2011年伊始，回顧過去的一年，無論是全球宏觀、金融市場還是大宗商品，都共同經歷了從“歐債危機”到“二次探底”，再到“二次量化”的曲折往復，用“有驚無險”一詞來描繪可能恰如其分。在此過程中，中國經過30年嬗變與沖擊，成功超越日本成為全球第二大經濟體，“中國需求”對商品市場的支撐亦上升到歷史未有的高度，其中銅依然屹立于商品牛市格局的中樞位置。隨著全球經濟最大驅動引擎——美國正式步入強勢復蘇期，歐洲基本解除“主權債務危機”系統(tǒng)性風險，以及中國“十二五”新一輪增長周期的開啟，以銅為代表的資產類商品或將承前啟后，繼續(xù)演繹超級牛市的壯闊篇章。

　　宏觀篇 隗美國經濟強勢復蘇中國“寬財政、穩(wěn)貨幣”

　　首先，近幾年由于全球財政刺激方案和量化寬松貨幣政策的雙重沖擊，大宗商品定價越來越多地受到宏觀經濟和關聯(lián)金融市場的影響，因此，更需要深化對經濟運行格局的本質理解�；�于此，我們將全球宏觀分析體系劃分為四類，即政治體系、貨幣體系、經濟體系和資產定價體系。其中，政治體系是經濟社會存在的根本，貨幣體系是社會經濟活動的中樞，經濟體系由政府、企業(yè)、家庭等利益主體驅動，這三類體系又決定著資產定價體系的空間分布，匯率、股票、債券、房地產和大宗商品實際上都屬于資產定價范疇。傳統(tǒng)意義上，由于政治體系和貨幣體系相對穩(wěn)定，因此，宏觀研究主要著力于經濟體系的維度上，如經濟基本面、宏觀政策、行業(yè)供需、企業(yè)盈利、流動性等指標；但隨著美元問題、人民幣問題的擴散升級，貨幣體系和政治體系開始出現(xiàn)了紊亂，對資產定價的評估也需進行系統(tǒng)性調整。

　　其次，目前市場普遍認為美國經濟修復是一個漸進的曲折過程，但我們通過對美國實體、消費、房地產市場和就業(yè)等四大領域綜合分析，結果發(fā)現(xiàn)，美國私人消費支出加速啟動、美國就業(yè)恢復緩慢緣于政府和民間結構性失業(yè)的差異，以及房地產市場自生性企穩(wěn)跡象顯現(xiàn)，共同奠定了美國經濟常態(tài)化修復的主基調。

　　再次，政治體系主導政策取向是近兩年的常態(tài)。對美國而言，美聯(lián)儲于2010年11月重啟量化寬松，并非由于美國經濟修復脆弱，而是從政治視角來講，民主黨中期選舉的折戟進一步表明美國選民對當前經濟狀況的側重，因此奧巴馬必須提振美國經濟增速的表現(xiàn)，而且宜快不宜遲。對中國而言，2011年既是“十二五”開局之年，又是2012年中央政府換屆的過渡年，其承前啟后的意義不言而喻。從中央經濟工作會議對“三個關系”（保持經濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調整經濟結構、管理通脹預期）的定調不難看出，“保持經濟平穩(wěn)較快發(fā)展”仍然是本體，這就需要政策制定保持一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

　　2011年“積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策”的宏觀取向已基本定調，“寬政策”亦得到共識，但市場爭議比較大的一點在于，貨幣政策回歸常態(tài)到底意味著“穩(wěn)”還是“緊”。

　　首先，中央經濟工作會議的畫龍點睛之筆仍是“三個關系”，即更加積極穩(wěn)妥地處理好保持經濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系。2011年是“十二五”開局之年，中國經濟盡管成功率先走出金融危機，但隨著刺激性政策的逐漸減弱，政策組合力度過強對經濟造成的負作用力開始顯現(xiàn)，加之“調整經濟結構”需要時間序列和空間分布的統(tǒng)一，因此“保持經濟平穩(wěn)較快發(fā)展”仍然是本基調。與歐美等發(fā)達經濟體不同的是，中國的財政彈性和可延展性處于合理水平，在寬松貨幣政策不可持續(xù)的條件下，財政政策的張力存在進一步拓展的空間，這也是“寬財政”的邏輯起點。

