“2014年年底獎金肯定要縮水了，2015年如果油價不回暖，降薪也是意料中的事。今年日子不好過呀！”一位國有石油公司人士對中國證券報記者倒苦水。

　　始于2014年年中的這輪油價“斷崖式下滑”令不少石油公司“膽戰(zhàn)心驚”。自去年6月份以來，布倫特原油以及WTI期貨價格分別自115.06美元/桶和107.26美元/桶的高位跌至當前的50.11美元和48.36美元/桶（外盤2015年1月9日收盤價）水平，跌幅超55%。目前來看，這場對于石油公司而言的“噩夢”似乎仍未到“夢醒時”。

　　“一般而言，這些石油貿(mào)易公司內(nèi)部都會有風控團隊，也設(shè)計了一定應(yīng)對機制和交易規(guī)則，必要時會做套保業(yè)務(wù)來對沖風險。但這也要求對油價未來走勢能夠做出準確預(yù)判。”一位石油行業(yè)人士對中國證券報記者說道，“但據(jù)我了解，此次油價大幅度的單邊下跌，誰都沒有預(yù)料到，估計采取對沖手段的也是寥寥無幾。”

　　油企利潤大縮水

　　不少石油公司以及行業(yè)分析師對中國證券報記者“坦白”了油價下滑對石油公司的利空影響。從上游看，國際油價的下跌將直接挫傷上游勘探開采的利潤。受開采成本上升以及原油價格下跌影響，“兩桶油”2014年前三季度上游板塊利潤均現(xiàn)不同程度下滑。其中，中石油勘探與生產(chǎn)板塊實現(xiàn)經(jīng)營利潤1459.54億元人民幣，同比降低0.7%，中石化上游板塊更是同比降低10.69%，至417.48億元。

　　中游方面，改革后的成品油定價機制使得發(fā)改委每10個工作日根據(jù)一攬子國際油價的變動情況來確定汽柴油零售價調(diào)整幅度。而據(jù)中石化內(nèi)部人士透露，一般來說，原油從裝船到交付煉廠，需要的時間在1-1.5個月，從煉廠到加油站還需要時間，這與汽柴油調(diào)價周期產(chǎn)生了一個時間差。當油價下跌時，煉廠前期的原油采購成本將無法在當前的成品油價格中得以體現(xiàn)，使得煉廠效益下降。

　　根據(jù)中宇資訊的監(jiān)測，受油價下跌影響，包括“兩桶油”在內(nèi)的主營煉廠及地方煉廠煉油利潤均出現(xiàn)不同程度的萎縮。2014年主營煉廠的平均煉油利潤由770元/噸左右的高位大幅下挫60%左右至305元/噸左右；地煉方面，山東地煉加工勝利原油的煉油利潤也陷入巨額虧損狀態(tài)，截至12月底虧損達665元/噸，且開工率不斷下降。

　　從下游看，國內(nèi)成品油已現(xiàn)史上首次“十二連跌”。中宇資訊監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，當前國內(nèi)汽柴油批發(fā)均價較2014年6月下旬已出現(xiàn)20%左右的跌幅，批發(fā)端盈利空間進一步擠壓。而經(jīng)濟不振導(dǎo)致成品油市場需求持續(xù)低迷，汽柴油批零價差相比去年最高值縮水接近一半，加油站零售利潤亦不斷縮水。

　　“作為上下游一體化的石油公司，很難通過套保等手段在每個環(huán)節(jié)對沖油價下跌的影響，因為各環(huán)節(jié)相互交叉，比較復(fù)雜，不好操作。”上述國有石油公司人士告訴中國證券報記者，目前國內(nèi)石油公司抵御低油價沖擊的主要做法是：縮短原油采購周期，同時加速消化原油庫存，使當初以較高價格購進的原油能夠盡快轉(zhuǎn)化為成品油銷售出去。不過，目前成品油市場萎靡不振，銷售情況并不樂觀，加快周轉(zhuǎn)存在不小壓力。

　　他坦誠，在原油采購過程中會采取一些套保手段來對沖油價波動的風險。目前，中石油主要通過中國聯(lián)合石油有限責任公司（中石油集團和中國中化集團的合資石油外貿(mào)公司）、中石化主要通過中國聯(lián)合石化公司（中石化集團與中國中化集團的合資石油外貿(mào)公司）進口原油。

　　“一般而言，這些石油貿(mào)易公司內(nèi)部都會有風控團隊，也設(shè)計了一定應(yīng)對機制和交易規(guī)則，必要時會做套保業(yè)務(wù)來對沖風險。但這也要求對油價未來走勢能夠做出準確預(yù)判。”一位石油行業(yè)人士對中國證券報記者說道，“據(jù)我了解，此次油價大幅度的單邊下跌，誰都沒有預(yù)料到，估計采取對沖手段的也是寥寥。”

