套期保值、基差定價(jià)和實(shí)物交割是常備“武器”

中儲(chǔ)糧油脂有限公司（下稱中儲(chǔ)油）通過套期保值、基差定價(jià)等利用期市開展保值經(jīng)營，從分析研判、采購套保、基差定價(jià)到產(chǎn)品銷售，通過期現(xiàn)貨結(jié)合等經(jīng)營模式，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定盈利。

中儲(chǔ)油是中國儲(chǔ)備糧管理總公司設(shè)立的全資子公司，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)700億元人民幣，年?duì)I業(yè)總收入超過420億元人民幣。油脂公司具體負(fù)責(zé)中央儲(chǔ)備油脂油料的經(jīng)營管理，目前直接管理的油脂油料儲(chǔ)備庫遍布全國14個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)、銷省區(qū)，并全資或控股參股各類油脂油料加工廠、糧油中轉(zhuǎn)、貿(mào)易等多家企業(yè)。截至2015年年末，油脂公司擁有油料加工產(chǎn)能812萬噸/年，在國內(nèi)糧油加工行業(yè)排名第四，油脂加工產(chǎn)能352萬噸/年、油脂灌裝產(chǎn)能99萬噸/年、碼頭吞吐能力500萬噸/年。

自2008年成立以來，中儲(chǔ)油就一直積極利用期貨市場(chǎng)防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)油脂油料的現(xiàn)貨經(jīng)營。特別是近幾年來，基差定價(jià)、庫存管理、壓榨利潤(rùn)避險(xiǎn)等在產(chǎn)業(yè)內(nèi)得到普遍運(yùn)用，看盤經(jīng)營、參與期貨經(jīng)營已經(jīng)成為企業(yè)的必修課，油脂油料期貨在助力油脂油料產(chǎn)業(yè)發(fā)展上，發(fā)揮了積極的作用。

在儲(chǔ)備油脂油料輪入輪出、油脂油料進(jìn)口、點(diǎn)價(jià)、壓榨加工、銷售等全產(chǎn)業(yè)鏈條上，中儲(chǔ)油充分利用套期保值、基差定價(jià)、虛擬庫存、交割等手段對(duì)沖經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的預(yù)期利潤(rùn)。僅2015年，中儲(chǔ)油就交易豆粕441萬手、豆油85萬手，不但對(duì)沖了自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，還提高了油脂油料期貨品種的流動(dòng)性，活躍了市場(chǎng)，促進(jìn)了市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

中儲(chǔ)油在經(jīng)營的各個(gè)環(huán)節(jié)充分利用期貨套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。比如較為普遍的原料大豆采購，購買升貼水后，在CBOT完成點(diǎn)價(jià)的同時(shí)，在大商所盤面上賣出數(shù)量相對(duì)應(yīng)的豆粕和豆油頭寸，在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)上建立盈虧充抵和鎖定機(jī)制，達(dá)到鎖定生產(chǎn)成本、鎖定預(yù)期利潤(rùn)的目的。

基差定價(jià)方面，由于國內(nèi)傳統(tǒng)的銷售模式多是采用一口價(jià)形式，下游只能被動(dòng)接受，選擇買或者不買。對(duì)于做套期保值的壓榨企業(yè)而言，在豆油、豆粕現(xiàn)貨銷售完成后，需將期貨上持有的相對(duì)應(yīng)空頭頭寸做買平操作，實(shí)際上現(xiàn)貨一口價(jià)的確定也是在參考期貨漲跌之后做出的決策。

為了豐富銷售模式，給下游客戶更多選擇的空間和機(jī)會(huì)，中儲(chǔ)油逐漸開始推行基差合同的銷售模式�；�差銷售合同僅約定提貨月份、基差水平和點(diǎn)價(jià)期限，客戶可以在規(guī)定的點(diǎn)價(jià)期限之前，參考期貨市場(chǎng)交易價(jià)格，選中自己想要的價(jià)位進(jìn)行委托點(diǎn)價(jià)。中儲(chǔ)油確認(rèn)委托點(diǎn)價(jià)成交后，合同最終的現(xiàn)貨交易價(jià)格為期貨的點(diǎn)價(jià)價(jià)格加雙方約定的基差。

