從全年來看， 金價(jià)出現(xiàn)快速、 大幅上漲的概率不高

　　A 美聯(lián)儲(chǔ)加息后黃金的表現(xiàn)

　　2016年伊始，風(fēng)險(xiǎn)因素多箭齊發(fā)超出市場預(yù)期，人民幣貶值、全球股指振蕩、原油價(jià)格大幅下行，刺激全球避險(xiǎn)情緒上升。而作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金的走勢亦格外引人關(guān)注。短期來看，上述風(fēng)險(xiǎn)因素持續(xù)發(fā)酵，進(jìn)入2016年一季度之后，恐怖主義猖獗以及葡萄牙大選存在潛在“定時(shí)炸彈”等，成為金價(jià)上升的主要驅(qū)動(dòng)因素。但是從全年的角度來看，美國經(jīng)濟(jì)仍將一枝獨(dú)秀，非美經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下不得不面對資本持續(xù)外流的窘境，經(jīng)濟(jì)難有起色。受此影響，金價(jià)出現(xiàn)快速、大幅反彈的概率反而有所下降。

　　歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)加息后金價(jià)均有不同程度的反彈，通脹回升的幅度越大，金價(jià)反彈的時(shí)間越長、強(qiáng)度越大。

　　1983年：通脹繼續(xù)下行，加息步伐快，金價(jià)弱反彈。美國在經(jīng)歷兩次石油危機(jī)、陷入滯漲階段后于1983年迎來經(jīng)濟(jì)增長高峰。1983年3月31日，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)快速回升的態(tài)勢，但CPI受原油價(jià)格回落影響，處于快速下行的走勢，金價(jià)反彈行情延續(xù)1—3個(gè)月。

　　1987年：通脹快速回升，金價(jià)快速反彈。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息帶動(dòng)通脹探低回升，金價(jià)出現(xiàn)較大幅的反彈，反彈行情持續(xù)1年，漲幅高達(dá)24%。

　　1994年：通脹低迷，加息步伐快，金價(jià)弱反彈。1994年到2000年期間，互聯(lián)網(wǎng)繁榮帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐較快，金價(jià)反彈曇花一現(xiàn)（7天）。

　　2004年：原油價(jià)格快速回升拉升通脹，金價(jià)快速反彈。2004年，美國經(jīng)濟(jì)步入“9·11”后的快速發(fā)展階段，原油價(jià)格的快速回升推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)迅速加息，金價(jià)快速反彈。

目前全球的宏觀環(huán)境可以類比1987年和1994年加息周期開啟前后的情形。此后若是全球經(jīng)濟(jì)回暖、通脹回升，金價(jià)則出現(xiàn)1987年的反彈行情；若是全球經(jīng)濟(jì)疲弱，歐元區(qū)擴(kuò)大QE，新興市場陷入經(jīng)濟(jì)下行，則類比1994年金價(jià)走平后下跌的走勢。

B 金價(jià)出現(xiàn)階段性反彈的概率較高

參考?xì)v史上美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期后黃金價(jià)格的走勢，并結(jié)合當(dāng)前形勢，我們認(rèn)為金價(jià)短期出現(xiàn)階段性反彈的概率較高，而這次反彈又可分成兩個(gè)階段。

首先是金價(jià)的弱反彈階段。美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月加息落地之后，美元指數(shù)高位振蕩，金價(jià)先跌后漲，整體維持在1000—1100美元/盎司區(qū)間，這個(gè)階段金價(jià)對利率水平（或者說美國、歐元區(qū)、中國等重要央行的貨幣政策趨勢）最為敏感，以全球經(jīng)濟(jì)回暖、通脹回升為結(jié)束信號。這個(gè)階段可以類比1994年的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開啟首次加息，而德國正在推行大規(guī)模的寬松政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。直到1997年迎來了亞洲金融危機(jī)，符合目前美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”，而歐元區(qū)、新興市場國家面臨經(jīng)濟(jì)疲弱的形勢，這個(gè)階段美聯(lián)儲(chǔ)加息緩慢，金價(jià)維持振蕩。

接下來是快速反彈階段。全球經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入復(fù)蘇格局，通脹回升，歐元、英鎊、澳元等非美國家貨幣匯率回升，美元指數(shù)則出現(xiàn)回落，金價(jià)在調(diào)整之后將出現(xiàn)進(jìn)一步反彈。目前來看，仍存在不少潛在風(fēng)險(xiǎn)會(huì)干擾全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及通脹回升，如美國寒冬、恐怖主義襲擊、歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)、地緣沖突、中國經(jīng)濟(jì)增速放緩等。在這樣的環(huán)境下，預(yù)計(jì)金價(jià)即便進(jìn)入反彈第二階段，高點(diǎn)亦不會(huì)超過1200美元/盎司。這個(gè)階段可以類比1983年的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)正式迎來滯漲階段后的經(jīng)濟(jì)繁榮期，經(jīng)濟(jì)快速回暖，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐較快，但通脹在經(jīng)濟(jì)回暖的帶動(dòng)下快速回升，金價(jià)走出大幅反彈的行情。

C 影響金價(jià)反彈的限制因素

需要強(qiáng)調(diào)的是，上述的金價(jià)反彈需要非美經(jīng)濟(jì)的回升，而目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的限制因素仍然較多，最大的限制因素來自歐洲和中國。

