當(dāng)“保值”和“避險(xiǎn)”兩種投資需求同時(shí)缺位時(shí)，黃金被迫回到“商品”的地位，開始被市場重新估價(jià)。

在美國新金融監(jiān)管法案出臺前后，黃金市場近乎標(biāo)準(zhǔn)的上升趨勢戛然而止。直到美國《金融改革法案》的細(xì)則公布后，投資人才恍然大悟。面對更為嚴(yán)厲的信息披露規(guī)則和破產(chǎn)清算法規(guī)，華爾街巨頭無不擔(dān)心自己會被“高杠桿交易品種”所拖累。伴隨一場轟轟烈烈的“去杠桿化”運(yùn)動的深入，貴金屬這個(gè)上半年唯一造好的市場自然遭到了拋售。

時(shí)至今日，“去杠桿化”是否已經(jīng)完結(jié)還無法定論。因?yàn)闊o法準(zhǔn)確判斷各大機(jī)構(gòu)的資本杠桿水平。但可以肯定的是，下半年低增長、低通脹的預(yù)期，將迫使黃金的角色由金融屬性向商品屬性過渡，短期的下跌將會持續(xù)，直到后市通脹威脅再次抬頭或年末黃金消費(fèi)旺季來到。

黃金被迫回歸商品屬性

當(dāng)前形勢是全球的經(jīng)濟(jì)開始放緩，但還沒有達(dá)到次貸危機(jī)中期雷曼破產(chǎn)時(shí)的恐慌程度。今年以來美國失業(yè)率一直在9.7%-9.9%左右徘徊，作為先行指標(biāo)的非農(nóng)就業(yè)人口環(huán)比在6月也出現(xiàn)了今年以來首次負(fù)增長。伴隨不太糟糕的房屋交易數(shù)據(jù)和連續(xù)2月下降的耐用品訂單，美國的二次去庫存化已進(jìn)入到了實(shí)質(zhì)階段。而國內(nèi)的情況也是如此。兩大經(jīng)濟(jì)體都在為去年的刺激計(jì)劃買單。

進(jìn)入到二次去庫存的階段，伴隨生產(chǎn)資料價(jià)格的下滑，短期的通脹疑云就這樣突然消散了。當(dāng)“保值”和“避險(xiǎn)”兩種投資需求同時(shí)缺位，黃金就被迫回到“商品”的地位，開始被市場重新估價(jià)。

恰逢此時(shí)，中美兩國政要相繼表示對經(jīng)濟(jì)二次衰退的擔(dān)憂，強(qiáng)調(diào)必要時(shí)可能重啟刺激計(jì)劃；歐洲甚至計(jì)劃修正巴塞爾協(xié)議，以期讓成員國銀行順利融資。這一系列對下半年寬松貨幣政策的暗示，直接效用就是刺激股市走高，繼而加速了資金從防御性的黃金市場，向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回流。這一點(diǎn)，可以從黃金ETF、黃金原油比價(jià)和黃金類上市公司股價(jià)等指標(biāo)可以看出。

黃金ETF連續(xù)減倉

黃金ETF的持倉量增減實(shí)際是機(jī)構(gòu)投資人的大額交易記錄，對短期的黃金趨勢判斷非常關(guān)鍵。7月19日以來，ETF中的絕對龍頭SPDR已經(jīng)出現(xiàn)了3次極端減倉（根據(jù)我們的研究，單日下跌超過-0.5%即可定義為極端事件）。截至昨日，20日內(nèi)的減倉量已達(dá)到36噸多。在黃金ETF減倉動作沒有停止之前，短期趨勢很難扭轉(zhuǎn)。

另外，根據(jù)我們觀察2009年中至今黃金原油比價(jià)關(guān)系的均值為每盎司黃金兌換15桶原油。7月以來，這一比價(jià)關(guān)系大致維持在每盎司黃金兌換15.5桶原油的水平�？紤]到后市原油價(jià)格可能受“去庫存化”影響走低，黃金價(jià)格短期內(nèi)也該承壓。此外，值得關(guān)注的是，國內(nèi)A股市場近20日的黃金上市公司A股投資收益已經(jīng)與黃金投資收益出現(xiàn)倒掛，顯示股市仍處于報(bào)復(fù)性反彈之中，對黃金市場資金的分流依然顯著。

預(yù)計(jì)金價(jià)9月初見低點(diǎn)

我們預(yù)計(jì)，在8月底到9月初金價(jià)將會見到低點(diǎn)。到了金秋時(shí)分，黃金作為商品即迎來了它的消費(fèi)旺季。如果參照此前世界黃金協(xié)會的供需數(shù)據(jù)，2009年黃金的實(shí)物需求被脆弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境所拖累，珠寶類的需求下跌了22%，同時(shí)天量貨幣供給又讓投資需求暴漲。從2010年上半年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，黃金的實(shí)物類需求正在向以往的常態(tài)消費(fèi)水平回歸。今年1季度珠寶首飾類上升35.7%就是最好的證明。事實(shí)上，在這波下跌中，以盧比標(biāo)價(jià)的印度金價(jià)格跌幅一直小于其他貨幣標(biāo)價(jià)的黃金。

因此，即使下半年投資需求減弱，恢復(fù)常態(tài)的消費(fèi)需求也將穩(wěn)定住當(dāng)前的金價(jià)。更何況，通脹只是被市場暫時(shí)遺忘，而并沒有得到有效抑制。2009年各國政府的天量貨幣投放，已經(jīng)將通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇綁架在一起了。中國2009年25%的M2增速和美國2008年9.5%的M2增速，再加上今年歐洲出臺的一輪“寬松貨幣”投放，通脹終會再次抬頭。