例如2015年12月8日壓榨工廠以M1605+100的基差銷售2016年4月提貨的豆粕合同1000噸，合同約定4月25日之前點(diǎn)價(jià)，合同簽訂后，3月18日，客戶通過自身對(duì)市場(chǎng)的研究判斷，認(rèn)為M1605合約能夠跌至2290元/噸，但是繼續(xù)下跌的空間很小，便向工廠發(fā)出委托，對(duì)M1605合約進(jìn)行點(diǎn)價(jià)，委托價(jià)格是2290元/噸，委托數(shù)量1000噸，公司以對(duì)應(yīng)價(jià)格在期貨對(duì)M1605合約上買平掛單100手；當(dāng)日盤中最低價(jià)格為2288元/噸，低于委托價(jià)格，確定該委托點(diǎn)價(jià)成交，最終客戶簽訂的該份豆粕合同交易價(jià)格就是2290+100=2390元/噸。由于公司在5月28日該批貨物剛購買裝船時(shí)便在期貨市場(chǎng)以2584元/噸的價(jià)格賣出套保，由于期貨市場(chǎng)盈利294元/噸，所以對(duì)于公司來說，該批貨物實(shí)際收入為2684元/噸。該模式為客戶提供了更大的選擇空間和更多的作價(jià)機(jī)會(huì)，既有利于油廠提前鎖定頭寸，也能夠?yàn)榭蛻魩�來更多選擇，方便客戶利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)油廠和客戶的雙贏。

實(shí)物交割是促使商品期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在交割月份趨向一致的重要保證，中儲(chǔ)油也積極參與運(yùn)用商品交割實(shí)現(xiàn)期貨頭寸與現(xiàn)貨的靈活轉(zhuǎn)換，通過交貨或者接貨，豐富了經(jīng)營手段，同時(shí)也強(qiáng)化了期貨現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)系。

期貨工具已深入到現(xiàn)貨經(jīng)營的各個(gè)環(huán)節(jié)

利用期貨可以把握大豆采購與套期保值節(jié)奏，并利用基差定價(jià)鎖定利潤(rùn)。2015年5月，南美大豆產(chǎn)區(qū)相繼豐收，全球供需從緊張走向?qū)捤�，國際大豆行情走弱，CBOT美豆指數(shù)從2014年4月全年高點(diǎn)的1423美分/蒲式耳，下跌到921美分/蒲式耳，跌幅達(dá)到35%。當(dāng)時(shí)，根據(jù)中儲(chǔ)油對(duì)市場(chǎng)供需平衡的分析研判，2015/2016年度美豆期末庫存預(yù)計(jì)為3.94億蒲式耳，低于USDA供需報(bào)告預(yù)估的5億蒲式耳，預(yù)計(jì)美豆指數(shù)經(jīng)過一年多的下跌后，特別是遠(yuǎn)期合約價(jià)格存在一定程度的低估。更重要的是，國內(nèi)外期貨盤面給出了相對(duì)較好的進(jìn)口套保利潤(rùn)空間，遠(yuǎn)月船期的巴西新作對(duì)盤面套保利潤(rùn)達(dá)到25美元/噸以上的水平。

套期保值雖然規(guī)避了市場(chǎng)期現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但是取而代之的是基差的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，基差變化是對(duì)套期保值效果的最直接影響。相對(duì)而言，基差的波動(dòng)變化比期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格各自本身的波動(dòng)幅度要小許多。中儲(chǔ)油為更好地實(shí)現(xiàn)該船壓榨利潤(rùn)，就必須利用期貨市場(chǎng)，同時(shí)跟蹤期貨和現(xiàn)貨價(jià)格變化，研究分析基差走勢(shì)，以把握銷售節(jié)奏、制定銷售策略、抓住銷售時(shí)機(jī)，最大化地實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)。

因?yàn)閲鴥?nèi)豆油銷售遠(yuǎn)期基差的情況不多，市場(chǎng)接受度較低，所以豆油更多是等到現(xiàn)貨月份再行銷售；而豆粕遠(yuǎn)期基差銷售比較普遍，客戶接受情況較好。因此，中儲(chǔ)油可以利用遠(yuǎn)期基差定價(jià)的模式，開展該船大豆對(duì)應(yīng)的豆粕頭寸銷售工作，從而鎖定較好利潤(rùn)。

適時(shí)使用期貨來輔助現(xiàn)貨經(jīng)營

豆粕出庫正常與否是直接關(guān)系壓榨企業(yè)能否連續(xù)開機(jī)的重要條件，很多工廠都出現(xiàn)過因?yàn)槎蛊擅泿於�被迫停機(jī)的情況，也會(huì)對(duì)正常的經(jīng)營壓榨計(jì)劃帶來負(fù)面影響，給企業(yè)帶來損失。根據(jù)中儲(chǔ)油近年來的銷售策略，條件允許的情況下，會(huì)提前完成當(dāng)月計(jì)劃量60%左右的豆粕基差合同預(yù)售，以提前鎖定利潤(rùn)、保證開機(jī)率。

