大家好！我是中泰證券鋼鐵行業(yè)首席分析師篤慧，今天我們中泰研究所周期團(tuán)隊進(jìn)行這次會議，主要是跟大家溝通更新一下周期行業(yè)的觀點。中泰周期團(tuán)隊?wèi)?yīng)該是全市場最前瞻的團(tuán)隊，大家應(yīng)該還記得2015年底市場對經(jīng)濟(jì)悲觀絕望的時候，我們對大宗商品市場的判斷，基建和地產(chǎn)發(fā)力，產(chǎn)能周期、需求周期和庫存周期三周期同向共振，商品迎來史詩級別，大類資本配置多商品空國債，商品市場是去年最大的投資方向，去年投資商品價格比商品股更好。今年來說中泰周期團(tuán)隊的判斷依然是有別于市場主流的悲觀判斷的，去年年底我們提出2017年經(jīng)濟(jì)偏平，今年經(jīng)濟(jì)最大變數(shù)并不是來自于需求端而是工業(yè)企業(yè)的供給端，四年工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過程中供給端調(diào)整非常充分，制造業(yè)維持較高盈利水平，同時今年年底明年年初經(jīng)濟(jì)是有上行風(fēng)險的，這來自于工業(yè)企業(yè)四年資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后可能轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，但這一點我們?nèi)孕枰�進(jìn)一步觀察。今年股票運行情況也符合我們的判斷，權(quán)益類資產(chǎn)的漲幅會超出商品本身的漲幅，利潤的彈性優(yōu)于商品價格的彈性，今年權(quán)益類資產(chǎn)的配置來說，從頭到尾的配置都是先周期后銀行，從今年的漲幅情況大家也看出周期和銀行板塊是非常耀眼的。

站在目前的角度我們?nèi)绾慰创�未來周期品行業(yè)的發(fā)展？我大概講一下我總體的看法，鋼鐵行業(yè)研究包含的東西比較多，本身就是半個宏觀策略的行業(yè)，鋼鐵的需求不像化工和有色金屬可能具體品種比較細(xì)分一些，我們相比較為單純，就看宏觀經(jīng)濟(jì)，說白了就是看投資。今年鋼鐵行業(yè)盈利大家也看到是非常好的，噸鋼毛利差不多1000元/噸，有企業(yè)甚至可以做到1200元/噸，盈利水平是非常高的。然而5月11號之前股票價格沒多少動靜，EPS往上走的時候估值不停往下壓，除了利率上行對整體權(quán)益類資產(chǎn)構(gòu)成的壓制之外，核心的問題在于大家不相信經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是可持續(xù)，覺得下個月、下個禮拜盈利就要下去，因此盈利再好也不愿意給你估值。但人的預(yù)期本身就是一個動態(tài)變化的過程，改變預(yù)期最好的方法就是盈利的持續(xù)性，也就是我們做期貨做股票所常常聽到的叫一根陽線改變理念，三根陽線改變信仰，而今年工業(yè)品盈利的陽線會非常多，多到可以改變整個市場的預(yù)期，盈利的陽線可以改變市場對周期品的估值，周期品的股票會比商品表現(xiàn)更加耀眼。

