冬儲是鋼材貿(mào)易企業(yè)的常見操作模式，在價格相對低谷期蓄積部分貨源，在來年春節(jié)后一方面可以穩(wěn)定的供應(yīng)給長期客戶或用于自身需求，另一方面也可以獲得淡旺季兩個時點之間的價差，就歷史統(tǒng)計而言，這個價差通常顯著大于囤貨所占用資金的資金成本。

　　一、利用期貨工具進(jìn)行冬儲操作的優(yōu)勢

　　貿(mào)易商冬儲通常面臨以下問題：首先，貿(mào)易商短期內(nèi)從鋼廠所能獲取的資源數(shù)量往往是受限的，而在看好來年行情的背景下，貿(mào)易企業(yè)要在短期內(nèi)從鋼廠獲取大量資源（如兩個月的出貨量）是有一定難度的，通常貿(mào)易商所能籌集到的現(xiàn)貨盤資源量是小于期望貨源量的。其次，貿(mào)易商囤積兩個月出貨量的實盤資源需要占用巨額資金，就我們所了解到的普遍情況而言，貿(mào)易商的實時賬面流動資金一般不超過兩個月的出貨量的貨值。以兩個月的資源量來計算，其資金占用量常常超出貿(mào)易商的資金能力。而在年末，各類結(jié)算和貸款歸還等資金需求也較多，恰恰正是資金較為緊張的時期。

 　在這種背景下，通過鋼材期貨的杠桿作用來作為現(xiàn)貨冬儲的手段可以產(chǎn)生以下優(yōu)勢：第一，期貨的保證金交易機(jī)制可以明顯減少資金占用，相對于全款預(yù)付的現(xiàn)貨訂貨而言，實行保證金制度的期貨交易可以將資金占用縮減到原來的20%以下。第二，期貨盤可以彌補現(xiàn)貨資源不足的情況，在短期內(nèi)很難從鋼廠獲得足夠現(xiàn)貨資源的情況下，期貨市場巨大的容納能力可以讓貿(mào)易商迅速布局來年所需的任意資源數(shù)量。第三，相對于現(xiàn)貨進(jìn)出緩慢的特點，貿(mào)易商可以在期貨盤面上隨時了結(jié)手中頭寸，兌現(xiàn)利潤，在形勢惡化或不明朗時亦可迅速抽身而退。

　　二、冬儲操作的風(fēng)險分析

　　冬儲操作雖然是常見的操作模式，但并非沒有風(fēng)險，冬儲的最終損益狀況與諸多因素相關(guān)，其中的關(guān)鍵點在于：期貨建倉部位、建倉數(shù)量、自身的交割條件以及與現(xiàn)貨資源的匹配情況。

　　首先，在對趨勢進(jìn)行合理研判做出冬儲決定后，應(yīng)著重確定保值盤介入的時機(jī)，宜從技術(shù)面因素著手入場，并逐步建立頭寸。

　　其次，期貨頭寸和現(xiàn)貨數(shù)量的總量應(yīng)擬合企業(yè)的總體儲備預(yù)期，這部分的期貨頭寸應(yīng)嚴(yán)格按照保值計劃操作，在做出行情判斷的理由不發(fā)生改變的情況下，不應(yīng)輕易改變策略。對超出總量部分的期貨頭寸（超額建倉是貿(mào)易商期貨操作中的常態(tài)），則宜以投資心理看待，靈活處理。

　　最后，貿(mào)易商應(yīng)提早確定所能獲得的現(xiàn)貨資源數(shù)量，如果確定能從鋼廠獲得足夠的資源或協(xié)議量能夠滿足冬儲需求，那么貿(mào)易商的主要風(fēng)險就轉(zhuǎn)化為實盤資源價格下跌的風(fēng)險。

　　三、2011年第一季度鋼價的主要影響因素分析

　　總體來看，2011年第一季度的鋼價運行主要由以下因素驅(qū)動：

　　第一，鋼價的歷史性規(guī)律。從歷史角度而言，建筑鋼材價格的運行周期通常是以農(nóng)歷年而不是公歷年為標(biāo)準(zhǔn)的，這主要是由北方地區(qū)冰凍期和建筑業(yè)的施工特點所決定的�，F(xiàn)貨鋼價在每年12月至來年春節(jié)前通常處于周期中的相對低位，從概率角度來說，開春后的鋼價基本不會低于春節(jié)前兩個月的平均水平。從歷年來的現(xiàn)貨鋼價運行情況來看，除個別年份外，這一規(guī)律是穩(wěn)健的。

