礦山罷工炒作預(yù)期減弱，中國(guó)銅礦供應(yīng)先抑后揚(yáng)

2017年全球至少有11家礦山因合約談判而有罷工風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)造成約100萬(wàn)噸的銅礦產(chǎn)出收縮。一季度，從ChuquiCAmata銅礦罷工開(kāi)始，到世界第一大礦Escondida為期43天的薪資談判結(jié)束，罷工持續(xù)沖擊著全球銅礦供應(yīng)。以Escondida為例，該礦在一季度產(chǎn)量縮減14.17萬(wàn)噸，由于從復(fù)產(chǎn)到達(dá)產(chǎn)需要2周時(shí)間，對(duì)產(chǎn)量影響總計(jì)或至18萬(wàn)噸，這遠(yuǎn)超此前市場(chǎng)預(yù)估（預(yù)期罷工20天，影響產(chǎn)量6萬(wàn)噸）。受此影響，智利國(guó)家銅委會(huì)在4月下調(diào)了今年該國(guó)銅產(chǎn)量至560萬(wàn)噸，較其1月的預(yù)估值下降了20萬(wàn)噸�；�于礦山薪資談判的相對(duì)集中，ICSG年初預(yù)計(jì)2017年的銅礦產(chǎn)量降至1987.8萬(wàn)噸，該數(shù)據(jù)意味著2017年銅礦產(chǎn)量較2016年持平。由于市場(chǎng)對(duì)2017年銅礦產(chǎn)量增速的悲觀預(yù)期，2017年上半年的冶煉長(zhǎng)協(xié)價(jià)格亦從2016年的97.35美元/噸下降至92.5美元/噸。

從目前看，對(duì)2017下半年的銅礦供給炒作或有所降溫。從已有數(shù)據(jù)觀察，下半年受影響的礦山占11家礦山總產(chǎn)能的40%（包括世界第二大礦Grasberg在內(nèi)的5家礦商將進(jìn)入薪資談判）。其中，最具炒作潛力的事件為Grasberg薪資談判，但從該礦的規(guī)模推斷，預(yù)計(jì)其影響力較Escondida偏弱（時(shí)點(diǎn)上亦難再現(xiàn)一季度3大礦山同時(shí)停產(chǎn)的機(jī)會(huì)），這意味著銅礦薪資談判的炒作熱點(diǎn)會(huì)逐漸消退，對(duì)銅價(jià)的提振作用或不及上半年。此外，從短單TC觀察，截至4月底，TC費(fèi)用已從年內(nèi)低點(diǎn)73.5美元/噸上漲至77美元/噸，反映出短期銅礦供應(yīng)出現(xiàn)回暖。而ICSG的4月報(bào)告亦將2017年銅礦產(chǎn)量由年初的1987.8萬(wàn)噸上調(diào)至2004.1萬(wàn)噸，一定程度上緩解了供應(yīng)緊張的預(yù)期。這意味著盡管銅礦供應(yīng)增速依然偏低，但像上半年這種力度的礦端供應(yīng)集中炒作或已結(jié)束。

中國(guó)銅礦供應(yīng)方面，年內(nèi)銅精礦進(jìn)口增速偏低，呈前低后高態(tài)勢(shì)。中國(guó)一季度的銅礦進(jìn)口受制于全球銅礦產(chǎn)出收縮而放緩。1—3月中國(guó)累計(jì)進(jìn)口銅精礦增速7.85%，較2016年33.3%的進(jìn)口增速回落明顯，亦遠(yuǎn)低于5年25.18%的進(jìn)口增速均值。但這一狀況或許在下半年有所改善。其一，現(xiàn)貨TC/RC反彈是礦端供應(yīng)回暖的直接反應(yīng)，其二，Grasberg重新獲得印尼政府為期1年的110萬(wàn)噸銅礦出口許可，這意味著二季度中國(guó)銅礦進(jìn)口增速會(huì)有一定的改善空間。