通過對(duì)養(yǎng)殖存欄量的分析，2015年三季度時(shí)并不看好2016年上半年的養(yǎng)殖存欄狀況，因?yàn)椴还苁巧�豬還是肉禽，并不存在大幅度集中補(bǔ)欄的基礎(chǔ)，所以中儲(chǔ)油對(duì)未來的整體豆粕需求并不樂觀。

自2015年6月中旬開始，市場(chǎng)上已經(jīng)開始出現(xiàn)對(duì)M1605的基差合同報(bào)價(jià)，提貨期是2016年的3—5月，加工廠主流基差報(bào)價(jià)為M1605合約加價(jià)在30元/噸。不過，隨著6月下半月國內(nèi)進(jìn)口套保利潤(rùn)快速下跌，對(duì)M1605的基差報(bào)價(jià)也有所反彈。進(jìn)入7月，豆粕基差加價(jià)基本在50元/噸附近，相比中儲(chǔ)油測(cè)算的保本基差（-8.5）高出不少。因此，從7月開始，公司對(duì)該船大豆對(duì)應(yīng)豆粕頭寸進(jìn)行基差預(yù)售，分別于2015年7月20日、8月7日以M1605+50的基差，合計(jì)銷售4月開機(jī)提貨豆粕合同5500噸。

抓住時(shí)機(jī)可以集中預(yù)售大量豆粕基差頭寸。進(jìn)入2015年四季度，市場(chǎng)預(yù)計(jì)中國未來的大豆進(jìn)口需求可能疲軟，加上美豆新作開始上市等多重利空因素，美豆指數(shù)從2015年10月最高的923.75美分/蒲式耳跌至近幾年來的低點(diǎn)850.5美分/蒲式耳。連盤M1601合約從2740元/噸開始回調(diào)，雖然10月中旬有兩個(gè)工作日的小幅反彈，但隨后開始連續(xù)大跌，跌至2287元/噸的低點(diǎn)。另一方面，華北地區(qū)生豬價(jià)格上漲至8元/斤以上的水平，自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤(rùn)擴(kuò)大至頭均500元以上，養(yǎng)殖戶投料喂養(yǎng)積極性非常高，在低價(jià)豆粕的刺激下，飼料中豆粕添加比例提升至近年來的極高水平。高豬價(jià)使養(yǎng)殖戶愿意增加喂養(yǎng)時(shí)間延遲出欄，進(jìn)一步推升了豆粕需求，加之第四季度本來就是養(yǎng)殖需求旺季，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，現(xiàn)貨月基差明顯走強(qiáng)，從9月初的-30逐漸擴(kuò)大至11月上旬的200附近。不過，由于市場(chǎng)對(duì)春節(jié)后的行情依舊不看好，集中出欄會(huì)造成短時(shí)間的需求真空，因此2015年春節(jié)后提貨（豆粕3—5月）的遠(yuǎn)期基差對(duì)M1605加價(jià)僅從50擴(kuò)大至80，且市場(chǎng)接受度較低，整體成交清淡，因此中儲(chǔ)油在這段時(shí)間選擇持有頭寸，并未急于加大預(yù)售力度。

進(jìn)入2016年1、2月份，外盤CBOT大豆在860—890美分/蒲式耳區(qū)間振蕩，國際大豆基本面雖然偏弱，但是價(jià)格跌至近年來低點(diǎn)后，種植成本支撐作用明顯。華北豆粕現(xiàn)貨月基差依舊維持在對(duì)M1605加價(jià)180-200的水平，但春節(jié)后提貨（豆粕3—5月）基差跟隨走強(qiáng)，達(dá)到對(duì)M1605加110—120的水平。對(duì)于中儲(chǔ)油而言，110—120的基差水平意味著非常好的利潤(rùn)，比中儲(chǔ)油測(cè)算的保本基差（-8.5）高近130，具有較大的吸引力，是鎖定利潤(rùn)的好時(shí)機(jī)。

因此，公司分別于春節(jié)前的1月13日和春節(jié)后的2月16日，集中銷售了2.46萬噸基差合同，基差加價(jià)對(duì)M1605加（110—120）。至此，該船大豆對(duì)應(yīng)豆粕頭寸已提前完成預(yù)售3.01萬噸，比例達(dá)到61%，平均對(duì)M1605基差加價(jià)在100元/噸的水平。而另一方面，部分前期與中儲(chǔ)油簽訂基差合同的客戶，也開始將基差合同背對(duì)背鎖定給下游終端客戶（采購基差為M1605加50，基本實(shí)現(xiàn)每噸60元左右的利潤(rùn)），享受到了基差上漲帶來的利潤(rùn)。