　　第二，2011年礦價走勢分析。2010年在礦石價格談判久拖不決和季度定價機(jī)制的雙重影響下，礦石價格的波動性較往年偏大，到了2011年，礦價談判仍將延續(xù)季度定價模式，在各類資源性商品價格高企、美元相對于資源出口型國家的貨幣走軟、全球性寬松貨幣政策的大背景下，礦石價格仍有可能趨漲。對各方面信息進(jìn)行綜合分析之后，我們認(rèn)為，2011年的礦石均價將較2010年高出20%甚至更高。另外，從鋼材期貨上市以來經(jīng)歷的兩個春季來看，每年3—4月份，礦石談判總是被作為一個多頭因素來看待，從當(dāng)前情況看，2011年亦不會例外。

　　雖然國內(nèi)企業(yè)在國外的權(quán)益礦石資源量在穩(wěn)步上升，但我們認(rèn)為這不會改變礦石的總體供求格局。我們對國內(nèi)企業(yè)在澳洲、南美的多個礦石項目進(jìn)行了測算，這些項目無論是當(dāng)初的收購成本、生產(chǎn)成本、運輸條件等諸多成本要素均高出世界礦石三巨頭一大截，而且這些項目的礦石品級也普遍偏低，對礦石價格影響不大。

　　第三，保障性住房建設(shè)帶來的影響。2010年3月開始的國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的兩輪調(diào)控和年中提出的580萬套保障性住房建設(shè)規(guī)劃是2010年影響鋼價的重要因素，政策面的波動和保障性住房建設(shè)的鋪開速度等各方面信息不斷傳出，導(dǎo)致2010年建筑鋼價格總體上呈寬幅振蕩格局。從當(dāng)前情況來看，房地產(chǎn)調(diào)控政策不會迅速冷卻地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為市場的共識，而2011年投資1.4萬億元建設(shè)1000萬套保障性住房的消息也已在前期盤面上發(fā)揮了一定作用，因此可以說，地產(chǎn)新政的市場影響已經(jīng)被逐步消化。

　　四、套期保值方案操作建議

　　1.套期保值操作的邏輯框架

　　從套期保值理論角度來看，冬儲操作主要從以下方面優(yōu)化企業(yè)的策略結(jié)構(gòu)，因此，企業(yè)應(yīng)從這些方面梳理與現(xiàn)貨操作結(jié)合的保值策略邏輯。

　　在建倉過程中，企業(yè)應(yīng)合理應(yīng)對以下問題：

　　以上問題主要依賴于企業(yè)對自身現(xiàn)貨資源量、行情看法和財務(wù)狀況進(jìn)行統(tǒng)籌考慮后的決策，在具體協(xié)商的基礎(chǔ)上，期貨公司可以給出保值數(shù)量的進(jìn)一步建議。

　　2.套期保值合約的選擇

　　當(dāng)前的市場主力為RB1105合約，但基于以下原因，這一合約并不宜作為保值操作的主要合約：從歷史規(guī)律看，5月合約在農(nóng)歷年前即會喪失主力合約地位，如果農(nóng)歷年前不準(zhǔn)備平倉，那么年后就面臨移倉，否則就會面臨流動性問題。從當(dāng)前盤面來看，5月合約之后的主力合約將轉(zhuǎn)移至RB1110合約上，近期兩者價差基本穩(wěn)定在80點左右，距離理論價差尚有百點以上區(qū)間，在總體看多的背景下，未來價差回歸很有可能通過RB1110合約上行來實現(xiàn)，這一上行過程應(yīng)在春節(jié)后的市場總體移倉過程中實現(xiàn)。總體來說，在RB1010合約上操作，具備時點匹配和享受未來移倉升水的雙重好處。

　　3.鋼廠套期保值盤帶來的風(fēng)險

　　從我們了解的情況來看，當(dāng)期貨盤面價格高于協(xié)議礦煉鋼成本500元以上時，鋼廠往往傾向于賣出保值鎖定利潤，鋼廠對這種操作的態(tài)度普遍較為積極，且收效良好。在近期鋼價上行的背景下，保值席位的頭寸仍較為穩(wěn)定的原因也正在于此。因此，貿(mào)易商在冬儲操作中宜耐心等待，切忌由于追高而在鋼廠盤介入過程中出現(xiàn)較大浮虧。

【期貨日報】