一方面，歐元區(qū)復(fù)蘇基礎(chǔ)脆弱。歐元區(qū)貨幣政策和財(cái)政政策不統(tǒng)一的問題由來已久，各國之間經(jīng)濟(jì)的分化情況仍然嚴(yán)重，難以形成合力；同時(shí)，歐洲目前還不得不面對敘利亞局勢及其派生出來的難民潮問題。痼疾未愈，又添新愁，令歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、泡沫擠盡的過程相比美國而言更加漫長而曲折。歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)、難民危機(jī)、地緣政治沖突均是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的障礙。

另一方面，中國經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力仍存。中國經(jīng)濟(jì)的三駕馬車之中，固定投資受房地產(chǎn)投資拖累持續(xù)下行，而制造業(yè)投資在供給側(cè)改革的推動(dòng)下，處于產(chǎn)能的整合階段，加劇了投資的下行；人口紅利的逐漸下降使我國勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)方面的競爭力下降，進(jìn)而導(dǎo)致貿(mào)易增長乏力；消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度正穩(wěn)定增長，但當(dāng)前我國消費(fèi)的增長主要依靠消費(fèi)意愿的提升，而消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型是一個(gè)長期的過程，這決定了消費(fèi)真正成為我國經(jīng)濟(jì)新引擎的過程勢必是緩慢的。

經(jīng)歷上述反彈階段之后，金價(jià)將轉(zhuǎn)入下行周期，而周期的開啟可以以美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快或者收緊資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為信號。

如果將美聯(lián)儲(chǔ)加息周期簡單地視為此前寬松周期的逆轉(zhuǎn)，那么本輪緊縮周期美聯(lián)儲(chǔ)將從市場上回收大量的流動(dòng)性，同時(shí)抬升真實(shí)利率水平，金價(jià)將開始長期下行周期。相比加息而言，美聯(lián)儲(chǔ)收緊資產(chǎn)負(fù)債表的步伐更值得關(guān)注。

從2008年次貸危機(jī)爆發(fā)至2014年QE3結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)一共三輪的QE共向市場投放了超過3萬億美元規(guī)模的流動(dòng)性，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大至4.5萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)成為全球流動(dòng)性的水龍頭。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)正式進(jìn)入政策收緊階段，一方面，持續(xù)的加息將抬升名義利率；另一方面，有計(jì)劃地縮小資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，將抑制通脹的回升，也意味著實(shí)際利率持續(xù)上升而金價(jià)承壓下行。可以預(yù)見，在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的格局基本確立后，美聯(lián)儲(chǔ)加快加息步伐將抑制通脹回升，使實(shí)際利率上升，金價(jià)下跌。

D 2016年干擾金價(jià)走勢的風(fēng)險(xiǎn)事件

從加息的角度而言，我們預(yù)計(jì)2016年全年美聯(lián)儲(chǔ)將加息1—3次及0.25—0.75個(gè)基點(diǎn)，黃金將向下考驗(yàn)1000美元/盎司的低位；同時(shí)，雖然2016年年內(nèi)我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)真正收緊資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但需警惕收緊資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)期造成金價(jià)大幅波動(dòng)的可能。

以上是根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的走向?qū)�金價(jià)趨勢作出的預(yù)測，我們亦不能忽視局部風(fēng)險(xiǎn)對這一趨勢產(chǎn)生的擾動(dòng)。在此我們整理了一些可能會(huì)對金價(jià)走勢產(chǎn)生干擾的風(fēng)險(xiǎn)事件，在將黃金納入資產(chǎn)配置的對象加以考慮時(shí)，不妨對下列事件予以關(guān)注和考量。

一是美國寒冬（利好金價(jià)）。隨著全球氣候異常情況的增加，美國東、西部高山，中部平原出現(xiàn)異常暴風(fēng)雪將對美國經(jīng)濟(jì)造成較大的影響，進(jìn)而拖延美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐。建議以氣溫和降雪的兩項(xiàng)天氣指標(biāo)為信號：關(guān)注寒冷氣溫指標(biāo)——采暖度日數(shù)（HDD）相對季節(jié)正常水平的偏離程度，當(dāng)全美平均HDD指數(shù)升至190以上時(shí)，雪災(zāi)影響較大；關(guān)注地區(qū)性降雪指數(shù)，該指數(shù)對幾百場大規(guī)模暴風(fēng)雪進(jìn)行評分，從而衡量降雪帶來的社會(huì)影響。

二是歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)（利空金價(jià)）。2015年的難民潮和恐怖襲擊事件為歐洲埋下了政治風(fēng)險(xiǎn)的隱患，歐洲各國左右翼政黨的博弈將嚴(yán)重降低施政效率，延緩歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。此外，英國目前退歐的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，預(yù)計(jì)年內(nèi)將就此議題舉行全民公投。建議關(guān)注VIX（恐慌指數(shù)）、CBOE SKEW Index（偏斜指數(shù)）、歐元匯率以及大選/公投日期。

三是恐怖主義及地緣沖突（利好金價(jià)）。恐怖主義襲擊和地緣沖突將短暫推升金價(jià)，從歷史來看，發(fā)生在美國本土或者美國相關(guān)的恐怖襲擊對金價(jià)的刺激作用較強(qiáng)，而發(fā)生在美國以外的事件的影響相對時(shí)間較短、程度也較弱。建議關(guān)注VIX指數(shù)以及事件發(fā)生地的股指。

來源：期貨日報(bào)