2008年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題并沒(méi)有得到解決。各國(guó)央行通過(guò)貨幣泡沫化，一方面創(chuàng)造了財(cái)富的繁榮，另一方面加劇了貧富兩極分化。當(dāng)各國(guó)央行表示不再為泡沫兜底，市場(chǎng)上的貨幣便面臨著邊際收縮。習(xí)慣了寬松的市場(chǎng)將加劇振蕩。對(duì)于金價(jià)而言，就面臨著波動(dòng)逐漸加大的向下尋底過(guò)程。

各國(guó)央行艱難收縮信用

“貨幣天然不是黃金，黃金天然是貨幣”，黃金警示著貨幣的信用。上世紀(jì)70年代黃金與美元脫鉤，美元信用受到挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)滯脹，黃金價(jià)格從35美元/盎司上漲至800美元/盎司；新千年美元受到歐元的沖擊，疊加互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸泡沫的破滅，黃金價(jià)格從250美元/盎司上漲至1900美元/盎司，二十一世紀(jì)貨幣體系亟待完善，目前1300美元/盎司以上的金價(jià)也同樣如此。

貨幣雖無(wú)限寬松，經(jīng)濟(jì)仍疲弱增長(zhǎng)。次貸危機(jī)引發(fā)全球金融動(dòng)蕩以來(lái)，各國(guó)央行再次通過(guò)大量超常規(guī)貨幣寬松來(lái)拯救金融體系，以提振經(jīng)濟(jì)信心。但是今天全球貿(mào)易放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，IMF今年連續(xù)兩次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。超常規(guī)貨幣政策并沒(méi)有帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)走出困境，相反2016年以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性逐漸趨同，預(yù)示著未來(lái)不確定性加深。

從市場(chǎng)層面看，處于負(fù)利率的債券市場(chǎng)利率大幅反彈——繼續(xù)無(wú)限量的寬松貨幣對(duì)于拉動(dòng)目前經(jīng)濟(jì)的有效性提出質(zhì)疑。

收縮信用引發(fā)杠桿擔(dān)憂(yōu)

貨幣是信用的載體而非信用本身，無(wú)效信用將推升資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。2008年，通過(guò)過(guò)量的貨幣發(fā)行來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)，雖填補(bǔ)了危機(jī)時(shí)瀕于湮滅的流動(dòng)性，但埋下了系統(tǒng)的下一個(gè)不穩(wěn)定。若不能修復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)，貨幣的堆積將不斷推升資產(chǎn)價(jià)格。

美元信用收縮格局依然延續(xù)。伴隨著美國(guó)私人部門(mén)去債務(wù)化的逐步企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)也開(kāi)啟了貨幣政策回歸正�；�的路徑。2011年美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)OT替代QE，從2013年年中伯南克向市場(chǎng)釋放退出QE預(yù)期，到2014年年底正式退出資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、2015年底首次上調(diào)聯(lián)邦基金利。雖然伴隨著市場(chǎng)的反抗，但整體貨幣政策趨緊的格局沒(méi)有變化——通過(guò)觀察影子利率，可見(jiàn)本輪利率抬升幅度在300BP以上。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩大背景下，維持貨幣過(guò)度寬松和金融過(guò)度自由化的代價(jià)，是實(shí)體的進(jìn)一步退化和金融的泡沫化。巴塞爾Ⅲ對(duì)全球銀行業(yè)監(jiān)管再次加強(qiáng)，美國(guó)SEC監(jiān)管的收緊也降低了貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。而2016年下半年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖疲弱，但逐漸呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，令前期的寬松貨幣政策需要退出。雖然信用收縮將伴隨市場(chǎng)波動(dòng)，但是維持過(guò)量信用的風(fēng)險(xiǎn)將帶來(lái)更大的不確定性。和2016年上半年的表現(xiàn)類(lèi)似，這一階段黃金價(jià)格雖將糾結(jié)于市場(chǎng)動(dòng)蕩和信用收縮，但在共識(shí)預(yù)期下，中期料見(jiàn)頂。

短期金價(jià)波動(dòng)將放大

從市場(chǎng)關(guān)注的核心來(lái)看，似乎美聯(lián)儲(chǔ)加不加息已不那么重要了。因?yàn)榻?jīng)歷了2011年以來(lái)美元信用的收縮，黃金價(jià)格已經(jīng)做出了反應(yīng)。但是未來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的是貨幣體系能否回到2008年危機(jī)之前的狀態(tài)——擁有高達(dá)4.5萬(wàn)億美元資產(chǎn)負(fù)債表的美聯(lián)儲(chǔ)、成為權(quán)益市場(chǎng)主角的日本央行、涉足企業(yè)債市場(chǎng)曾經(jīng)禁地的歐洲央行退出問(wèn)題——在低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況下，官方穩(wěn)/降杠桿料對(duì)金價(jià)再次形成沖擊。

我們認(rèn)為9月美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理仍值得關(guān)注，對(duì)于黃金和投資資產(chǎn)價(jià)格的負(fù)面影響依然存在。7月全球央行維持按兵不動(dòng)，9月英國(guó)央行和歐洲央行繼續(xù)保持觀望，而6月以來(lái)全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩已有大幅度緩解，美國(guó)金融市場(chǎng)壓力指數(shù)也顯著回落。在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)否選擇9月這一時(shí)間窗口繼續(xù)嘗試信用收縮（鷹派甚至聲稱(chēng)要加息），值得關(guān)注。如是則黃金價(jià)格將伴隨著市場(chǎng)動(dòng)蕩，重開(kāi)新一輪尋底之旅。

來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)