再看中國(guó)的銅礦產(chǎn)出。產(chǎn)出增速有所下滑但下半年或有新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)。首先是成本，中國(guó)礦山70%成本分位線在5754美元/噸附近，而目前5500美元/噸的銅價(jià)水平意味著有超過(guò)60%的礦山恢復(fù)盈利。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，1—3月中國(guó)累計(jì)銅礦產(chǎn)出38.09萬(wàn)噸，同期增長(zhǎng)2.3%。盡管產(chǎn)量增速較低，但考慮到2017年有46萬(wàn)噸新增銅礦產(chǎn)能投放，其中約20萬(wàn)噸的產(chǎn)能可在年內(nèi)達(dá)產(chǎn)，這對(duì)整體偏弱的銅礦供應(yīng)有一定彌補(bǔ)。

整體觀察，隨著罷工影響力減弱，預(yù)計(jì)全球銅精礦產(chǎn)量將達(dá)2010萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.51%。中國(guó)銅礦供應(yīng)預(yù)計(jì)下半年較一季度寬松，2017年中國(guó)銅礦產(chǎn)量接近192萬(wàn)噸（增長(zhǎng)4.71%），銅礦砂及其精礦進(jìn)口達(dá)1865.6萬(wàn)噸（同比增速由2016年的28.1%降至9.4%），銅礦總供應(yīng)（產(chǎn)量加進(jìn)口）較2016年上漲8.96%（2016年增速為25.18%）。

精銅產(chǎn)出增速受限，凈進(jìn)口保持減速狀態(tài)

然而，處于擴(kuò)張周期中的中國(guó)冶煉產(chǎn)能加劇了銅礦供應(yīng)的緊張程度。2017年中國(guó)新增冶煉產(chǎn)能預(yù)計(jì)增長(zhǎng)110萬(wàn)噸至1137萬(wàn)噸，其中有50萬(wàn)噸增量可以確定。而這部分增量對(duì)銅礦需求將在下半年集中顯現(xiàn)，這意味著2017年中國(guó)精銅產(chǎn)量的增長(zhǎng)將受到銅礦供應(yīng)增速放緩的制約。從已有數(shù)據(jù)觀察，2017年1—3月累計(jì)精銅產(chǎn)量增速由2016年的8.4%降至7.3%，并且明顯低于同期5年產(chǎn)量增速均值（10.2%）。

我們認(rèn)為2017年冶煉廠開(kāi)工率或在85%—90%區(qū)間運(yùn)行。首先是檢修方面，2017年冶煉廠涉及的檢修產(chǎn)能由2016年的550萬(wàn)噸降至515萬(wàn)噸。其次是副產(chǎn)品硫酸方面，其價(jià)格反彈在一定程度上彌補(bǔ)了TC費(fèi)用的回落。截至4月底，6家冶煉廠硫酸出廠均價(jià)已較2016年最低值反彈了39.4%至290元/噸，按照生產(chǎn)1噸精銅產(chǎn)出3.5噸硫酸估算，生產(chǎn)噸銅可給冶煉廠帶來(lái)額外870元的盈利，這無(wú)疑刺激了冶煉廠的開(kāi)工積極性。此外，按照TC方式統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)冶煉廠的成本邊界在73美元/噸水平，盡管目前現(xiàn)貨TC相對(duì)偏低，但對(duì)于冶煉廠而言仍有利潤(rùn)。隨著下半年銅礦罷工事件的逐步冷卻，我們認(rèn)為現(xiàn)貨TC向長(zhǎng)協(xié)水平靠攏是大概率，這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步提振冶煉廠的開(kāi)工率。因此，2017年冶煉廠的中性開(kāi)工率將在88%附近，預(yù)計(jì)2017年中國(guó)銅月均產(chǎn)量為77萬(wàn)噸。

