3月份，受相關(guān)信用事件及人民幣持續(xù)貶值影響，“融資銅”啟動了去泡沫化進(jìn)程。而融資銅“去泡沫化”帶來兩個方面的后果：一是套利空間縮減，融資銅不得不部分變現(xiàn)；二是不得不通過轉(zhuǎn)口或者出口來環(huán)節(jié)過剩的壓力。然而，內(nèi)外比價、加工費、貿(mào)易升貼水、LME銅曲線結(jié)構(gòu)、資金成本和LME倉儲新規(guī)等因素都制約了中國銅出口規(guī)模，短期國內(nèi)過剩壓力難以緩解。從內(nèi)外比價來看，截至3月21日，滬銅1406合約和LME三個月銅比價為6.97，銅正常進(jìn)口虧損為2106元/噸，較3月中旬的3000元/噸以上的虧損有所收斂。

　　銅產(chǎn)出有三種方式，我們測算了一下，除了來料加工的銅出口外，其他方式出口都是虧損的。以3月21日LME三個月銅收盤價6479.25美元為基價，如果是普通的銅出口虧損2174美元/噸；而來料加工貿(mào)易方式出口不收取關(guān)稅，因此出口盈利為180.6美元/噸。

　　然而，上面的出口單純是指運往保稅區(qū)倉庫。從比價和運輸途徑來看，國內(nèi)銅冶煉企業(yè)可以很方便的通過進(jìn)料加工手冊途徑將銅運至保稅區(qū)賣掉（視為出口），獲得保稅區(qū)升水和加工費盈利，以減少虧損。然而，對冶煉廠來說，并無動力將其貨拉至LME交割庫，因為這將增加成本，導(dǎo)致出口虧損，實際上銅出口很大程度上表現(xiàn)為大量的銅滯留在保稅區(qū)倉庫，這導(dǎo)致保稅區(qū)銅庫存繼續(xù)攀升。一旦，后市比價修復(fù)，進(jìn)口出現(xiàn)盈利的話，那么大量的保稅區(qū)銅將報關(guān)流入國內(nèi)現(xiàn)貨市場，帶給銅價的是新一輪下跌。

　　驅(qū)動銅從國內(nèi)倉庫或者保稅區(qū)流向LME市場的一個重要條件是LME銅曲線呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)，以及LME銅倉儲有優(yōu)惠的措施。不然，國內(nèi)銅很難逆向流向LME倉庫。觀察歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，近年來中國銅出口已經(jīng)發(fā)生過兩次：一次在2011年上半年，LME逆價差最高到每噸60美元，導(dǎo)致15萬噸左右的銅從中國流出，轉(zhuǎn)入LME庫存系統(tǒng)。其中不少被認(rèn)為是來自上海保稅倉庫區(qū)；另一次是2012年上半年，當(dāng)日LME現(xiàn)貨較三個月期貨的逆價差一度升至每噸114美元，2012年5月中國冶煉商在LME倉庫當(dāng)月交割了10萬噸。

　　因此，要引發(fā)更大規(guī)模的庫存重新配置，將需要以LME現(xiàn)貨溢價和倉儲上提供更大的激勵。實際上，我們觀察數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2月26日，LME銅現(xiàn)貨較三個月期銅逆價差一度達(dá)到過78美元的水準(zhǔn)。然而，由于歐美銅消費疲軟，海外機構(gòu)存貨不足以導(dǎo)致LME銅現(xiàn)貨供應(yīng)在很長時間內(nèi)保持溢價的水平，3月21日，LME銅現(xiàn)貨溢價下滑至9.25美元/噸，LME銅曲線前端并沒有升向過去曾抵消中國吸引進(jìn)口力量的水位。中國銅出口利潤并不能有確切的保障，反而在縮減，這打消了中冶煉商在LME倉庫交割的積極性。

　　此外，4月1日起，LME將實施新的倉儲規(guī)則。新的倉儲規(guī)則強制要求交付排隊時間超過50天的倉庫對外的金屬交付量必須超過金屬存入量。此外，倫敦金屬交易所還推出了包括限制倉庫收取用戶租金等其他輔助整頓措施，打擊倉儲公司囤積金屬鋁、人為抬高現(xiàn)貨溢價等“侵犯客戶權(quán)益”的行為。在LME實施新規(guī)則之后，LME庫存融資將進(jìn)一步壓縮，現(xiàn)貨溢價將理性回歸。

    轉(zhuǎn)自中國證券網(wǎng)