年前下游補(bǔ)庫(kù)超預(yù)期和招工難或是三月期價(jià)大幅回調(diào)的原因

近期我們?nèi)トA南調(diào)研發(fā)現(xiàn)年前華南下游存在超預(yù)期的補(bǔ)庫(kù)。雖然沒有像往年一樣做大規(guī)模的冬儲(chǔ)但是大部分企業(yè)仍備了半個(gè)月到一個(gè)月的庫(kù)存。這導(dǎo)致年后下游對(duì)高價(jià)貨抵觸較強(qiáng)。再加上招工難致使下游復(fù)工緩慢，廠庫(kù)去化不及預(yù)期。因此年后下游采購(gòu)力度較弱，顯性庫(kù)存累積幅度驚人。最終導(dǎo)致了三月期價(jià)超我們預(yù)期的大幅回調(diào)。

二季度供需或持續(xù)改善

據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，4、5月計(jì)劃?rùn)z修產(chǎn)能已達(dá)803萬噸/年，已接近去年同期檢修高峰水平�？紤]到后續(xù)還會(huì)有企業(yè)陸續(xù)公布檢修計(jì)劃，因此未來兩個(gè)月檢修規(guī)模不會(huì)小于去年。若按去年的檢修損失來計(jì)算，那么4、5月份因檢修而造成的供給損失平均在18萬噸/月左右，環(huán)比將增加13萬噸/月左右。當(dāng)前月度PVC粉產(chǎn)量大致在160-165萬噸，因此預(yù)估未來兩個(gè)月供給的收縮大致在8%，已較為可觀。

對(duì)于需求端而言，無論是宏觀的數(shù)據(jù)還是草根的調(diào)研，都反映當(dāng)前需求較為正常。隨著兩會(huì)的結(jié)束和氣溫的進(jìn)一步升高，北方需求將逐步回暖。而旺季的到來則將進(jìn)一步推漲需求。整體來看二季度PVC的供需格局或持續(xù)改善，價(jià)格有望企穩(wěn)回升。

投資建議

短期而言，高庫(kù)存陰云未散。在庫(kù)存明顯偏高的情況下，期價(jià)難有大的漲幅。但中期供需改善的格局未變。我們建議投資者密切關(guān)注庫(kù)存下降的速度。如若下降速度較快，則可迅速入場(chǎng)；若下降較慢，則可等庫(kù)存降到去年同期水平后再入場(chǎng)。09合約目標(biāo)價(jià)7200元/噸。

風(fēng)險(xiǎn)提示

貿(mào)易戰(zhàn)加劇導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下行。

1、年前下游補(bǔ)庫(kù)超預(yù)期和年后招工難或是三月期價(jià)大幅回調(diào)的原因

年前市場(chǎng)普遍認(rèn)為由于17年冬季PVC價(jià)格顯著偏高致使下游補(bǔ)庫(kù)力度弱，整體庫(kù)存偏低。但近期我們?nèi)トA南調(diào)研卻發(fā)現(xiàn)，事實(shí)與大家的預(yù)期存在一定的偏差。整體上來看下游在去年底的補(bǔ)庫(kù)力度確實(shí)不如往年，但也不弱。不少?gòu)S商備了半個(gè)月到一個(gè)月的庫(kù)存。

另一個(gè)超出我們預(yù)期的情況是下游在年后出現(xiàn)了很明顯的招工問題。哪怕是我們調(diào)研的時(shí)候（已是元宵節(jié)后第三周），也有一家管材廠反映他們招工的問題到現(xiàn)在都還沒解決。而另一家薄膜企業(yè)，則是開出了線長(zhǎng)1.5萬，普工7、8千的月薪來保障工人的回流率。招工問題確實(shí)是導(dǎo)致年后華南下游復(fù)工偏慢的一個(gè)原因。

至此我們可以試著對(duì)三月PVC期價(jià)的大幅回調(diào)做一下復(fù)盤。年后期價(jià)先是迅速上漲至6800元/噸。這個(gè)價(jià)格對(duì)下游而言壓力太大，再加上其本身還有一定的庫(kù)存，導(dǎo)致下游并不愿意購(gòu)貨。隨后在高庫(kù)存的壓力下，價(jià)格出現(xiàn)明顯回落。而下游又受招工問題開工恢復(fù)緩慢，廠存去化不及時(shí)，就更不愿意采購(gòu)了。因此顯性庫(kù)存繼續(xù)累積，到了一個(gè)讓人瞠目結(jié)舌的地步，這促使期價(jià)進(jìn)一步下跌。在買漲不買跌的心態(tài)下，下游就更不愿意出來采購(gòu)。因此進(jìn)入了一個(gè)惡性循環(huán)。而隨著下游開工的正�；�和年前庫(kù)存的徹底去化，下游將重新恢復(fù)采購(gòu)，進(jìn)而打破這一惡性循環(huán)。

