3月4日超日債宣布違約時(shí)，許多銅貿(mào)易商或許還沒聽到風(fēng)暴逼近聲。僅在3天后，倫銅暴跌近4%，隨后幾個(gè)交易日又再度連續(xù)跌停，自7日以來倫銅3月電子盤報(bào)價(jià)累計(jì)跌幅近9%。除了倫銅，倫敦金屬其他產(chǎn)品，包括倫鋁、倫鉛、倫鋅等的3月電子盤報(bào)價(jià)都走出了類似行情：3月7日暴跌，之后繼續(xù)震蕩下跌。在已經(jīng)高度互相依存的全球網(wǎng)狀經(jīng)濟(jì)金融體系中，超日債的蝴蝶翅膀正在順著其中一些鏈條扇起更大的風(fēng)暴：銅在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中無處不在的套利和再抵押角色將遭受重創(chuàng)。在過去多年的影子交易中所撬動(dòng)了巨量金融杠桿之后，銅或許將從這個(gè)循環(huán)中開始淡出。

　　信用違約與大宗商品暴跌

　　3月7日是中國(guó)上海超日太陽能科技股份有限公司正式違約的日子，當(dāng)天應(yīng)該支付的8900多萬利息無法兌付，構(gòu)成中國(guó)債券市場(chǎng)自上世紀(jì)90年代以來的首次違約。在原本已經(jīng)有所承壓的金融市場(chǎng)，作為首例債務(wù)違約案例的超日盡管是一家民營(yíng)企業(yè)，依然引發(fā)了恐慌情緒，市場(chǎng)上開始做空煤炭、鐵礦、螺紋鋼等大宗商品。其中最根本的邏輯鏈條是大宗商品價(jià)格下行與中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致對(duì)大宗產(chǎn)品的需求降低，直接導(dǎo)致黑色產(chǎn)業(yè)(鐵礦石、焦煤和焦炭)下滑明顯，而這些黑色產(chǎn)業(yè)背后的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是礦山、冶煉、鋼鐵等企業(yè)，這些企業(yè)在過去主要依賴的融資方式有銀行抵押貸款、資本市場(chǎng)(債券和股票)融資以及在2011年發(fā)展起來的信托融資等方式。在去產(chǎn)能和去杠桿背景下，銀行對(duì)這些領(lǐng)域企業(yè)的信貸支持明顯縮減，其他影子銀行體系的融資成本則居高不下。在抵押品價(jià)格下行價(jià)值縮水和違約風(fēng)險(xiǎn)控制的雙重壓力下，銀行出于謹(jǐn)慎對(duì)信貸進(jìn)一步收緊。由于信貸收緊，為了維持資金鏈不斷裂，一些銅、煤炭、螺紋鋼貿(mào)易商可能會(huì)選擇拋售手中商品，拋售則又會(huì)加劇資產(chǎn)價(jià)格下行，如此形成惡性循環(huán)，信用違約風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)強(qiáng)化。

　　融資銅的故事

　　倫銅的跌幅領(lǐng)先于其他倫敦金屬交易所產(chǎn)品，則是因?yàn)殂~在中國(guó)出口套利中所扮演的角色。

　　根據(jù)國(guó)際銅研究組織公布的數(shù)據(jù)，全球銅需求的主要推動(dòng)力來自中國(guó)，國(guó)際銅價(jià)波動(dòng)將直接影響國(guó)內(nèi)下游行業(yè)成本；但另一方面，銅是中國(guó)重要的影子利率套利工具，簡(jiǎn)單來講就是中國(guó)企業(yè)進(jìn)口銅并非為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，而是為了融資套利，在國(guó)內(nèi)實(shí)體和境外實(shí)體之間，制造一個(gè)無窮無盡的再抵押循環(huán)，賺取內(nèi)外利差和匯差來謀利。

　　所謂“融資銅”，是指銅貿(mào)易商通過銀行開出的延期付款的美元信用證進(jìn)口銅至中國(guó)，然后在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售，或注冊(cè)保稅庫倉單并質(zhì)押獲得美元貸款(倉單融資)，或進(jìn)行再出口，最終獲得人民幣。

