滬銅在周一大幅上漲2.9％且已經(jīng)突破了10月11日以來(lái)的整理區(qū)間，但銅價(jià)進(jìn)入64000元/噸關(guān)口上方后壓力逐漸增大�，F(xiàn)貨市場(chǎng)貼水不斷擴(kuò)大跟漲意愿不足，倫銅庫(kù)存下滑速度趨緩、滬銅庫(kù)存連續(xù)3周出現(xiàn)反彈，同時(shí)需求方面的制約因素也不斷增強(qiáng)。從全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面來(lái)看，歐盟與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期值與去年年底相比有了一定的向上調(diào)整，但仍然維持在較低水平，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐季回落也顯示國(guó)內(nèi)總需求的放緩。筆者認(rèn)為，當(dāng)前支撐銅價(jià)再創(chuàng)新高的主要因素仍然是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步實(shí)施寬松貨幣政策的預(yù)期。由于美國(guó)通脹水平?jīng)]有突破2％，美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息之前銅價(jià)仍將保持一個(gè)振蕩向上的運(yùn)行趨勢(shì)，短期調(diào)整不改長(zhǎng)期趨勢(shì)。 

　　需求放緩，銅價(jià)回調(diào) 

　　國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨方面，經(jīng)歷了5—7月份的高升水之后，近兩月以來(lái)貼水成為常態(tài)，且滬銅創(chuàng)出年內(nèi)新高以來(lái)貼水幅度不斷擴(kuò)大，貿(mào)易商通過(guò)擴(kuò)大貼水來(lái)推動(dòng)成交。以上海市場(chǎng)為例，10月26日早市延續(xù)25日下午的格局繼續(xù)放大貼水，平水銅貼水至650—700元/噸，貼水幅度之大為年初以來(lái)所罕見。下游廠商面對(duì)63000元/噸以上的銅價(jià)普遍持有畏高情緒，基本按需采購(gòu)，現(xiàn)貨市場(chǎng)成交比較清淡�，F(xiàn)貨市場(chǎng)的低迷是有終端需求背景的。國(guó)內(nèi)用銅方面，銅線（用于電力、建筑）占用銅總量的55％，銅板帶（電子、汽車、電力）占比16％，銅管（家電、建筑）占比13％，銅棒（建筑、五金、輕工）占比12％，銅箔占比2％。以上終端需求下半年以來(lái)均呈現(xiàn)不同程度減速。 

　　在終端需求放緩的同時(shí)，進(jìn)口數(shù)據(jù)也顯示了一些需求方面的變化。中國(guó)海關(guān)總署周一公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)9月精煉銅進(jìn)口量同比減少15％至241711噸。中國(guó)9月精煉銅進(jìn)口量較8月的267153噸下滑9.5％。1—9月份，中國(guó)進(jìn)口精煉銅229萬(wàn)噸，同比減少11％。三季度用銅需求進(jìn)入旺季，而進(jìn)口數(shù)據(jù)同比與環(huán)比均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，進(jìn)口數(shù)據(jù)在一定程度上反映了終端需求的放緩。 

　　從期市顯性庫(kù)存來(lái)看，倫銅庫(kù)存延續(xù)了年初以來(lái)的下滑態(tài)勢(shì)，但9月下旬以來(lái)日均庫(kù)存減少已經(jīng)縮減到不足1000噸。滬銅庫(kù)存截止上周五為106275噸，連續(xù)3周增加。顯性庫(kù)存下降幅度放緩顯示三季度以來(lái)需求廣泛減速。 

　　來(lái)自終端需要的增速放緩會(huì)抑制下游廠商的采購(gòu)熱情，使得現(xiàn)貨跌水呈逐步擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，并最終向期貨市場(chǎng)傳導(dǎo)，將使得滬銅上行速度放緩。 

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成長(zhǎng)期支撐 

　　今年在經(jīng)歷了歐洲債務(wù)危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入相對(duì)緩和期。盡管是多事之秋，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以找到增長(zhǎng)極形成引擎效應(yīng)，但全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)有助于總需求的提升從而刺激用銅需求。另外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的征兆之一就是資本支出開始擴(kuò)張。近期，美國(guó)資本支出維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中資本品逐漸損耗，企業(yè)主對(duì)固定資產(chǎn)和機(jī)器設(shè)備進(jìn)行更新會(huì)刺激制造業(yè)的擴(kuò)張并帶動(dòng)就業(yè)上升，會(huì)形成一個(gè)投資與消費(fèi)互相激活的繁榮局面。 