2、高位供給將因檢修回落

受高利潤(rùn)和冬季氣溫低利于生產(chǎn)的影響，當(dāng)前PVC上游生產(chǎn)企業(yè)維持著極高的開工率。供給處于歷史高位。不過對(duì)PVC企業(yè)而言，一般每年需要大修一次、小修一次，時(shí)間上集中在春秋兩季。根據(jù)卓創(chuàng)資訊公布的企業(yè)檢修計(jì)劃來看，4、5月份計(jì)劃?rùn)z修的企業(yè)已達(dá)803萬噸/年，接近去年同期的檢修高峰。后續(xù)想必還會(huì)有企業(yè)陸續(xù)公布檢修計(jì)劃，未來兩月檢修規(guī)�；蚺c去年同期相當(dāng)。若按去年的檢修損失來計(jì)算，那么4、5月份因檢修而造成的供給損失平均在18萬噸/月左右，環(huán)比將增加13萬噸/月左右。當(dāng)前月度PVC粉產(chǎn)量大致在160-165萬噸，因此預(yù)估未來兩個(gè)月供給的收縮大致在8%，已較為可觀。

另外不得不提的是當(dāng)前市場(chǎng)上有一個(gè)種觀點(diǎn)認(rèn)為：由于當(dāng)前上游企業(yè)利潤(rùn)非常豐厚，因此他們可能會(huì)推遲檢修甚至取消檢修。對(duì)于這種觀點(diǎn)我們不敢茍同。因?yàn)闊o論是海平面還是新疆宜化的安全事故都給上游帶來了很大的警醒。企業(yè)盈利固然重要但安全生產(chǎn)無疑才是第一位的。一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子就是去年9月是PVC價(jià)格最高也基本上是利潤(rùn)最好的時(shí)候，但也是檢修的峰值。因此我們認(rèn)為企業(yè)檢修是勢(shì)在必行，可能會(huì)根據(jù)裝置情況略微提前或延后，但必然會(huì)在夏季高溫到來前進(jìn)行檢修。未來兩個(gè)月供給將出現(xiàn)明顯的回落。

3、環(huán)保對(duì)電石的壓制恐將進(jìn)一步增強(qiáng)，電石價(jià)格或止跌回升

從17年入冬開始全國(guó)電石均價(jià)逐步從高位回落，截止當(dāng)前已下跌450元/噸左右，跌幅大致在12%�？紤]到同期PVC產(chǎn)量大增，也就是說電石的需求大增，我們認(rèn)為這波下跌的核心在于冬季的低溫利于電石生產(chǎn)，從而導(dǎo)致電石供給的放量。（但比較奇怪的是從統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來看，入冬后并未見電石供應(yīng)的增長(zhǎng)，反而有所下跌�？紤]到價(jià)格數(shù)據(jù)更真實(shí)可靠，我們認(rèn)為統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)可能存在一定的偏差。）

之前我們?cè)谀陥?bào)里曾說過，環(huán)保直接的目的是保護(hù)環(huán)境，而非強(qiáng)制性地關(guān)停產(chǎn)能。因此我們預(yù)計(jì)前期因環(huán)保不達(dá)標(biāo)而被迫停產(chǎn)整頓的企業(yè)，在環(huán)保達(dá)標(biāo)后，將會(huì)陸續(xù)復(fù)產(chǎn)。這可能會(huì)導(dǎo)致18年電石的供應(yīng)偏寬松一些。但目前來看電石行業(yè)的環(huán)保整頓尚未結(jié)束，環(huán)保的要求還在進(jìn)一步提高。環(huán)保部近日公布了《電石工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》。據(jù)行業(yè)內(nèi)人士透露，雖然該標(biāo)準(zhǔn)對(duì)大型電石爐并不會(huì)造成太大影響，但現(xiàn)有的一些中小型電石爐可能會(huì)被淘汰，或?qū)⒃斐呻娛�供給收縮5%左右。但最終的影響還需要看政策的執(zhí)行力度。

