市場），并且可以迅速地建立新的頭寸。因此，資產(chǎn)組合經(jīng)理可能自然傾向于在收到新信息的時(shí)候首先在期貨市場交易，導(dǎo)致了期貨市場的價(jià)格首先發(fā)生變動(dòng)。套利活動(dòng)則確保了現(xiàn)貨市場的價(jià)格不會(huì)太落后于期貨市場的價(jià)格。"