近兩周商品市場(chǎng)上有數(shù)個(gè)期貨品種經(jīng)歷了連續(xù)漲停板后的跌停，或者是大幅回調(diào)，筆者總結(jié)為“宿醉后的頭痛”，因?yàn)檫@是由我們參加了一場(chǎng)“流動(dòng)性的瘋狂盛宴”而引起。“流動(dòng)性盛宴”由美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策帶來(lái)，“宿醉后的頭痛”由央行政策緊縮以及投機(jī)資金獲利平倉(cāng)帶來(lái)。那么，未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)怎么走？PTA后期的投資機(jī)會(huì)在哪里？

　　一、從宏觀看商品——商品需求曲線已經(jīng)向右移動(dòng)

　　對(duì)商品市場(chǎng)的研究必須著眼于全球化的市場(chǎng)。從全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成以及貿(mào)易比重來(lái)看，美國(guó)和中國(guó)是需要重點(diǎn)關(guān)注的國(guó)家。

　　美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)從2009年6月開(kāi)始見(jiàn)底，2010年消費(fèi)已呈正增長(zhǎng)；其工業(yè)生產(chǎn)的增長(zhǎng)也正在驅(qū)動(dòng)投資的增長(zhǎng)。但面對(duì)居高不下的失業(yè)率，美國(guó)政府不能輕易收回量化擴(kuò)張政策，偏低的CPI為美國(guó)繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣環(huán)境創(chuàng)造了條件。奧巴馬甚至稱(chēng)，美國(guó)面對(duì)的危險(xiǎn)是通貨緊縮，美國(guó)不得不實(shí)施量化寬松政策。后期看，量化寬松政策仍將持續(xù)，其特點(diǎn)是細(xì)水長(zhǎng)流。6000億美元的初始擴(kuò)張驗(yàn)證了“細(xì)水”，聯(lián)儲(chǔ)在今后會(huì)用緩慢、穩(wěn)定的貨幣擴(kuò)張堆積出“長(zhǎng)流”，最終的總額可能會(huì)相當(dāng)驚人。這種積極貨幣政策打壓了美元，并給新興市場(chǎng)帶來(lái)資產(chǎn)泡沫。

　　美元的未來(lái)走勢(shì)不僅取決于聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，還取決于經(jīng)濟(jì)（尤其是就業(yè)）恢復(fù)情況，更取決于其他國(guó)家的政策取向。短期內(nèi)，美元反彈只是技術(shù)性的，難有大的作為；歐債暫屬小風(fēng)險(xiǎn)，歐債危機(jī)中存在炒作成分。

　　出于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的考慮，近期中國(guó)的信貸規(guī)模和投資規(guī)模正在下降，但投資規(guī)模仍處在20%以上。從M1、M2增速對(duì)比，以及活期、定期增速對(duì)比來(lái)看，貨幣流動(dòng)速度正在加快，市場(chǎng)通脹預(yù)期較大。未來(lái)幾個(gè)月央行是否會(huì)繼續(xù)加息受到幾方面因素的約束：國(guó)內(nèi)CPI怎么走？美國(guó)的利率怎么走？可以說(shuō)，面對(duì)熱錢(qián)的流入，央行的貨幣政策處于兩難境地。中國(guó)的加息周期已經(jīng)開(kāi)始，但還沒(méi)有進(jìn)入到快速加息的周期。

　　目前來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)的增速雖沒(méi)有想象中那么樂(lè)觀，但也正在相對(duì)穩(wěn)定地增長(zhǎng)。美國(guó)偏低的CPI以及居高不下的失業(yè)率導(dǎo)致美國(guó)不得不推行量化寬松政策，美國(guó)的低利率政策還將維持，這將推動(dòng)全球流動(dòng)性進(jìn)一步擴(kuò)大。在此背景下，商品需求還會(huì)加大。推動(dòng)需求曲線向右移動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于三個(gè)方面：一是宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致實(shí)際（消費(fèi)）需求增長(zhǎng)；二是寬松的貨幣政策導(dǎo)致資金涌入，引發(fā)投機(jī)需求的增長(zhǎng)；三是通脹預(yù)期引發(fā)庫(kù)存（囤貨）投資的增加。