中國(guó)精銅凈進(jìn)口量銳減加劇了市場(chǎng)精銅供應(yīng)偏緊的格局。1—3月，中國(guó)精銅進(jìn)口累計(jì)同比下滑27.56%至80.44萬(wàn)噸，而出口卻同比增長(zhǎng)144.60%至10.55萬(wàn)噸，這使得1—3月精銅累計(jì)凈進(jìn)口增速由2016年的+40.3%急速變?yōu)?span lang="EN-US">-34.5%，創(chuàng)出4年來(lái)最大跌幅。進(jìn)口的大幅下滑也被偏低的洋山銅溢價(jià)所印證。年內(nèi)洋山銅溢價(jià)均值為52.22美元/噸，比對(duì)2015年同期均價(jià)82.8美元/噸回落了36.94%。精銅進(jìn)口需求回落主要與融資需求減少及進(jìn)口盈利鮮有開(kāi)啟有關(guān)。自青島港(4.61 +-1.07%)融資銅事件爆發(fā)后，銀行收緊發(fā)放信用證，融資需求大幅減少導(dǎo)致往年進(jìn)口需求中虛高的成分被壓縮；而FED加息周期下的內(nèi)外利差收窄及人民幣匯率貶值，打壓了內(nèi)外盤的套利需求，精銅進(jìn)口逐步回歸正常范圍。此外，2016年全年進(jìn)口盈利窗口幾乎沒(méi)有開(kāi)啟。而出口的強(qiáng)勁則是因2016年超過(guò)70%的粗煉產(chǎn)能擁有了來(lái)料加工資格，因此，自2016年5月開(kāi)始，精銅出口基本維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。整體上，我們認(rèn)為在進(jìn)口盈利窗口鮮有開(kāi)啟的背景下，年內(nèi)精銅凈進(jìn)口或維持減速運(yùn)行，月均進(jìn)口量在20萬(wàn)—24萬(wàn)噸水平。

去庫(kù)存力度增強(qiáng)，但保稅區(qū)庫(kù)存令價(jià)格承壓

從國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存的去庫(kù)存幅度觀察，中國(guó)的實(shí)際銅需求好于表觀需求。SHFE庫(kù)存變化呈現(xiàn)季節(jié)性特征，即春節(jié)后的第六周一般為年內(nèi)庫(kù)存高點(diǎn)，隨后受到消費(fèi)旺季的提振，庫(kù)存開(kāi)始走低直至節(jié)后第19周開(kāi)始回補(bǔ)。從目前已有的SHFE小計(jì)庫(kù)存數(shù)據(jù)計(jì)算，2017年庫(kù)存高點(diǎn)為32.53萬(wàn)噸，較2016年高點(diǎn)降低了6.06萬(wàn)噸。此外，庫(kù)存回落幅度亦明顯大于2016年，顯示2017年去庫(kù)存力度有所增強(qiáng)，中國(guó)的實(shí)際需求好于表觀需求。

從全球顯性庫(kù)存觀察，同樣可以印證精銅需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。2017年LME+SHFFE庫(kù)存高點(diǎn)為66.29萬(wàn)噸（LME庫(kù)存33.76萬(wàn)噸、SHFE庫(kù)存32.53萬(wàn)噸），但截至4月底LME+SHFFE庫(kù)存已回落至48.9萬(wàn)噸，下降17.39萬(wàn)噸（-26.2%）；而2016年同期該數(shù)據(jù)為下降9.17萬(wàn)噸，降幅僅為16.7%，這說(shuō)明2017年同期全球顯性庫(kù)存的去庫(kù)存化力度明顯強(qiáng)于2016年，從側(cè)面印證需求有所好轉(zhuǎn)。此外，倫銅注銷倉(cāng)單占比從2016年四季度起持續(xù)攀升并觸及5年77%的分位水平，也暗示可交割庫(kù)存偏低以及需求好轉(zhuǎn)。

令價(jià)格承壓的隱憂體現(xiàn)在中國(guó)保稅區(qū)的隱性庫(kù)存。中國(guó)保稅區(qū)庫(kù)存較2016年年底上漲39%至66.75萬(wàn)噸，其中近一半的庫(kù)存是流動(dòng)庫(kù)存，即套利和融資庫(kù)存，這意味著一旦進(jìn)口盈利窗口開(kāi)啟，將有近31萬(wàn)噸的供應(yīng)壓力會(huì)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)釋放，對(duì)于盤面意味著有大約6萬(wàn)張空單的潛在壓力。