前文我們說到這波電石價(jià)格的下跌或是由于供給放量造成。目前來看環(huán)保對(duì)電石供給的壓制還在增強(qiáng)。這或?qū)��?dǎo)致電石價(jià)格的止跌回升。整體來看18年電石供應(yīng)的格局或?qū)⒂晌覀冎�前預(yù)期的偏寬松轉(zhuǎn)為進(jìn)一步偏緊。

4、當(dāng)前PVC需求表現(xiàn)正常，旺季可期

4.1、與基建地產(chǎn)較為一致，春秋兩季為PVC旺季

由于PVC與基建地產(chǎn)高度相關(guān)，因此基建地產(chǎn)的季節(jié)性波動(dòng)就導(dǎo)致了PVC的季節(jié)性波動(dòng)。水泥怕水，屬于易損品，庫(kù)存期一般不超過1個(gè)月。水泥這種無庫(kù)存的特征使得其月度產(chǎn)量基本就能反映其月度消費(fèi)量。而無論是基建還是房地產(chǎn)，水泥都是其施工的必須品。因此水泥的月度消費(fèi)量的變化基本能反映出基建和房地產(chǎn)的施工變化。從水泥的產(chǎn)量上我們可以明顯看出，春秋季產(chǎn)量顯著高于秋冬季。這主要還是因?yàn)橄亩瑑杉荆瑯O端的天氣不利于施工。

我們對(duì)某華南大型貿(mào)易商的歷史月度成交數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)春秋兩季PVC成交量要顯著高于冬夏兩季。此外我們還對(duì)2010年至2015年華南PVC現(xiàn)貨價(jià)格做了統(tǒng)計(jì)（把每年的月度價(jià)格數(shù)據(jù)除以年度均值，得到其對(duì)年度價(jià)格的偏離情況，最后再把6年的數(shù)據(jù)做一個(gè)平均以消除年度的偏差），同樣發(fā)現(xiàn)春秋兩季PVC價(jià)格要顯著高于年度平均水平�？梢�PVC確實(shí)存在著季節(jié)性的波動(dòng)。

4.2、行業(yè)供需的改善將使淡旺季更為顯著

2000-2012年，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的不斷發(fā)展，我國(guó)PVC需求日益增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能也迅速擴(kuò)張，年均增長(zhǎng)18%；產(chǎn)量年均增長(zhǎng)15.3%；表觀消費(fèi)量年均增長(zhǎng)11.2%。由于產(chǎn)能擴(kuò)張過快，從12年開始行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，PVC價(jià)格開始逐步走低。從2011年底的7,000元/噸持續(xù)下跌。在2015年底最低跌至4400元/噸。這個(gè)價(jià)格使得全行業(yè)基本都處于虧損狀態(tài)。哪怕是西北大型化、一體化的“煤電鹽化”項(xiàng)目也不能幸免。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之慘烈可見一斑。慘烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，最終使得供給端開始出現(xiàn)收縮。2013年至2016年產(chǎn)能連年下降，去產(chǎn)能效果開始顯現(xiàn)。

同時(shí)從2015年底開始，房地產(chǎn)行業(yè)開始復(fù)蘇，新開工面積和商品房銷售面積都出現(xiàn)了大幅的增長(zhǎng)。這帶動(dòng)了PVC下游需求的擴(kuò)張。在供給收縮、需求擴(kuò)張的情況下，PVC行業(yè)終于從2016年開始逐步走出供過于求的局面，重回供需平衡。與之對(duì)應(yīng)的則是PVC價(jià)格中樞不斷上行。在供需較為平衡的情況下，無論是供給端還是需求端的波動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響都會(huì)顯著上升。行業(yè)淡旺季的影響將更為顯著。

4.3、當(dāng)前PVC需求整體表現(xiàn)正常，二季度旺季可期

PVC的下游大致60%左右直接或間接應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)，剩下的40%左右則廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方方面面，跟宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切。1-2月份，與PVC需求密切相關(guān)的房屋新開工面積和商品房銷售面積累計(jì)同比增速都較為平穩(wěn)。1-2月商品房銷售面積累計(jì)同比增長(zhǎng)4.1%，考慮到去年同期是25%，基數(shù)很大。因此商品房銷售這塊兒可以說是略超預(yù)期。1-2月房屋新開工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)2.9%，略有些不及預(yù)期。而土地購(gòu)置面積同比增長(zhǎng)-1.2%則是明顯偏低。這表明當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)確實(shí)面臨較大的資金壓力，開工力度不足。后續(xù)是否還將延續(xù)，則有待進(jìn)一步觀察�？傮w而言房地產(chǎn)行業(yè)在年初表現(xiàn)中規(guī)中矩沒有大幅下滑也沒有超預(yù)期的表現(xiàn)，整體仍處于增速緩慢回落的狀態(tài)中。反映到PVC上，我們就發(fā)現(xiàn)當(dāng)前PVC需求整體正常，雖沒有延續(xù)去年底的超預(yù)期表現(xiàn)，但也沒有明顯的走弱（華南草根調(diào)研所得）。