　　“幾個月前，大家都沒有想到油價會跌成這樣，估計石油公司不會選擇去做對沖，因為會降低收益。”安迅思能源研究中心總監(jiān)李莉認為，國際原油市場是一個比較成熟的市場，油價漲跌難以一家之言判斷，能夠準確預(yù)測出未來油價的走勢，有時候確實帶有些許運氣的成分。

　　一朝被蛇咬 十年怕井繩？

　　安迅思能源研究中心總監(jiān)李莉指出，目前國內(nèi)石油公司一般只能通過加速周轉(zhuǎn)來抵御油價下跌風險。國外有比較多的期貨產(chǎn)品可以選擇，不光有原油的，還有成品油的。但國外市場和國內(nèi)畢竟不大一樣，國內(nèi)公司去國外市場上做套保，可能風險更大。

　　她同時指出，美國市場對于套保的風險意識比較高。對美國的油氣生產(chǎn)商來說，套保對沖是一種常規(guī)動作，也正因為如此，在油價的漲漲跌跌中，這些公司才能扛這么久。反觀國內(nèi)，中字頭公司都會做一些套保業(yè)務(wù)，地煉則鮮有涉足。

　　李莉指出，通過期貨來對沖現(xiàn)貨價值的貶損是一種國際慣例。只要規(guī)模和實際貿(mào)易量相匹配，按照套保的思路而不是投機套利的想法去做一些基礎(chǔ)配置，風險是可控的。

　　國內(nèi)一石油貿(mào)易公司人士表示，油價一旦預(yù)測不準做了反向操作，容易虧損很大。“如果不做套保，即使虧了也是大家一起虧；但如果做了套保但又沒有預(yù)測準，虧損了則可能要擔很大風險，國企負責人一般不愿意承擔這種責任。”

　　早在2004年就曾發(fā)生過令國企進入衍生品市場心有余悸的油企衍生品交易巨虧的案例——中航油事件。2003年經(jīng)國家有關(guān)部門批準，中航油新加坡公司在取得總公司授權(quán)后，開始做油品套期保值業(yè)務(wù)。在此期間，其總裁陳久霖沒有經(jīng)過總公司的批準卻擅自擴大業(yè)務(wù)范圍，從事期權(quán)交易，結(jié)果操作失誤導(dǎo)致虧損5.5億美元，之后中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護令�？偛藐惥昧匾螂[瞞公司巨額虧損且涉入內(nèi)線交易等罪被判刑四年零三個月。這個消息如同一個重磅炸彈，一時輿論嘩然，將此事件稱為“中國的巴林銀行事件”。 “一般而言，企業(yè)套期保值是用來鎖定風險敞口的，然而如果企業(yè)在實際操作中存在一些問題反而會產(chǎn)生不應(yīng)有的損失：首先，部分企業(yè)存在定位不明確的問題，“名為套保，實為投機”，這樣很容易造成單邊風險敞口較大的情況，一旦市場行情與判斷方向相反，則會出現(xiàn)大幅虧損；其次，部分企業(yè)認為套期保值不需要分析行情，這是一個誤區(qū)。實際上要想取得理想的套保方案，需要明確宏觀經(jīng)濟環(huán)境、產(chǎn)業(yè)變化特點，把握入市時機與頭寸，以航空公司對成品油的套保為例，在2014年7月油價走勢開始出現(xiàn)有利于現(xiàn)貨采購的方向變化，此時應(yīng)減少暴露的期貨或期權(quán)頭寸，如果在油價持續(xù)走低的背景下，一味擴大多頭頭寸則很可能出現(xiàn)巨額浮虧的情況。”東證期貨能化分析師杜彩鳳表示。

　　這一事件對業(yè)內(nèi)造成了不良影響，據(jù)稱中航油在此之后便不敢再涉足衍生品市場，許多國有企業(yè)也不敢利用衍生品工具進行套保。

　　“按常理，大型用油企業(yè)一般在油價下跌環(huán)境下，原料成本下跌反而有利于企業(yè)利潤提升，但是近些年，部分航空用油企業(yè)習(xí)慣了在期貨市場上進行原油買入套保操作，甚至是套保超配，導(dǎo)致大量裸頭寸的出現(xiàn)。由于去年上半年國際油價尚處在高位水平，這種弊端未被察覺，隨著油價大幅走低，期貨上暴露的裸頭寸開始給企業(yè)造成巨大損失。部分用油企業(yè)甚至未享受到油價下跌帶來的好處，反而再度虧損。”寶城期貨分析師陳棟表示。