基建投資加速，下半年或成為銅價(jià)的上漲動(dòng)力

從中國(guó)官方PMI分項(xiàng)指標(biāo)觀察，對(duì)銅市供需結(jié)構(gòu)影響較大的當(dāng)屬原材料庫(kù)存與新訂單數(shù)據(jù)。先從原材料庫(kù)存看，2016年6月，原材料庫(kù)存從年內(nèi)低點(diǎn)0.47開(kāi)始攀升，至2017年2月達(dá)到0.486，并且?guī)��?dòng)大宗商品指數(shù)在該階段出現(xiàn)30.02%的增幅（同期滬銅漲幅達(dá)33.85%），這充分反映全行業(yè)由被動(dòng)型補(bǔ)庫(kù)走向主動(dòng)性補(bǔ)庫(kù)，并且演繹為投機(jī)性補(bǔ)庫(kù)。但進(jìn)入3月，隨著原材料庫(kù)存指數(shù)的回落及4月該數(shù)據(jù)的穩(wěn)定運(yùn)行，暗示企業(yè)原材料補(bǔ)庫(kù)周期的結(jié)束。從訂單指數(shù)觀察，從2016年9月起訂單指數(shù)高位運(yùn)行，但4月卻出現(xiàn)了加速下滑，反映市場(chǎng)需求急速轉(zhuǎn)弱，且暗示原材料庫(kù)存指數(shù)將進(jìn)一步承壓，這對(duì)銅價(jià)顯然利空。

有趣的是，銅加工企業(yè)的備庫(kù)周期較其他制造業(yè)縮短近4個(gè)月，這主要受銅桿企業(yè)備庫(kù)拖累。銅桿對(duì)銅消費(fèi)的占比在加工企業(yè)中高達(dá)53%，其與國(guó)家電網(wǎng)的投資完成度有密切關(guān)系。2017年國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃投資額為4657億元（+6.08%），然而一季度，電網(wǎng)投資累計(jì)完成僅854.78億元，投資增速回落至2.14%，占全年投資完成任務(wù)的18.4%，直接影響了銅桿企業(yè)的備庫(kù)進(jìn)度。

但另一方面，剩下的3802.22億元投資需在剩余的三個(gè)季度內(nèi)完成方可實(shí)現(xiàn)年度目標(biāo)，這意味著月均有超過(guò)422億元的投資拉動(dòng)可以期望�？紤]到資金到位情況以及春節(jié)影響，預(yù)計(jì)三、四季度的基建投資數(shù)據(jù)或許會(huì)明顯加速，即基建對(duì)銅消費(fèi)的支撐或主要在2017下半年。

對(duì)比電網(wǎng)投資，電源投資顯現(xiàn)出增長(zhǎng)乏力態(tài)勢(shì)。2017年計(jì)劃電源投資4503億元，1—3月累計(jì)完成額同比下滑17.3%，僅完成384.1億元（占比8.5%）�？紤]到2016年電源投資全年負(fù)增長(zhǎng)（年累計(jì)下滑12.88%至3429億元）及2017年一季度完成額的再度下滑，我們認(rèn)為電源建設(shè)或進(jìn)入減速期，這意味著十三五規(guī)劃中電源投資對(duì)銅消費(fèi)的提振或有所減弱。

綜合來(lái)看，政府主導(dǎo)的基建投資目前對(duì)銅消費(fèi)的支撐有限。可預(yù)見(jiàn)的需求增量將來(lái)自電網(wǎng)建設(shè)的投資好轉(zhuǎn)，這在下半年或得以體現(xiàn)，需重點(diǎn)關(guān)注配電建設(shè)方面的招標(biāo)情況；而電源建設(shè)能否超預(yù)期好轉(zhuǎn)或成為行情的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這需要關(guān)注電源招標(biāo)情況以及下游銅桿企業(yè)的備庫(kù)變化。