1-2月份的宏觀指標(biāo)中，除PMI表現(xiàn)較差外，其余主要宏觀指標(biāo)包括：進(jìn)出口、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和社會(huì)消費(fèi)品零售總額等則表現(xiàn)良好。雖然當(dāng)前有部分觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在貿(mào)易戰(zhàn)、去杠桿、美元加息的背景下面臨較大的下行壓力。但我們認(rèn)為這都是偏長(zhǎng)期的影響，對(duì)二季度的宏觀經(jīng)濟(jì)影響有限。二季度的宏觀經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)延續(xù)當(dāng)前的態(tài)勢(shì)，表現(xiàn)得比較平穩(wěn)。

無論是從1-2月的房地產(chǎn)指標(biāo)還是其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，我們都認(rèn)為當(dāng)前PVC需求可能會(huì)表現(xiàn)較為正常，不會(huì)出現(xiàn)明顯的走弱。這也與我們?cè)谌A南的草根調(diào)研的結(jié)論基本一致。在整體需求正常的情況下，二季度PVC的旺季可期。

5、北方被環(huán)保抑制的需求或開始逐步釋放

采暖季與兩會(huì)對(duì)北方的需求產(chǎn)生了較為明顯的抑制。據(jù)我們了解，兩會(huì)期間下游最大的管材生產(chǎn)企業(yè)聯(lián)塑在華北的基地是處于被迫停工狀態(tài)。而年前去華北調(diào)研的時(shí)候，也有管材企業(yè)告訴我們當(dāng)出現(xiàn)霧霾橙色預(yù)警時(shí)，他們將被迫停產(chǎn)。從以往的數(shù)據(jù)來看，二季度北方空氣質(zhì)量將有所好轉(zhuǎn)，之前被環(huán)保抑制的需求或?qū)⒅鸩结尫拧?span lang="EN-US">

6、套利窗口已打開，出口有望繼續(xù)增長(zhǎng)

年后隨著國(guó)內(nèi)PVC價(jià)格的明顯走低，出口套利的空間持續(xù)擴(kuò)大。雖然1、2月我國(guó)出口同比略差，但主要也是因?yàn)槌隹陬~外利潤(rùn)同比偏低。隨著出口套利空間的擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來出口會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

7、投資建議

據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，4、5月計(jì)劃?rùn)z修產(chǎn)能已達(dá)803萬噸/年，已接近去年同期檢修高峰水平。考慮到后續(xù)還會(huì)有企業(yè)陸續(xù)公布檢修計(jì)劃，因此未來兩個(gè)月檢修規(guī)模不會(huì)小于去年。若按去年的檢修損失來計(jì)算，那么4、5月份因檢修而造成的供給損失平均在18萬噸/月左右，環(huán)比將增加13萬噸/月左右。當(dāng)前月度PVC粉產(chǎn)量大致在160-165萬噸，因此預(yù)估未來兩個(gè)月供給的收縮大致在8%，已較為可觀。對(duì)于需求端而言，無論是宏觀的數(shù)據(jù)還是草根的調(diào)研，都反映當(dāng)前需求較為正常。后續(xù)隨著旺季的到來，需求有望進(jìn)一步擴(kuò)張。整體來看二季度PVC的供需格局或持續(xù)改善，價(jià)格有望企穩(wěn)回升。

短期而言，高庫(kù)存陰云未散。在庫(kù)存明顯偏高的情況下，期價(jià)難有大的漲幅。但中期供需改善的格局未變。我們建議投資者密切關(guān)注庫(kù)存下降的速度。如若下降速度較快，則可迅速入場(chǎng)；若下降較慢，則可等庫(kù)存降到去年同期水平后再入場(chǎng)。09合約目標(biāo)價(jià)7200元/噸。

來源：金融界網(wǎng)站