今年整個經(jīng)濟(jì)為什么是偏平的呢？鋼鐵需求端就是看投資，投資分基建、地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資，在2014年由于工業(yè)企業(yè)在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，再也看不到什么制造業(yè)投資了，因此這幾年最主要是看基建和房地產(chǎn)，其關(guān)鍵就是看財政和利率。今年地產(chǎn)317開始調(diào)控了，這次的調(diào)控影響比去年930影響要大。9月30號地產(chǎn)調(diào)控沒有任何意義，因為沒有央行參與，當(dāng)時是因城施策，而且限貸力度比較輕，在那種情況下房地產(chǎn)銷售繼續(xù)好，房價繼續(xù)漲。3月17號地產(chǎn)調(diào)控影響比9月30號大，影響要點不在于城市和城市間的政策比較，關(guān)鍵是看央行有沒有出手，9.30央行沒有出手，因此沒啥意義。3.17央行出手了，提高房貸利率，壓縮房貸總量，一定會對房地產(chǎn)銷售帶來影響。因此3月市場對經(jīng)濟(jì)一下子非常悲觀，一波去庫存導(dǎo)致商品價格出現(xiàn)回落。但是對鋼鐵消費包括大宗商品消費影響最直接的并不是銷售，而是來自于投資，房地產(chǎn)銷售在后面一定會下去。但是房地產(chǎn)投資今年下不來。由于貸款利率上行速度慢了，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售下滑速度低于大家的預(yù)期，3、4、5月房地產(chǎn)銷售環(huán)比是平的，5月不比4月差，4月不比3月好。所謂的同比波動都是基數(shù)波動造成的影響，按照上半年房地產(chǎn)銷售來看，全年房地產(chǎn)的銷售累計下滑量應(yīng)該控制在5%以內(nèi)，甚至大概率小幅正增長。因為上半年已經(jīng)10%以上的增長，下半年掉多少才能掉到負(fù)值呢？因此今年情況下，房地產(chǎn)銷售端下降程度低于大家的年初的判斷，即使最差下滑5%，大家也不用擔(dān)心，絕對量來看下滑5%依然是歷史天量的數(shù)據(jù)，去年來說是歷史第一天量，今年下滑5%那就是歷史第二天量，如果今年小幅正增長今年就是第一天量。在絕對量那么大的情況下，房地產(chǎn)投資端是下不來的，因為動態(tài)庫銷比太低，去年房地產(chǎn)銷售端是30%左右的增長，投資端6%，意味著中間在去庫存。今年我們可以說句話，如果房地產(chǎn)銷售零增長，房地產(chǎn)企業(yè)一定會大干快上，因為房地產(chǎn)動態(tài)庫銷比也就一年左右，今年維持去年的銷量就無房可賣了。因此今年房地產(chǎn)銷售端控制在下滑5%以內(nèi)的話，今年房地產(chǎn)銷售投資額是下不來的。但今年下半年基建會下來，這個是財政的節(jié)奏問題，財政全年增長8%左右，上半年增速16%，預(yù)計下半年在3%到4%左右。對沖之后，下半年經(jīng)濟(jì)比上半年略低一點，但整體下降幅度是有限的。我們說的經(jīng)濟(jì)偏平不是說每個季度等量，去年四個季度可以認(rèn)為是每個季度逐級抬升，而今年經(jīng)濟(jì)是圓弧頂?shù)恼袷帬顟B(tài)，季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差異不大，二季度是全年經(jīng)濟(jì)最好的時候，四季度是經(jīng)濟(jì)最低的時候，最高和最低不會相差很大，有點像圓弧，總體來說經(jīng)濟(jì)是偏平的樣子。

這種情況下，工業(yè)企業(yè)前幾年供給端調(diào)整非常充分，盈利會維持比較高的水平，同時后期經(jīng)濟(jì)存在上行風(fēng)險，上行風(fēng)險來自于后期工業(yè)企業(yè)四年資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)以后有可能轉(zhuǎn)向重新擴(kuò)張，為什么我有這樣的想法呢？因為我們?nèi)タ凑�體工業(yè)企業(yè)盈利情況，去年包括今年，包括今年的三季報我想大家已經(jīng)有初步的端倪，大家也看出經(jīng)濟(jì)的變化情況。工業(yè)企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)并不是單個行業(yè)面臨的情況，不僅是鋼鐵行業(yè)很好，化工、造紙、輕工幾乎所有的中游制造業(yè)盈利都是好的，產(chǎn)生這種盈利性一致性的結(jié)果并不僅是供給側(cè)改革帶來的，有些行業(yè)沒有供給側(cè)改革照樣盈利很好。盈利一致性根本的原因是來自于2014年開始中游制造業(yè)開始修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，已經(jīng)修復(fù)三年了，今年是第四年�？深惐鹊闹芷谑�1998年到2002年。二十年之前也是四年的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，其實中國進(jìn)入WTO之前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)起來了。2014-2017年整體工業(yè)企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表企業(yè)干什么事呢？主要干兩件事情：一是緊衣縮食，前面幾年不僅是鋼鐵行業(yè)沒人做資本開支了，所有的中游制造業(yè)都沒資本開支了，也就是我們觀察到社會上的現(xiàn)象錢不進(jìn)實體，因為實體經(jīng)濟(jì)的回報率太低了。另外一個行為是壓低合意庫存水平，所謂合意庫存水平是指整個經(jīng)濟(jì)體庫存波動的中樞，比如說當(dāng)年鋼鐵廠2007年原材料鐵礦石庫存波動中樞6個月，現(xiàn)在也就25天，當(dāng)時的造紙也是一個半月，現(xiàn)在只有幾天。壓縮合意庫存水平也是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的行為，我們觀察整個工業(yè)企業(yè)的報表情況來看的話，2014年之前觀察到工業(yè)企業(yè)投資性現(xiàn)金凈流出是高于經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入。2014年之后就反過來了。前期修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的行為是造成目前供給端調(diào)整充分的主要原因，同時行政性今年供給側(cè)改革更加錦上添花。因此在經(jīng)濟(jì)偏平的情況下，企業(yè)盈利會維持比較高的水平。