　　盡快完善衍生品市場體系

　　事實上，國際原油價格大幅走低，的確會對油企的套保產(chǎn)生一定影響，甚至還擾亂了全球石油市場規(guī)模最大的對沖交易——墨西哥原油對沖操作。

　　巴克萊駐墨西哥城首席經(jīng)濟學(xué)家Marco Oviedo表示，油價每下跌1美元，墨西哥政府就可能損失3000萬美元左右。這對該國財政是一個重大打擊。隨著市場波動性增加，原油對沖成本也在增加。最新的去年9月29日的500萬桶原油看跌期權(quán)每桶期權(quán)費已漲至2.77美元，較上一筆期權(quán)交易1.57美元的權(quán)利金近乎翻倍。

　　這就意味著，如果墨西哥政府目前還在繼續(xù)進行原油對沖，那么當前的期權(quán)費可能會更高。Pierre Lacaze預(yù)計，墨西哥需要為1.8億桶原油進行價格對沖，目前完成的可能還不足一半。

　　“盡管金融市場中有期貨工具可以幫助企業(yè)規(guī)避系統(tǒng)性的價格風險，但如果企業(yè)不能完善內(nèi)部風險控制，加強管理水平的話，同樣也會導(dǎo)致企業(yè)虧損現(xiàn)象出現(xiàn)。由于目前國內(nèi)企業(yè)對于期貨工具的運用主要在于套期保值上面，相較于期權(quán)而言，缺乏占用資金少，且風險大的屬性，因此未來期權(quán)工具的上市及推廣有利于企業(yè)更好把控運行風險。”陳棟指出。

　　據(jù)中國證券報記者了解，首先，很多企業(yè)在進行套保過程中會將期貨套期保值演變成為投機。其次，很多企業(yè)參與套期保值很可能是少部分套保，并不是完全套保，因此出現(xiàn)極端行情的時候就容易出現(xiàn)極大的虧損。最后，由于中國企業(yè)參與海外期貨市場套保，很多都是通過境外機構(gòu)，并不是一級會員或者交易商，因此容易出現(xiàn)交易上的障礙。

　　一些國內(nèi)大型企業(yè)在海外市場參與套期保值過程中，往往都是通過場外市場衍生品工具，比較多的就是場外期權(quán)，因此這很容易遭遇對賭的陷阱。特別是一些投行，設(shè)計很多比較復(fù)雜，看似對企業(yè)有利的工具。而國內(nèi)很多企業(yè)在境外衍生品工具上缺乏經(jīng)驗和相關(guān)的人才。

　　期貨作為一個衍生品，其必須有較為嚴格的風險管理流程，嚴禁投機。中國很多企業(yè)，特別是國有企業(yè)決策往往是一把手，并不是一個專業(yè)團隊來操作，因此容易形成決策上的錯誤，忽視了風險管理系統(tǒng)。

　　期貨工具主要有兩大功能，即價格發(fā)現(xiàn)和風險管理。業(yè)內(nèi)專家建議，對于企業(yè)運用期貨市場進行套期保值必須要做到幾點。確定理念，期貨套期保值一定要做到期現(xiàn)兩個市場進行對沖，不要演變?yōu)槠谪浭袌鰡芜呁稒C，這也是很多企業(yè)套保出現(xiàn)問題最多的情況，一旦出現(xiàn)裸頭寸，就不能進行風險管理，而是額外增加風險敞口。

　　同時，必須要建立良好的風控系統(tǒng)，在出現(xiàn)極端行情時，可以做到保證金及時補繳、流動性不足時可以通過調(diào)整頭寸，移倉換月來化解。價差回歸延遲，或者出現(xiàn)大的變化時要有相對應(yīng)的風險應(yīng)對策略。將策略制定、交易和風控分開，實現(xiàn)專業(yè)化分工協(xié)作。

　　此外，在進行期貨風險管理之際，配合其他衍生品的時候，必須要考慮到風險敞口，不能演變?yōu)槁泐^寸；在運用場外工具的時候，必須要考慮代理機構(gòu)的資質(zhì)、信用和成本，不然會陷入對賭陷阱。對于非常復(fù)雜的衍生品工具盡量少參與，不是越復(fù)雜的工具進行風險管理的效果越好。

　　“鑒于國內(nèi)大型企業(yè)頻頻出現(xiàn)因參與套期交易失敗導(dǎo)致巨額虧損的情況，我們建議加快國內(nèi)衍生品市場的建設(shè)，豐富國內(nèi)期貨品種，在推出國內(nèi)原油期貨的基礎(chǔ)上，建議盡快推出汽油、柴油、航空燃油等成品油期貨品種，隨著場內(nèi)期貨市場和場外衍生品市場的逐步發(fā)展與完善，大部分的企業(yè)完全可以利用國內(nèi)市場上的衍生品工具實現(xiàn)風險管理，而不必承擔海外市場上更多的風險。其次，建議加強投資者教育，堅持投資者適當性原則，引導(dǎo)企業(yè)嚴格依法合規(guī)操作、完善風險管理制度，提高企業(yè)運用衍生品金融工具的水平。”杜彩鳳表示。

來源：中國證券報