利用短暫機(jī)會(huì)，完成了剩余頭寸銷售。2016年3月，連盤豆粕M1605期貨合約圍繞2300元/噸振蕩，同期華北豆粕現(xiàn)貨價(jià)格在2400元/噸附近，基于南美大豆豐收在即、巴西裝港運(yùn)輸不存在問題且國內(nèi)存欄量低的考慮，很多市場(chǎng)人士看空外盤，預(yù)測(cè)CBOT大豆將跌破800美分/蒲式耳，同時(shí)也相應(yīng)看空國內(nèi)豆粕期現(xiàn)貨價(jià)格，認(rèn)為豆粕現(xiàn)貨會(huì)跌破2300元/噸甚至更低。但是市場(chǎng)往往會(huì)出人意料，進(jìn)入4月，在美元指數(shù)不斷下行的利多刺激下，大宗商品價(jià)格整體上漲，CBOT大豆指數(shù)逐漸上揚(yáng)并在4月站上900美分/蒲式耳。而同期國內(nèi)依舊在等待下跌，4月初的微小幅度下探之后，4月8日開始四連漲，阿根廷大豆收割期的降水對(duì)收割進(jìn)度、大豆質(zhì)量、產(chǎn)量下降的擔(dān)憂成為推動(dòng)美豆指數(shù)進(jìn)一步突破上行的重要力量，至此國內(nèi)豆粕期貨的振蕩行情宣告結(jié)束，開始趨勢(shì)上行。

但是豆粕現(xiàn)貨市場(chǎng)卻冰火兩重天，受三四月份巴西大豆對(duì)中國巨大裝港量的影響，市場(chǎng)依舊深信后期國內(nèi)將面臨較大的庫存壓力，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格的上漲幅度小于期貨漲勢(shì)，豆粕期現(xiàn)基差開始走弱，并將面臨繼續(xù)大幅縮窄的可能性。在做出期貨單邊行情看漲、期現(xiàn)基差趨勢(shì)看弱的預(yù)判后，為了降低基差繼續(xù)縮窄對(duì)公司利潤(rùn)的影響，中儲(chǔ)油果斷在4月上半月完成了該船大豆剩余豆粕頭寸1.935萬噸的現(xiàn)貨銷售，平倉基差對(duì)M1605加（30—60）區(qū)間。

同時(shí)，前期簽訂基差合同的客戶進(jìn)行點(diǎn)價(jià)，鎖定成本，大部分客戶手中的豆粕最終成本價(jià)在2370—2440元/噸區(qū)間。4月中旬開始，華北豆粕現(xiàn)貨價(jià)格隨著期貨飆升，從2400元/噸開始逐漸走高，5月初已漲至2700元/噸以上，5月中旬達(dá)到2850元/噸，基于行情預(yù)判的提前操作很大程度上實(shí)現(xiàn)了公司、客戶雙贏的戰(zhàn)略。

期貨市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營至關(guān)重要

期貨市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營至關(guān)重要，主要體現(xiàn)在：

一是減小波動(dòng)、防范風(fēng)險(xiǎn)、鎖定利潤(rùn)。通過套期保值，中儲(chǔ)油規(guī)避了2015年10月中旬行情大跌的風(fēng)險(xiǎn)，豆粕期貨價(jià)格從2600元/噸跌至2300元/噸一線，豆油期貨價(jià)格最低也曾跌至5300元/噸一線，波動(dòng)幅度超過300元/噸。但是同期的豆粕現(xiàn)貨基差從90擴(kuò)大到了120，豆油基差波動(dòng)區(qū)間在50元左右，后期行情也出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)，因?yàn)橛刑妆？諉蔚拇嬖�，避免了行情大幅波�?dòng)帶來的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

二是指導(dǎo)企業(yè)銷售經(jīng)營。期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)是通過公開、公平、高效競(jìng)爭(zhēng)的期貨交易運(yùn)營機(jī)制，形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格的過程，該價(jià)格是市場(chǎng)認(rèn)可的。期貨價(jià)格可以從價(jià)格發(fā)現(xiàn)和基差兩方面來指導(dǎo)企業(yè)銷售經(jīng)營。中儲(chǔ)油通過研究期貨合約間價(jià)差關(guān)系和基差變化來指導(dǎo)產(chǎn)品銷售。特別是近年來重新火熱起來的遠(yuǎn)期基差合同預(yù)售，能規(guī)避基差可能大幅縮窄而帶來的利潤(rùn)方面的損失，在鎖定利潤(rùn)、保證開機(jī)率方面對(duì)企業(yè)有著非常大的幫助。