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)到一定的程度，如何轉(zhuǎn)向重新擴(kuò)張？現(xiàn)在還是修復(fù)的狀態(tài)，修復(fù)到什么時候會轉(zhuǎn)向重新擴(kuò)張呢？這需要兩個前置條件，第一個條件是大家對經(jīng)濟(jì)的中長期預(yù)期出現(xiàn)改觀，第二點取決于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)程度，因此你觀察2016年到目前為止，雖然我們看到商品價格相比去年大幅度上漲，工業(yè)企業(yè)盈利大幅改善，但是到目前為止工業(yè)企業(yè)的擴(kuò)張相對來說依然是星星之火沒有形成燎原之勢。為什么形成這樣的狀態(tài)？一是大家不相信經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是可持續(xù)的，另外資產(chǎn)負(fù)債表沒有修復(fù)完畢之前企業(yè)是不敢做出冒然的擴(kuò)張行為。就像個人，如果你買房子欠很多房貸會馬上再買第二套房嗎？一定先去還錢，降低自己的杠桿，企業(yè)行為和個人的行為也是一樣的。但是后期這兩個條件很可能會出現(xiàn)變數(shù)，第一大家對經(jīng)濟(jì)的中長期預(yù)期，我們開始說的人的預(yù)期本身就是動態(tài)的過程，三根陽線改變信仰，改變預(yù)期最有效的辦法就是盈利的持續(xù)性，工業(yè)企業(yè)對經(jīng)濟(jì)中長期預(yù)期改善和資本市場對周期股估值提升是個同源的問題。最近有的投資者也跑來跟我說他覺得周期品盈利是可以持續(xù)的，至少可以當(dāng)成公用事業(yè)估值了。因為經(jīng)濟(jì)在目前為止穩(wěn)住了，前面幾年也沒什么新增產(chǎn)能，后面也沒有新增產(chǎn)能，整個來說也穩(wěn)態(tài)了，周期品維持這個盈利可以很久。我聽了感覺挺有意思，其實去年大家都不相信，今年盈利的持續(xù)性已經(jīng)改變了大家的預(yù)期，人性都是一樣的，都喜歡趨勢外推。這種情況也同樣改變企業(yè)對經(jīng)濟(jì)的中長期預(yù)期。今年的經(jīng)濟(jì)特征，剛才我們說經(jīng)濟(jì)是平的，工業(yè)企業(yè)盈利的時間跨度非常長，這么長的盈利跨度第一改變資本市場，包括企業(yè)對經(jīng)濟(jì)中長期預(yù)期。第二點是會帶來工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步修復(fù)，比如說鋼鐵行業(yè)去年年底資產(chǎn)負(fù)債率是69%左右，按照今年的盈利情況來看的話，今年年底鋼鐵工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率很可能下滑到62%以下。2003年資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)以后重新擴(kuò)張，當(dāng)時資產(chǎn)負(fù)債率是60%，一是有了信心，二是有了能力。工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)以后有可能面臨重新擴(kuò)張的可能性，就是工業(yè)企業(yè)的資本開支。2014年之后再也沒看到制造業(yè)投資是有可能看到回升的，這就構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)上升的風(fēng)險點，但目前仍需要等待觀察。