　　其次，究竟是“穩(wěn)貨幣”還是“緊貨幣”，需要從內部和外部兩個方面綜合考量。從2010年11月投資、消費、進出口、工業(yè)增加值、貨幣信貸等數(shù)據(jù)綜合分析，中國經濟增長的內生性動力和外圍經濟體修復似乎正在得以增強，特別是美國經濟數(shù)據(jù)開始明顯好轉，同時歐洲盡管經受著主權債務的間歇性陣痛，但歐元區(qū)核心經濟體如德國、法國等經濟增長保持穩(wěn)定。因此，全球主要央行一致性的量化寬松（美國QE版本不斷升級）政策，一定程度上制約了中國政府主動管理貨幣存量和流動性的空間，若實施“緊貨幣”政策，人民幣將承受何等升值壓力，匯率的過快和跳躍式抬升可能對中國經濟構成致命性沖擊，甚者有可能重現(xiàn)日式衰退的圖景。另一方面，“緊貨幣”在境外資本不斷涌入中國的背景下顯得尤為被動，外匯占款的增加需要央行基礎貨幣的沖銷投放（廣義貨幣主要由外匯占款和國內信貸構成），進而將削弱金融機構滿足實體經濟信貸供給和貨幣創(chuàng)造的調控能力。

　　行業(yè)篇 隗美國房地產嬗變中國需求繼續(xù)給力

　　從銅的基本面情況來看，供需偏緊這一結構性主題將成為一種中長期現(xiàn)象。WBMS公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年前9個月，全球精煉銅短缺11.2萬噸；而CRU公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年前9個月，全球精煉銅供給短缺20萬噸左右。實際上，對于銅的短缺已成為市場共識，倫銅庫存和滬銅庫存整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢亦印證了這一點，這也成為支撐銅價大幅走高的一個重要因素。盡管WBMS公布的截至2010年10月份的銅供需有所過剩，但隨著資源儲量的不斷減少以及大型礦山礦石品位的下降，銅長期短缺的狀況恐難有所改變。

　　一、銅供應壓力“有增無減”

　　1.銅的供應情況

　　從CRU最新公布的供需平衡表來看，2010年全球精煉銅供需總體處于短缺狀態(tài)，2010年全球銅產量預計達到1882.5萬噸，同比增長3.8%左右。但實際上，僅中國2010年的銅產量增幅就達到12%以上，占據(jù)全球增量的6成以上。

　　在經濟復蘇階段，需求的大幅增加導致銅價大幅走高，從而刺激了企業(yè)的生產。但由于去年年初時銅加工費大幅走低，不少冶煉企業(yè)停產或減產，下游冶煉企業(yè)對礦產需求的減少對冶煉費提供了不小的支撐。最近數(shù)月現(xiàn)貨冶煉加工費大幅走高，市場對于目前正在進行中的2011年長單加工費談判預期將落在70—80美元/噸，較2010年的46.5美元/噸有較大幅度的增長。加工費的大幅增加或將進一步刺激2011年冶煉企業(yè)的生產積極性，但要注意的是，整個銅產業(yè)鏈中最為緊缺的部分還是上游銅礦供給。加工費的上漲一方面得益于銅價上漲令礦產企業(yè)利潤大幅增加；另一方面，加工費的上漲刺激下游需求有可能導致礦供給重新處于短缺狀態(tài)�？傮w而言，銅供給的關鍵還在于最上游的銅礦供給，目前來看，上游銅礦供給難有實質性增長。

　　全球銅供需平衡表（單位：千噸）

　　2.廢銅的供應情況

　　廢銅的供給主要受到發(fā)達經濟體工業(yè)生產的影響，從目前情況來看，美國、日本、德國的工業(yè)生產都顯示出積極的信號，制造業(yè)產能利用率也有顯著回升，這將在一定程度上增加廢銅供給。從2010年中國廢銅進口數(shù)據(jù)來看，廢銅進口較危機時期有了顯著回升，但由于中國政府要求自2010年6月份以后，進口廢銅必須進行分類，從而在一定程度上限制了廢銅進口。

　　二、銅需求空間“不可限量”