民間需求顯現(xiàn)，但空調(diào)消費(fèi)后期恐回落

空調(diào)的補(bǔ)庫(kù)需求以及新能源汽車（愛(ài)基,凈值,資訊）的額外增量為2017年一季度精銅消費(fèi)帶來(lái)提振。2016年四季度空調(diào)進(jìn)入了補(bǔ)庫(kù)周期，伴隨空調(diào)更新?lián)Q代及消費(fèi)旺季的來(lái)臨，空調(diào)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷史新高。2017年1—3月全國(guó)累計(jì)生產(chǎn)空調(diào)3457.9萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)35.6%；累計(jì)銷售空調(diào)3503萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)32.9%；產(chǎn)銷率降至-3.12%，意味著空調(diào)銷量大于產(chǎn)量，需要消耗庫(kù)存來(lái)滿足市場(chǎng)的需求。根據(jù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，3月空調(diào)庫(kù)存環(huán)比下降了58.1萬(wàn)臺(tái)至930.5萬(wàn)臺(tái)。在空調(diào)補(bǔ)庫(kù)周期內(nèi)，全國(guó)空調(diào)月庫(kù)存一般高達(dá)1050萬(wàn)—1100萬(wàn)臺(tái)，這意味著在滿足正常銷售的情況下，另有額外近144.5萬(wàn)臺(tái)的空調(diào)補(bǔ)庫(kù)需求。按照每臺(tái)空調(diào)消耗8kg銅計(jì)算，折合約1.16萬(wàn)噸的銅需求。在二季度傳統(tǒng)空調(diào)的消費(fèi)旺季，我們認(rèn)為空調(diào)產(chǎn)量仍將維持月均1400萬(wàn)臺(tái)的產(chǎn)出并且持續(xù)至二季度末結(jié)束，這意味著在二季度僅空調(diào)對(duì)銅的需求將達(dá)34.76萬(wàn)噸。

此外，新能源汽車是一季度銅消費(fèi)的另一亮點(diǎn)，而這一消費(fèi)對(duì)銅的支撐將貫穿全年。根據(jù)規(guī)劃，2017年全國(guó)計(jì)劃生產(chǎn)超過(guò)57萬(wàn)輛新能源汽車，新增充電樁80萬(wàn)個(gè)，這意味著對(duì)銅的需求將達(dá)5.14萬(wàn)噸（按照80%純動(dòng)力、20%混合動(dòng)力估算，對(duì)銅保底需求4.104萬(wàn)噸；充電樁按照10KW的功率計(jì)算，折合銅需求約1.04萬(wàn)噸）。隨著新能源汽車補(bǔ)貼政策的落地，2017年3月產(chǎn)出同比增長(zhǎng)30.8%。若按照去年產(chǎn)量增速（累計(jì)同比較2015年增長(zhǎng)51.85%）估算，2017年新能源汽車產(chǎn)量或達(dá)到80萬(wàn)輛，這意味著較計(jì)劃外會(huì)產(chǎn)生1.66萬(wàn)噸的銅需求增量。按照傳統(tǒng)汽車2017年對(duì)銅消費(fèi)89.2萬(wàn)噸估算，意味著汽車行業(yè)對(duì)銅的消費(fèi)約96萬(wàn)噸，月均消費(fèi)約7.97萬(wàn)噸。

結(jié)合供應(yīng)與需求，我們認(rèn)為2017年中國(guó)的精銅供應(yīng)或存在260萬(wàn)噸缺口，這無(wú)疑需要通過(guò)精銅進(jìn)口予以解決。從交易層面觀察，我們認(rèn)為基本面的做多信號(hào)將是以下數(shù)據(jù)的共振：一是中國(guó)精銅月均產(chǎn)量<；69萬(wàn)噸，二是中國(guó)精銅月均凈進(jìn)口<；21萬(wàn)噸，三是中國(guó)SHFE月均顯性庫(kù)存<；24萬(wàn)噸，四是洋山銅溢價(jià)>；60美元/噸。

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