在金融體系剛性兌付被打破的預(yù)期下，未來信用債市場將在不同行業(yè)間出現(xiàn)程度各異的分化，對信用債的行業(yè)比較顯得愈發(fā)重要。我們將從本篇開始對重點行業(yè)的信用特征、信用要素等一一作出梳理，并希望通過及時的跟蹤和判斷為各位投資者作出投資建議。本篇是我們產(chǎn)業(yè)債行業(yè)比較報告的首篇，聚焦煤炭行業(yè)。

我們的報告主要從各行業(yè)的經(jīng)營特征入手，通過對各行業(yè)長周期發(fā)展趨勢、短中期基本面及政策干擾等角度的分析還原各行業(yè)在一輪信用周期中所處的位置。

一、煤炭行業(yè)圖譜

1、煤炭行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析

煤（煤炭）是指植物遺體在覆蓋地層下，壓實、轉(zhuǎn)化而成的固體有機可燃沉 積巖，對各種煤炭的開采、洗選、分級等生產(chǎn)活動構(gòu)成煤炭開采和洗選業(yè)，簡稱煤炭行業(yè)。

煤炭行業(yè)直接的下游行業(yè)一般分為四大行業(yè)：火電、鋼鐵、建材和化工行業(yè)，四大行業(yè)耗煤合計占比超過80%。其中，火電行業(yè)占煤炭消費的比例53%，鋼鐵行業(yè)占煤炭消費的比例18%，建材行業(yè)占煤炭消費的比例約14%，化工行業(yè)占煤炭消費的比例約3%。

循著煤炭的直接下游行業(yè)繼續(xù)分析，可追蹤到煤炭消費的最終端：基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)。從產(chǎn)業(yè)鏈圖我們往回測算，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)耗煤量占比高達20%，其中，房地產(chǎn)耗煤占全國煤炭消費量的11%，基礎(chǔ)建設(shè)耗煤占全國煤炭消費量的9%。由此可以看出，基建投資和地產(chǎn)投資的變動或者變動預(yù)期是引導(dǎo)煤炭行業(yè)變動的本源，而這兩者又與宏觀政策緊密相關(guān)。因此，從政策設(shè)計及預(yù)期、下游基建和地產(chǎn)投資變動到中游鋼鐵、電力等行業(yè)的變動、煤炭產(chǎn)地及中轉(zhuǎn)地價格的變化都是煤炭行業(yè)基本面分析中需要關(guān)注的重點；此外，鐵路運量秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、秦皇島港日均鐵路調(diào)入量、沿海運費等也是具有參照意義的景氣度指標。

歷史經(jīng)驗顯示，從宏觀政策傳導(dǎo)至煤價變動大約需要8個月的時滯，煤炭行業(yè)運行表現(xiàn)出明顯的后周期性。其中，基建投資增速、社會融資增速是最領(lǐng)先的指標，傳導(dǎo)時滯大約6個月左右；鋼材、水泥行業(yè)基本面領(lǐng)先大約2個月，秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、日均港口吞吐量、BDI 指數(shù)領(lǐng)先1-2個月。

重點觀察指標：

信貸增速指標、社會融資增速指標、存準率、基準利率、房地產(chǎn)及基建投資增速、發(fā)電量增速、四大下游行業(yè)工業(yè)增加值趨勢（同比環(huán)比）

重點信號：

降準（貨幣投放增加）、基建及地產(chǎn)開工增速、秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、日均港口吞吐量、BDI 指數(shù)。

2、煤炭行業(yè)細分產(chǎn)業(yè)鏈分析

為了對不同發(fā)行人的信用資質(zhì)進行分類，同時有助于對不同行業(yè)景氣度的跟蹤，有必要各煤種的產(chǎn)業(yè)鏈圖譜進行細化，細化后的行業(yè)鏈條梳理如下。從中可以很清晰的看到，動力煤的主要下游需求來自于電力行業(yè)，而煉焦煤、無煙煤則對應(yīng)鋼鐵焦化行業(yè)、化工行業(yè)。