　　1.美國銅需求狀況

　　美國銅的最大消費用戶是房地產業(yè)，這是美國銅消費與中國銅消費結構上的最大差異。常理而言，按照美國經濟不斷向好的邏輯，房地產市場應該處在相對穩(wěn)固向好的階段，其對金屬銅的需求將支撐銅價走強。這是一般性的邏輯，也是目前不少機構看好銅的前提。

　　但是我們應該注意的是，自2006年美國房地產市場下行至今已4年時間了，現(xiàn)在會不會正處于歷史周期性的底部，如果是的話，還需要明確第二個問題，那就是房地產復蘇的動能到底有多強，這不能簡單地以美國經濟復蘇的力度來推導，需要我們運用歷史的視角來界定。遵循按圖索驥的原則，我們選取了美國房價、新房開工銷售、成屋銷售、房屋空置率、新房開工率、建筑許可等多項重要指標進行大致全面的評估，結果表明，美國房地產市場不僅處于近50年的歷史性底部，而且正在步入自生性修復的強化階段。由此不難想見，美國房地產復蘇對銅來說，無論是“量”還是“價”都會形成歷史性的強勢支撐。

　　2.中國銅需求狀況

　　銅的“中國需求”有目共睹，那么，外盤銅頻頻借勢中國題材進行炒作，境外機構大肆渲染“中國需求”對銅價推動的傳導機制是什么？為什么中國需要商品定價權，難道僅限于價格的高低？答案遠非如此簡單，下面我們運用經濟學模型對“中國需求”在境外銅期貨市場的運作模式予以分析。

　　金融篇 隗定價中樞四階段重構

　　2010年，全球股市和大宗商品經歷了一輪強勢反撲，這也是對經濟“二次探底”的系統(tǒng)性修正，“通脹”和“泡沫”的聲音更是不絕于耳。但是，金融市場的音符畢竟有別于實體經濟的曲譜，我們必須清醒地意識到，目前最不確定的是，市場究竟是正處在“山頂”還是在“半山腰”。如果是在“半山腰”，那么包括股市和大宗商品在內的資產類價格將繼續(xù)給力；但如果是在“山頂”，那么當前彌漫的樂觀氣氛則僅僅是短暫幻想，快樂和亢奮有可能瞬間轉換成痛苦和恐慌。

　　回顧索羅斯的反射理論，即人相對于金融市場有兩種功能：一種是認知功能，一種是操縱功能。認知功能是金融經濟學理論的基礎，如無套利均衡、均值回歸等理性假設；而操縱功能則強化了人的主體行為對市場運行的反饋效應。畢竟金融市場的規(guī)則和制度是人構建的，如機構操縱、政府干預等噪音對市場的擾動會非常顯著，只有當兩種功能發(fā)生嚴重背離時，才預示著金融危機的兇兆。

　　我們知道，現(xiàn)代經濟的核心是金融，實際上金融市場也有其定價中樞，所謂定價中樞就是驅動和主導其他關聯(lián)市場價格運行的某個核心市場。結合國際金融市場發(fā)展和世界經濟周期演進歷程來看，我們可以發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律，即不同的經濟周期對應著不同的金融市場中樞。事實上，近幾年的市場變化也一直驗證著金融市場中樞經歷了“股市—商品—貨幣—股市”的四階段重構過程。

　　第一階段：2007年美國次貸危機爆發(fā)前，全球股市處于牛市格局，特別是高風險溢價的新興市場（“金磚四國”）股市表現(xiàn)最為突出，正反饋效應進一步加劇了投資者對股市的青睞，應該說股市在整個金融市場格局中占絕對主導地位。

　　第二階段：次貸危機爆發(fā)后，全球各主要股指均出現(xiàn)大幅回落，股票等傳統(tǒng)類資產成燙手山芋，投資基金資產配置思路向另類投資策略轉變。特別是前期美聯(lián)儲大幅降息導致美元流動性泛濫的局面并未有效緩解，資金如潮水般涌入商品市場，很大程度上助推了以原油為代表的大宗商品價格走高。在2008年7月中旬原油觸頂之前的大半年時間里，商品市場取代股市成為金融市場的中樞。