具體到鋼鐵工業(yè)來說的話，今年鋼鐵工業(yè)，我們對整個鋼鐵行業(yè)盈利還是非�？春玫�，部分企業(yè)三季報預(yù)告大家也看到，盈利是非常好的狀態(tài)。其中板材的盈利彈性在三季度是比長材高的，板材占比高的企業(yè)環(huán)比業(yè)績改善的幅度也會很大。板材下游大部分是工業(yè)材為主，建筑材大部分是建筑工地為主。板材的下游行業(yè)庫存擺動是大于建筑材的，比如下游汽車廠、家電廠可以存鋼板一個月、兩個月，建筑工地生活常識來說，工地放一個禮拜、兩個禮拜就不錯了，因為場地非常有限。去年四季度到今年二月份之前經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入補(bǔ)庫存的狀態(tài)，這個過程中板材的需求彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出長材，我們看去年四季度和今年一季度板材的盈利比長材好。相應(yīng)的在悲觀情況下二季度去庫存過程中，板材的盈利是大幅回撤的，二季度可能就是盈虧平衡，略有盈利。這波庫存調(diào)整完之后，6月份以后板材價格出現(xiàn)大幅上行，板材鋼企業(yè)三季度環(huán)比二季度出現(xiàn)明顯改善，后面陸陸續(xù)續(xù)也會報出一些板材公司的盈利，三季度盈利會非常好。四季度我們又面臨2+26城市采暖季限產(chǎn)50%的情況，雖然四季度整體經(jīng)濟(jì)會比三季度更弱一些，但今年采暖季的限產(chǎn)如果落地，供給端的調(diào)整幅度比需求端的調(diào)整幅度更大一些，“2+26”城市是鋼鐵行業(yè)的主產(chǎn)區(qū)，光河北貢獻(xiàn)25%全國產(chǎn)量，采暖季要限產(chǎn)50%左右，意味著至少12%的鋼鐵產(chǎn)量受到影響。供給端下滑的速度可以對沖掉整體需求小幅下滑的負(fù)面效應(yīng)，鋼鐵企業(yè)盈利依然會維持較高的水平。如果限產(chǎn)堅決執(zhí)行的話，很可能11月之后鋼材價格會比現(xiàn)在還要高一些。目前市場對于限產(chǎn)行為預(yù)期還是有些不足的，從盤面結(jié)構(gòu)來說，螺紋鋼1710合約價格是高于1801合約的，1801合約可以認(rèn)為是遠(yuǎn)期的庫存，1710合約可以認(rèn)為是螺紋鋼現(xiàn)貨。如果大家相信采暖季限產(chǎn)進(jìn)行庫存儲備，一定會選擇做多1801合約，因為目前1801合約貼水1710。但到目前為止，1801仍沒有明顯的升水，市場還是擔(dān)心限產(chǎn)的強(qiáng)度，因為過去是沒有出現(xiàn)過這種情況的，采暖季一刀切50%，盤面結(jié)構(gòu)大家還不相信。如果采暖季限產(chǎn)11月15號真正落實，鋼價會面臨再次上漲，目前商品價格并沒有包含這個預(yù)期。

我們推薦的股票是以行業(yè)推薦為主，以噸鋼市值來挑選彈性，因為鋼鐵板塊原材料和產(chǎn)成品變化方向是完全一致的，因此盈利指針方向是一致的。目前彈性最大的*ST華菱(8.72 +5.06%,診股)，其他包括新鋼、南鋼、馬鋼、方大特鋼(14.14 -1.94%,診股)、韶鋼松山(8.98 +2.05%,診股)、安陽鋼鐵(5.34 -4.13%,診股)，都是彈性非常大的標(biāo)的。如果再選一些穩(wěn)健的品種，像寶鋼股份(8.39 -2.89%,診股)、鞍鋼股份(7.44 -2.11%,診股)這樣的龍頭標(biāo)的，公司三季度盈利也是非常好的。

綜合來看我們的觀點，經(jīng)濟(jì)偏平，整個中游制造業(yè)多年供給端調(diào)整后盈利會進(jìn)一步改善，同時后期經(jīng)濟(jì)存在上行的風(fēng)險點，工業(yè)企業(yè)四年資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)之后是有可能轉(zhuǎn)向重新擴(kuò)張的。

來源：金融界網(wǎng)站