　　相關(guān)網(wǎng)站介紹稱，整個(gè)出口套利過程則是：國(guó)內(nèi)的實(shí)體B從離岸貿(mào)易公司A那里進(jìn)口銅，B再以國(guó)內(nèi)銀行D開立的美元信用證支付給A貨款。B再通過其離岸子公司C，把銅出售或再出口，C給B支付美元或離岸人民幣現(xiàn)金。

　　利用來自于C的現(xiàn)金，B利用銀行D把美元或離岸人民幣換成國(guó)內(nèi)人民幣，那么B就可能自由利用這筆資金了。在信用證的有效期內(nèi)(一般是6個(gè)月，可能為3~12個(gè)月不等)，盡可能多地重復(fù)上述一二三步。在6個(gè)月的信用證有效期內(nèi)，可以重復(fù)10~30次。其間可以賺取匯差，或者買理財(cái)產(chǎn)品等賺取利差，而交易的實(shí)物銅一直都在“離岸的”保稅區(qū)中。

　　高盛的統(tǒng)計(jì)認(rèn)為，2012年初以來中國(guó)短期外匯貸款中約10%可能與銅融資相關(guān)。根據(jù)不同的假設(shè)，其估測(cè)2013年4月銅融資在中國(guó)短期外匯貸款總額3840億美元(存量)中占到350億~400億美元(存量)。更廣泛地說，近年來中國(guó)保稅區(qū)庫存與短期外匯貸款一直存在正相關(guān)關(guān)系。

　　除了銅之外，黃金、鎳等抵押品也都經(jīng)常被作為出口套利的融資工具。

　　影子交易去杠桿

　　據(jù)從事該貿(mào)易的內(nèi)部人士介紹，2013年做融資銅套利的年化收益率平均水平在24%。還有業(yè)內(nèi)人士介紹稱，正是這種非正規(guī)需求導(dǎo)致了國(guó)際銅價(jià)表現(xiàn)一直好于螺紋鋼，換句話說，中國(guó)貿(mào)易商對(duì)融資銅的需求導(dǎo)致國(guó)際銅價(jià)虛高。

　　某股份制銀行國(guó)際部業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)本報(bào)記者表示，融資銅其實(shí)是保留在保稅區(qū)，是否出售給國(guó)內(nèi)的實(shí)體企業(yè)也并不是他們首要考量的問題，“國(guó)內(nèi)外銅價(jià)倒掛嚴(yán)重，如果出售的話其實(shí)大概至少要虧2%，但與匯差和利差的無風(fēng)險(xiǎn)套利收益在去年大概是8%，而投資到房地產(chǎn)和信托又可以拿到的收益至少在12%以上，因此凈利在20%以上，即便出售融資銅給實(shí)體企業(yè)而虧損兩個(gè)點(diǎn)，這些貿(mào)易商也都是非常愿意的。”但央行在今年2月打破了人民幣單邊升值的預(yù)期，人民幣自2月中下旬起開始連跌至今。這對(duì)賭人民幣升值預(yù)期的融資銅而言絕對(duì)是利空消息。3月7日(還是超日債正式違約的當(dāng)日)，人民幣對(duì)美元日內(nèi)跌幅超過了0.12%，創(chuàng)出2005年匯改以來的日內(nèi)最高跌幅。從事期貨交易的分析師當(dāng)日對(duì)本報(bào)記者分析稱，這么大的跌幅會(huì)導(dǎo)致部分倉位平倉。對(duì)于匯差套利，匯率收益的消失直接擠壓融資銅的利差，也直接影響了融資套利的關(guān)鍵流程，信用證的開具開始遭遇困境，這將帶來倉單拋售或者違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　這就是最后一條邏輯鏈，在國(guó)內(nèi)外銅價(jià)倒掛而且倉單又還在保稅區(qū)的情況下，倉單持有方自然會(huì)選擇到倫銅市場(chǎng)上去出售庫存，這些原本只用于套利的死庫存被激活進(jìn)入倫敦市場(chǎng)交易，一方面市場(chǎng)供給的增加自然導(dǎo)致價(jià)格下行；另一方面鑒于海外對(duì)中國(guó)融資銅規(guī)模的了解，并不希望中國(guó)的融資銅回流倫敦市場(chǎng)進(jìn)而增加對(duì)倫銅庫存的壓力，因此選擇做空銅價(jià)以減少中國(guó)融資銅流進(jìn)。

    轉(zhuǎn)自中國(guó)證券網(wǎng)