　　由需求曲線右移帶來(lái)的價(jià)格上漲幅度取決于各行業(yè)的供給曲線狀況，這主要由產(chǎn)能利用率、庫(kù)存水平、原材料供應(yīng)等幾個(gè)因素來(lái)決定。

　　從“投資時(shí)鐘”理論來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)仍處復(fù)蘇階段，并未過(guò)熱。商品價(jià)格也沒(méi)有進(jìn)入頂部，還處在上漲的中間階段。央行的緊縮政策是對(duì)通脹預(yù)期的確認(rèn)。

　　二、春節(jié)后，PTA供需面偏緊

　　棉花價(jià)格高居不下、通脹預(yù)期以及投機(jī)資金炒作推升了前期的PTA價(jià)格，面對(duì)明顯偏高的生產(chǎn)利潤(rùn)，整個(gè)行業(yè)的開(kāi)工率居高不下，但實(shí)際上PTA產(chǎn)能過(guò)剩局面并沒(méi)有完全改變。今年上半年，國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)能為2736萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)PTA產(chǎn)能為1556萬(wàn)噸。年初以來(lái)我國(guó)PTA月均進(jìn)口量在60萬(wàn)噸，以上半年國(guó)內(nèi)聚酯80%的開(kāi)工率以及PTA產(chǎn)能90%的開(kāi)工率推算，我國(guó)PTA每月過(guò)剩20萬(wàn)噸。由于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，過(guò)剩的20萬(wàn)噸PTA很容易轉(zhuǎn)化為聚酯企業(yè)、貿(mào)易企業(yè)以及交易所交割庫(kù)的庫(kù)存。反過(guò)來(lái)，當(dāng)市場(chǎng)不樂(lè)觀時(shí)，這部分庫(kù)存就會(huì)釋放出來(lái)，從而增加市場(chǎng)的供應(yīng)壓力。

　　從PTA產(chǎn)業(yè)鏈看，2011年，PTA的產(chǎn)能過(guò)剩局面會(huì)有所改善。按照目前產(chǎn)能投放計(jì)劃來(lái)看，2011年國(guó)內(nèi)聚酯預(yù)計(jì)投產(chǎn)產(chǎn)能可達(dá)530萬(wàn)噸，新增PTA需求450萬(wàn)噸左右；同期PTA將新增產(chǎn)能440萬(wàn)噸，基本與聚酯產(chǎn)能增加帶來(lái)的新增需求相匹配。然而，2011年聚酯新開(kāi)裝置與PTA新開(kāi)裝置的投放進(jìn)度存在錯(cuò)位，聚酯新裝置主要是在上半年投放，PTA新裝置卻主要是在下半年投放，產(chǎn)能投放進(jìn)度的錯(cuò)位會(huì)使PTA供需上半年偏緊而下半年趨松。另外，預(yù)計(jì)2011年P(guān)X產(chǎn)能將增加180萬(wàn)噸左右，難以滿足PTA新增產(chǎn)能的需求，供需缺口達(dá)到110萬(wàn)噸左右，2011年下半年P(guān)X供應(yīng)將趨于偏緊。