　　第三階段：在機構投資策略中，商品往往被設置成最后一道防線。不過，2008年中期全球宏觀經濟增速出現(xiàn)明顯放緩，商品市場步入從高溢價回歸本質之旅，而黃金價格也因其商品屬性的慣性下跌而受到牽連。此時，長期處于貶值通道的美元指數(shù)開始強勁反彈，美元逐步成為金融市場的風向標，因此，貨幣（匯率）市場成為金融市場的中樞，黃金和美元之間的“貨幣戰(zhàn)爭”被再度點燃。

　　第四階段：從本世紀初到2007年，道指持續(xù)上漲，最終在2007年9月結束上漲，形成倒V反轉；隨后大宗商品市場加速啟動，直至2008年8月形成倒V反轉。即2007年市場驅動力從股市轉向商品，2008年市場驅動力從商品轉向貨幣，2010年市場驅動力從貨幣重新回歸股市，因此，2009年是貨幣年，2010年是股市年。迄今為止，金融中樞第四階段的重構已初步完成，2010年道指的表現(xiàn)格外引人矚目，而美元漲跌對商品的牽引力明顯弱化，主要原因是其已承載了金融市場定價中樞的職能，換句話說，外盤金屬、原油等大宗商品的定價主要是以道指的水位為參照的。因此，在當前“美國強勢復蘇、中國穩(wěn)定增長、歐洲基本穩(wěn)定”的經濟大背景下，道指作為宏觀經濟晴雨表引導市場中期上行是大概率事件，這也決定了金融市場定價水平面抬升的趨勢。

　　策略篇 隗順勢而為逆向思考

　　事實上，任何宏觀分析終究要匯聚到一點，即策略研究，我們關注的標的是大宗商品市場。不可否認的是，現(xiàn)階段以銅代表的大宗商品市場整體價格重心存在上揚趨勢。盡管投資講究順勢而為，但在研究上則需要保持逆向思維，即判斷這種上行趨勢是否會出現(xiàn)拐點，即小概率事件。我們認為，可能導致商品市場出現(xiàn)拐點的主要是三大系統(tǒng)性風險源：

　　系統(tǒng)性風險一：實體經濟風險。最需要關注的核心風險是實體經濟（包括通脹）風險，這是由于商品價格與實體經濟的關系最為密切。按照全球“三國演義”的邏輯，“美國強勢復蘇、中國穩(wěn)定增長、歐洲基本穩(wěn)定”或將成為2011年（至少是上半年）全球經濟運行的主基調。就歐洲而言，其核心經濟體德國、法國等經濟保持穩(wěn)步增長，主權債務危機主要產生在一些相對邊緣的國家，占整個歐元區(qū)經濟比重不大，因此，歐洲主權債務危機更多地可能是體現(xiàn)為間隙性陣痛，需要時間上的愈合，但并非絕癥。綜合來看，全球實體經濟大多向好，全球范圍尚沒有形成大的通脹環(huán)境，實體經濟風險目前來講并不存在，這反而對銅價上漲形成了支撐。

　　系統(tǒng)性風險二：金融市場風險。這屬于資產定價體系的范疇，一方面我們要看股市，代表全球股市風向標的美國道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)強勁，且其PE水平仍處于低位區(qū)間，美國經濟恢復好于預期，預計2011年上半年道指的走勢也相對樂觀；另一方面我們要看美元，現(xiàn)階段美元呈反彈之勢，但后市究竟是反轉還是會繼續(xù)下行，市場爭議較大，不過由于金融市場中樞已完成貨幣向股市的轉化，因此即使美元走強，其對商品的反作用力亦會大幅度削弱。

　　系統(tǒng)性風險三：政策風險。來自政策方面的風險包括國內、國際兩方面，中國的緊縮性政策無疑會對市場造成較大沖擊，但如前所述，明顯緊縮的預期并不強烈；國際方面，盡管我們預期美國經濟將步入強勢復蘇階段，但2012年總統(tǒng)選舉的政治周期敏感性將主導政策選擇傾向，不難預見，美聯(lián)儲提升基準利率或重啟“退出”將是一個漸進的動態(tài)過程。

　　綜上所述，我們認為，在中國“寬財政、穩(wěn)貨幣”的政策主軸和美國超預期復蘇的雙重驅動下，商品市場整體上行趨勢并未改變，盡管美元中長期波動尚存不確定性，但其對商品的反作用力已大幅度削弱，因此，基本面良好、受投資者青睞程度高的銅市創(chuàng)出歷史新高值得期待。

【期貨日報 】