十一假期期間美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美元上演過(guò)山車行情，外盤(pán)白銀跌幅有限，總體以低位振蕩為主。近一段時(shí)間以來(lái)，滬銀表現(xiàn)明顯抗跌。筆者認(rèn)為，在金融屬性利空與商品屬性利多的多空拉鋸博弈下，滬銀單邊殺跌動(dòng)能弱化，未來(lái)將以弱勢(shì)振蕩走勢(shì)為主。

美元美債走勢(shì)利空白銀

美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議的基調(diào)偏鷹派。首先在具體的措辭上，耶倫認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，可能會(huì)提前加息；其次是美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)失業(yè)率預(yù)期繼續(xù)向好；最后此次會(huì)議有兩名美聯(lián)儲(chǔ)官員投反對(duì)票，認(rèn)為前瞻指引暗示加息時(shí)間太晚，這無(wú)疑表明當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的升息壓力正在加大。上周五美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，失業(yè)率降至5.9％，是2008年金融危機(jī)以來(lái)最低水平，這無(wú)疑證實(shí)了美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的穩(wěn)健復(fù)蘇，進(jìn)一步增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期。

近期白銀的主要利空來(lái)自美元和實(shí)際利率。美元指數(shù)已經(jīng)沖破85，創(chuàng)出四年新高，上方空間打開(kāi)，最高升至86.75，未來(lái)延續(xù)漲勢(shì)將對(duì)貴金屬持續(xù)利空。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期增強(qiáng)，美國(guó)實(shí)際利率8月以來(lái)大幅飆升，十年期TIPS從0.16％最高漲至0.6％。由于貨幣政策周期的不同，美國(guó)和歐洲之間的債券收益率開(kāi)始顯著分化。美國(guó)國(guó)債收益率升高，使得美國(guó)國(guó)債吸引力增強(qiáng)，也會(huì)加速美元流向該類資產(chǎn)，或推升美元指數(shù)進(jìn)一步走高。

綜上，美國(guó)穩(wěn)健復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化，將帶來(lái)美元牛市和美債熊市。這將對(duì)銀價(jià)形成持續(xù)的利空。

銀價(jià)季節(jié)性偏弱

白銀價(jià)格波動(dòng)表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征。紐約銀價(jià)一般在3月見(jiàn)高點(diǎn)，此后至年中均以振蕩為主。7月一般是季節(jié)性上漲行情的起漲點(diǎn)，8月持續(xù)拉升后，一般在9月見(jiàn)高點(diǎn)回落，隨后至年末又回歸弱勢(shì)振蕩。

從過(guò)去五年的情況看，除了2010年，銀價(jià)在9月均是振蕩或下跌，而且凡是9月出現(xiàn)振蕩的年份，7、8月都出現(xiàn)了大幅上漲。今年白銀在7、8月出現(xiàn)明顯的反季節(jié)行情，持續(xù)弱勢(shì)，在9月之后也將是傳統(tǒng)弱勢(shì)月份。

另外，從之前四年白銀的第四季度走勢(shì)看，9月初直至年底銀價(jià)均以振蕩下行為主，一般年末的銀價(jià)均不會(huì)高過(guò)9月初的高點(diǎn)。因此，第四季度白銀仍將以弱勢(shì)下行為主。

現(xiàn)貨白銀供需結(jié)構(gòu)改善

白銀供需面偏強(qiáng)也表現(xiàn)在現(xiàn)貨升水上。上海黃金交易所現(xiàn)貨白銀T+D與滬銀主力合約的價(jià)差，自7月底轉(zhuǎn)為升水以來(lái)一路走高。由于白銀的持倉(cāng)成本加上資金成本較高，遠(yuǎn)月一般情況下都是正向市場(chǎng)，期貨大幅貼水十分反常，這反映出現(xiàn)貨白銀的供需結(jié)構(gòu)改善。另外，值得關(guān)注的指標(biāo)是上海黃金交易所的遞延費(fèi)方向。在近期現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為大幅升水之后，遞延費(fèi)方向均是空付多，顯示現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)際交貨的空頭一直少于拿貨的多頭。

雖然國(guó)內(nèi)白銀去庫(kù)存化明顯，但紐約白銀庫(kù)存卻在一直增加。紐約庫(kù)存/上期所庫(kù)存比值今年以來(lái)大幅飆升，這也是內(nèi)外盤(pán)比價(jià)走高的主要邏輯。筆者認(rèn)為，白銀內(nèi)強(qiáng)外弱的格局仍將延續(xù)。

雖然說(shuō)銀價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)仍是金融屬性，但國(guó)內(nèi)白銀商品屬性明顯利多。在基本面沒(méi)有做空安全邊際的情況下，操作上不建議低位追空。

總體來(lái)看，美國(guó)進(jìn)入退出QE周期，貴金屬大周期下跌方向確定。但由于滬銀去庫(kù)存化，供需結(jié)構(gòu)改善，低位追空安全邊際不高。在宏觀利空與基本面利多的矛盾下，筆者認(rèn)為，滬銀將從單邊下跌轉(zhuǎn)為弱勢(shì)振蕩走勢(shì)。

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