　　如果僅就當(dāng)前至明年春節(jié)前這兩個(gè)月來(lái)看，PTA供需偏緊狀態(tài)將會(huì)出現(xiàn)一定程度緩解，季節(jié)性需求旺季結(jié)束以及投機(jī)資金回歸理性將使PTA市場(chǎng)的亢奮情緒消退。從以往的數(shù)據(jù)看，聚酯和布匹的生產(chǎn)活動(dòng)季節(jié)性變化明顯，每年幾乎都有兩個(gè)生產(chǎn)高峰期：一是每年農(nóng)歷春節(jié)后的兩個(gè)月（3-5月），一是每年秋季生產(chǎn)高峰（9-12月）。聚酯及滌綸纖維的生產(chǎn)高峰期較布匹略微提前。一般而言，紡織面料——布匹達(dá)到需求高峰的同時(shí)，會(huì)對(duì)PTA價(jià)格有一定提振作用，其原因是下游提前備貨使終端需求向上傳導(dǎo)。因此，PTA需求與紡織服裝需求一樣具有明顯的季節(jié)性變化，12月至來(lái)年1月，正是PTA需求偏弱的時(shí)候。

　　三、價(jià)差交易機(jī)會(huì)與趨勢(shì)投資機(jī)會(huì)

　　1.價(jià)差交易機(jī)會(huì)

　　如前所述，當(dāng)前至春節(jié)前這段時(shí)間，對(duì)比前期的亢奮狀態(tài)，PTA需求趨弱，但對(duì)于同期的原油和燃料油市場(chǎng)而言，情況卻恰恰相反。油價(jià)自11月初就開(kāi)始出現(xiàn)明顯上揚(yáng)，隨著氣溫逐步降低，取暖油需求將逐步顯現(xiàn)。因此，僅就行業(yè)供需而言，原油、燃料油價(jià)格在明年2月前將維持偏多格局。

　　價(jià)格是基本供求關(guān)系的直接體現(xiàn)，而價(jià)差則是各品種基本面強(qiáng)弱的直接反映，就PTA和燃料油而言，由于生產(chǎn)的同源性以及需求的周期差異性，TA與FU市場(chǎng)的關(guān)注熱點(diǎn)以及市場(chǎng)氛圍將發(fā)生改變，二者的價(jià)差將趨于縮小，這就造就了PTA與燃料油在近期的價(jià)差交易機(jī)會(huì)。

　　為更準(zhǔn)確地了解TA指數(shù)與FU指數(shù)價(jià)格關(guān)系，我們對(duì)697組TA指數(shù)、FU指數(shù)進(jìn)行了協(xié)整分析以及描述統(tǒng)計(jì)分析。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，TA與FU價(jià)格之間保持長(zhǎng)期均衡關(guān)系，不可能出現(xiàn)無(wú)限制的偏離。當(dāng)期貨價(jià)差偏離正常區(qū)間時(shí)，套利的機(jī)會(huì)也將隨之產(chǎn)生，這使兩個(gè)品種之間的套利成為可能�？紤]到TA指數(shù)與FU指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系，以及1手PTA為5噸，1手燃料油為10噸，我們建議投資者構(gòu)建“拋4手TA，買(mǎi)3手燃料油”的價(jià)差投資組合，并利用2TA與3FU的價(jià)差值決定止盈或止損，二者的正常價(jià)差區(qū)間為1500-4000點(diǎn)。

　　2.趨勢(shì)投資機(jī)會(huì)

　　區(qū)別于春節(jié)前的偏弱格局，PTA在明年春節(jié)后將再次迎來(lái)需求旺季。另外，由于上半年聚酯新開(kāi)裝置較多而PTA新增裝置較少，這也或許會(huì)導(dǎo)致PTA價(jià)格上半年較強(qiáng)。如果上半年流動(dòng)性過(guò)剩依然難以有效遏制，市場(chǎng)仍存在較強(qiáng)的通脹預(yù)期，不排除PTA價(jià)格創(chuàng)出新高。但到了2011年下半年，PTA價(jià)格或?qū)⒂幸欢ǔ潭鹊幕芈�，因�(yàn)镻TA新增裝置逐漸投產(chǎn)，央行的連續(xù)加息以及宏觀形勢(shì)、美元走勢(shì)的變化或?qū)⒁种仆�脹預(yù)期。

【期貨日?qǐng)?bào)】