其中，動力煤的主要品種有長焰煤、貧煤、不粘煤、褐煤等，煉焦煤則包括氣煤、肥煤、瘦煤、焦煤。

鋼鐵-焦炭-焦煤產(chǎn)業(yè)鏈

煉焦煤是處于源頭的基礎(chǔ)原料，指的是具有一定的粘結(jié)性，在室式焦?fàn)t煉焦條件下可以結(jié)焦，用于生產(chǎn)一定質(zhì)量焦炭的原料煤，可具體細分為焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、氣肥煤、氣煤等。焦煤的強粘結(jié)性決定了它在煉焦配煤中的特殊作用，焦煤必須要含有一定的比例才能保證焦炭的質(zhì)量，因此決定了其在定價上具有更強的話語權(quán)。此外，焦煤資源北多南少、西富東貧，焦煤的生產(chǎn)與供應(yīng)基本在中、西部地區(qū)，而焦煤的消費主要在東部地區(qū)，這種錯位性布局導(dǎo)致焦煤運輸形成“北煤南運、西煤東運”的格局。

焦炭品種處于產(chǎn)業(yè)鏈中間，處于弱勢地位。獨立焦化企業(yè)是焦炭產(chǎn)業(yè)的主體，2010年其焦炭產(chǎn)量占比為66%，但是行業(yè)整體產(chǎn)能過剩、集中度低、競爭力弱，受到上游煤礦企業(yè)和下游鋼廠的兩頭擠壓，利潤空間小，近幾年全行業(yè)處于虧損狀態(tài)，面臨生存危機。焦炭行業(yè)具有區(qū)域性集中特點、區(qū)域間運輸瓶頸的制約以及焦化企業(yè)開工率易降難升的特點，產(chǎn)量調(diào)整慢于下游。

鋼鐵行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈下端，下游是基建、地產(chǎn)和機械等。

歷史經(jīng)驗顯示，鋼鐵價格的變動通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至上游原材料。從鋼鐵價格變動的順序來看，鋼鐵價格及產(chǎn)量變動領(lǐng)先焦炭1 個月左右，焦炭價格及產(chǎn)量變動領(lǐng)先于焦煤價格1 周-2周左右。

重點觀察指標：

鋼材、焦炭、煉焦煤產(chǎn)業(yè)鏈價格及產(chǎn)量，鋼鐵社會庫存，鋼廠庫存，鋼貿(mào)商庫存，港口庫存，鋼廠與獨立焦化廠焦炭焦煤庫存與開工率。

重點信號：

焦化廠燜爐時間低/高于22 小時，鋼廠及獨立焦化廠煉焦煤庫存低/高于15天或1100萬噸，高爐開工率高于85%，焦化廠開工率高于75%，鋼鐵社會庫存低于1300萬噸。

動力煤產(chǎn)業(yè)鏈

我國動力煤消費集中在電力、建材、化工和其他行業(yè)。近年來，電力行業(yè)是中國動力煤消耗的第一大戶，目前中國電煤需求量占到了動力煤總需求量的60%以上；其次是建材用煤，約占動力煤消耗量的 20%左右，以水泥用煤量最大；其余的動力煤消耗分布在冶金、化工等行業(yè)。

電力：隨著科技的發(fā)展，我國用于發(fā)電的能源除了傳統(tǒng)的火電和水電，還包括了各種清潔能源，如風(fēng)能和太陽能等，但是我國火電和水電仍占據(jù)著主要位置，其中火力發(fā)電更是重中之重，而高耗電行業(yè)仍集中在鋼鐵、建材、化工三大行業(yè)中。

建材：建材行業(yè)耗煤主要由水泥、玻璃和石灰耗煤組成。水泥耗煤占建材行業(yè)耗煤量的70%左右，其生產(chǎn)主要以煤為燃料，以電作為動力驅(qū)動，極少使用其他燃料。水泥廣泛用于房地產(chǎn)和基建，與國家當(dāng)前的經(jīng)濟形勢及未來的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程高度相關(guān)。