三是實(shí)現(xiàn)企業(yè)和客戶的雙贏。中儲(chǔ)油鼓勵(lì)客戶開展期貨套期保值交易，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。傳統(tǒng)的經(jīng)銷商模式是低買高賣，但是隨著油脂油料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)更加透明、市場(chǎng)供應(yīng)更為充裕，傳統(tǒng)的銷售模式已經(jīng)無法滿足競(jìng)爭(zhēng)的需要。以豆粕為例，全年當(dāng)中絕大部分時(shí)間經(jīng)銷商的豆粕銷售價(jià)格要低于油廠的銷售價(jià)格，經(jīng)銷商要穩(wěn)健發(fā)展就必須關(guān)注、研究、參與到期貨市場(chǎng)當(dāng)中，參與到套期保值和基差交易當(dāng)中，以獲得更為穩(wěn)健長(zhǎng)久的盈利。特別是對(duì)于飼料企業(yè)，尤其是飼料養(yǎng)殖屠宰一條龍的企業(yè)而言，利用期貨市場(chǎng)可以提前安排貨源、鎖定頭寸，甚至可以在價(jià)格較低的情況下建立虛擬庫存，這對(duì)鎖定成本有著非常大的幫助。

堅(jiān)定利用期貨開展經(jīng)營的決心

油脂油料系列品種可以說是國內(nèi)期貨市場(chǎng)上發(fā)展最早、最為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈品種體系，隨著品種體系和市場(chǎng)機(jī)制的逐步完善，其期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能得到不斷深化，并成為企業(yè)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)營的有力工具。

中儲(chǔ)油自成立以來，就開始積極參與期貨經(jīng)營，在儲(chǔ)備油脂油料輪入輪出、原料采購壓榨銷售各個(gè)環(huán)節(jié)，充分利用套期保值、基差定價(jià)、虛擬庫存、交割等手段對(duì)沖經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的預(yù)期利潤(rùn)，使企業(yè)得到了巨大的發(fā)展。據(jù)了解，在以后的經(jīng)營過程當(dāng)中，中儲(chǔ)油還將在做好風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，繼續(xù)加大期貨市場(chǎng)的參與力度。一是繼續(xù)參與期貨市場(chǎng)，發(fā)揮期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，穩(wěn)定現(xiàn)貨貿(mào)易加工利潤(rùn)；二是積極引導(dǎo)客戶參與期貨市場(chǎng)，豐富經(jīng)營手段，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和客戶的“雙贏”；三是發(fā)揮現(xiàn)貨企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，為期貨決策提供重要參考；最后是在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，更好服務(wù)國家宏觀調(diào)控，做好中央儲(chǔ)備油脂油料的經(jīng)營管理。

至于進(jìn)一步利用期貨市場(chǎng)的設(shè)想，據(jù)了解，企業(yè)首先要繼續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)研究分析，通過對(duì)期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)的分析預(yù)判，實(shí)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)貨和期貨業(yè)務(wù)流程的監(jiān)督和管理，完善企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，進(jìn)而保障企業(yè)經(jīng)營平穩(wěn)運(yùn)行。

其次是擴(kuò)大內(nèi)盤外盤的聯(lián)動(dòng)。大商所已經(jīng)開始的夜盤交易，非常好地對(duì)接了海外市場(chǎng)。尤其是像油脂油料行業(yè)，本身內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)性就非常強(qiáng)，這樣就有利于像油脂公司這樣的產(chǎn)業(yè)客戶進(jìn)行國內(nèi)外市場(chǎng)的套保套利，規(guī)避了因?yàn)榻灰讜r(shí)間不同帶來的持倉風(fēng)險(xiǎn)。

最后，企業(yè)也十分支持大商所繼續(xù)開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新。尤其是支持推出期權(quán)交易，期權(quán)作為期貨市場(chǎng)的保險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有著極高的市場(chǎng)需求。中儲(chǔ)油正積極地學(xué)習(xí)、研究，做好相關(guān)的制度和業(yè)務(wù)準(zhǔn)備，用好期權(quán)工具，更好利用期貨市場(chǎng)輔助經(jīng)營。

來源：期貨日?qǐng)?bào)