　　近期，雖然美歐經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，但仍以持續(xù)企穩(wěn)為主基調(diào)。據(jù)了解，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率已經(jīng)回升至近10年高位，美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)具備較好的可持續(xù)性，儲(chǔ)蓄率提高亦有助于美國(guó)貿(mào)易帳赤字的降低。歐洲方面，在德國(guó)帶動(dòng)下二季度增速達(dá)到1％，預(yù)計(jì)四季度會(huì)有所放緩。長(zhǎng)期來(lái)看，值得關(guān)注的是歐盟各國(guó)的財(cái)政赤字如果回到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與穩(wěn)定公約的框架中來(lái)，同時(shí)對(duì)社會(huì)福利制度進(jìn)行改革，其長(zhǎng)期增長(zhǎng)依然具有很好的持續(xù)性。在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)的同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體則表現(xiàn)更為優(yōu)異，中國(guó)連續(xù)三季度增速均在10％以上，印度二季度增速8.8％，全年維持8％以上的增速。全球經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)雖在短期內(nèi)難以對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生強(qiáng)大推力，但長(zhǎng)期穩(wěn)健的增長(zhǎng)的確是銅價(jià)堅(jiān)挺的基本面因素。目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)銅價(jià)會(huì)形成長(zhǎng)期支持。 

　　流動(dòng)性加速泛濫助推銅價(jià) 

　　目前，美國(guó)聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25％，這種極端利率在戰(zhàn)后60年從沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，與之接近的是1954年，除了個(gè)別月份基準(zhǔn)利率大幅回調(diào)至0.25％附近，整個(gè)50年代美國(guó)日內(nèi)基準(zhǔn)利率在2％—3％一線波動(dòng)，其上限沒(méi)有突破4％。上個(gè)世紀(jì)70年代的滯漲，迫使美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從1971年的4.5％左右持續(xù)上調(diào)至1980年12月31日的22％，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷劇烈動(dòng)蕩。貨幣因素近年來(lái)引人矚目的是倫銅在2006年達(dá)到歷史高位，其中美元貶值的貢獻(xiàn)就達(dá)到50％以上。而2009年年初以來(lái)的基本金屬上漲除了需求層面在復(fù)蘇以外，美元指數(shù)疲軟是最大的助漲因素。 

　　10月25日，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行了總額為100億美元的5年期通脹保值國(guó)債，這批國(guó)債的最終中標(biāo)收益率低至僅為負(fù)的0.55％，這也是美國(guó)有史以來(lái)頭一回出現(xiàn)通脹保值債券收益率降為負(fù)數(shù)的情況。11月2—3日，美聯(lián)儲(chǔ)將再次召開貨幣政策會(huì)議。美國(guó)失業(yè)率居高不下，當(dāng)前仍為9.6％。而核心通脹率為1％，只有美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)2％的一半。因此當(dāng)前美國(guó)央行正在考慮實(shí)施新一輪的資產(chǎn)購(gòu)買刺激計(jì)劃，即定量寬松政策。 

　　現(xiàn)階段美國(guó)就業(yè)與出口均停留在危險(xiǎn)區(qū)域，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，對(duì)此美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步寬松貨幣將很快變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。今年6月以來(lái)，美元對(duì)歐元、日元等主要貨幣貶值超過(guò)10％，引起全球新一輪貨幣貶值潮。2001年“911”事件之后美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策使得美元指數(shù)從120跌落至80，倫銅則從2000美元/噸上漲至8000美元/噸上方。本輪貨幣貶值不僅超過(guò)2001年，也遠(yuǎn)勝美國(guó)歷史上任何時(shí)期，其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊也將更為猛烈。在前期已經(jīng)極度寬松的貨幣供應(yīng)基礎(chǔ)上貨幣再次加速貶值，基本金屬有望在當(dāng)前高位盤整后再上一個(gè)臺(tái)階。 

　　后市預(yù)期 

　　滬銅在65000元/噸整數(shù)關(guān)口展開回調(diào)，顯示64000—66000元/噸一線的壓力不容小視，實(shí)際上9月下旬以來(lái)滬銅與倫銅比值一直維持低位，一度下探至7.3，外強(qiáng)內(nèi)弱格局十分明顯。近期，比值有所修復(fù)，但滬銅突破64000—66000元/噸一線仍然需要大事件的指引。筆者認(rèn)為，在需求面不斷弱化的情況下，支撐銅價(jià)上漲的主要因素是以美元為首的全球貨幣競(jìng)相貶值。市場(chǎng)普遍關(guān)注11月初的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，預(yù)計(jì)流動(dòng)性加速泛濫的格局正在形成。近日，滬銅調(diào)整乃是對(duì)前期上漲過(guò)快的修正，不改變其頑強(qiáng)上攻態(tài)勢(shì)。滬銅盤整回調(diào)過(guò)程中需要密切關(guān)注首爾G20峰會(huì)的進(jìn)展與近期美元指數(shù)的表現(xiàn)。