鋼鐵：分析如上。

煤化工：煤制氣、煤制油等新型煤化工是國內(nèi)重要的能源補充，此前，市場對于未來煤化工提升煤炭消費有較高的期許；但隨著油價下行，煤化工終端產(chǎn)品價格下滑，產(chǎn)能可能無法有效釋放，這樣煤化工對動力煤需求的推動力可能會有所折扣。

動力煤的生產(chǎn)以大型煤炭集團為主，作為產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其特征是原料開采成本相對固定，企業(yè)利潤多少主要取決于動力煤銷售價格的高低。目前來看，動力煤產(chǎn)能過剩在各煤種中最為嚴重。

歷史經(jīng)驗顯示，火電增速是動力煤價格變化的領(lǐng)先指標，領(lǐng)先時滯也在1-2個月之間。

重點觀察指標：

用電量增速、火電發(fā)電量增速（需考慮季節(jié)性因素及水電擠出效應(yīng)）、重點電廠日均耗煤量、直供電廠及港口煤炭庫存、港口及產(chǎn)地動力煤價格、運價指數(shù)、進口煤增量及價格。

重點信號：

山西煤礦庫存小于一周，電廠煤炭庫存小于14天，大型煤企提價表現(xiàn)。

無煙煤-化工建材產(chǎn)業(yè)鏈

無煙煤是煤化程度最大的煤種，其固定碳含量高，揮發(fā)分產(chǎn)率低，密度大，發(fā)熱量很高。從細分來看，無煙煤分為塊煤、噴粉煤、末煤等。其中的塊煤主要應(yīng)用于化肥（氮肥、合成氨）、陶瓷等行業(yè)；粉煤主要應(yīng)用在冶金行業(yè)用于高爐噴吹。相較于其他煤種而言，無煙煤的行業(yè)集中度更高，因此價格也相對高一些，尤其是其中的塊煤和粉煤。

化肥：無煙煤是化肥的主要原料，尤其是產(chǎn)量最大的氮肥；目前氮肥生產(chǎn)企業(yè)中，30%是用天然氣作為原料，70%是用煤炭作為原料，其中就有64%是無煙煤。目前化肥行業(yè)普遍面臨嚴重的產(chǎn)能過剩問題。

冶金：六十年代初期，我國成功的實現(xiàn)了煉鐵高爐噴吹無煙煤粉新工藝，用無煙煤粉代替焦炭作為煉鐵的熱源和還原劑，改善了高爐冶煉狀況和高爐操作指標。高爐噴吹煤煤比呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，并且逐漸成為鋼鐵企業(yè)不可缺少的爐料之一。

歷史經(jīng)驗顯示，合成氨產(chǎn)量是無煙煤煤價格變化的領(lǐng)先指標，領(lǐng)先時滯在1-2個月之間。

重點關(guān)注指標：

合成氨及尿素產(chǎn)量、價格和開工率，無煙煤產(chǎn)量及價格。

3、其他需要關(guān)注的指標

國際油價

石油與煤炭同為能源消費的主體，二者之間具有一定的替代關(guān)系。一方面，石油價格通過替代效應(yīng)直接影響煤炭行業(yè)，根據(jù)替代產(chǎn)品價格追漲的原理，石油價格下跌必然會時其需求上升、煤炭需求下降，煤炭行業(yè)供求關(guān)系惡化，拉低煤炭價格。另一方面，油價通過心理效應(yīng)間接地影響煤炭價格，油價下跌會降低工業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，對國內(nèi)CPI和PPI指數(shù)走勢產(chǎn)生較強的助跌作用，同時通過強化投資者的通縮預(yù)期，導(dǎo)致煤炭價格進一步下跌。

原煤進口

中國是世界上最大的煤炭生產(chǎn)和消費國，占據(jù)了全球50%的份額。自2009年由煤炭凈出口國變成凈進口國以來，煤炭進口量從2009年的1.26億噸一路攀升至2013年的3.3億噸，五年增長了162%。進口煤的大幅增加使得國內(nèi)煤炭供需關(guān)系更趨惡化，煤炭價格綿延下跌。

來源：金融界網(wǎng)站