鉛成本堅(jiān)挺使得短期回調(diào)空間有限

　　鉛礦的產(chǎn)量周期性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)鉛精礦產(chǎn)量增速?gòu)?009年12月開(kāi)始回落至今，但精鉛產(chǎn)量的增速自2010年6月份以來(lái)持續(xù)加快，這使得鉛精礦的產(chǎn)量增速落后于精鉛。另外，鉛精礦進(jìn)口的增速?gòu)?010年7月份以來(lái)由負(fù)值變?yōu)檎�值，這也支持目前國(guó)內(nèi)鉛精礦供應(yīng)偏緊的現(xiàn)象，也使得鉛精礦加工費(fèi)一直處于較低水平。

　　由于精鉛的生產(chǎn)工藝決定了鉛精礦占精鉛生產(chǎn)成本的80%以上，因此鉛精礦價(jià)格的走勢(shì)對(duì)精鉛成本的影響至關(guān)重要。同時(shí)，鉛精礦中含白銀，白銀的價(jià)格高低對(duì)鉛冶煉企業(yè)的利潤(rùn)也有直接影響。目前的上�，F(xiàn)貨鉛價(jià)/鉛精礦價(jià)格比值屬于2007年以來(lái)的較低水平，這意味著上海現(xiàn)貨鉛價(jià)與鉛精礦價(jià)格差距不大，再加上較高的加工費(fèi)，使得鉛冶煉企業(yè)很難從單純的電解鉛業(yè)務(wù)中獲得較高的利潤(rùn)。那么這就可以解釋去年11月各冶煉企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，為何鉛鋅冶煉利潤(rùn)累計(jì)值逼近高位區(qū)間？原因就在于：冶煉過(guò)程中的附屬品白銀價(jià)格的暴漲，2010年白銀價(jià)錢大幅上漲，由年初的4045元/千克大幅上漲63.3%至6065元/千克，漲幅遠(yuǎn)高于黃金的23%。我們從全球第一大鉛生產(chǎn)企業(yè)豫光金鉛的年報(bào)中就可以發(fā)現(xiàn)，白銀是公司最大的利潤(rùn)貢獻(xiàn)者，2010年全年毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例高達(dá)20.27%。

　　由于鉛精礦價(jià)格堅(jiān)挺，精鉛的生產(chǎn)成本較高，因此鉛價(jià)的每次回調(diào)都可能快速接近成本區(qū)間并獲得支撐。

　　鉛價(jià)中期振蕩上行但難以突破歷史新高

　　LME鉛價(jià)在3月份成功站上自2008年金融危機(jī)以來(lái)的高點(diǎn)，但是離2007年創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)還有一段距離。LME銅價(jià)在2010年底成功創(chuàng)下歷史新高，這讓市場(chǎng)對(duì)LME鉛價(jià)同樣存在遐想，LME鉛價(jià)是否能夠如銅價(jià)一樣創(chuàng)下歷史新高站上3895點(diǎn)？我們首先對(duì)幾個(gè)時(shí)點(diǎn)所處的現(xiàn)貨市場(chǎng)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，這三個(gè)時(shí)點(diǎn)分別是2007年6月的2745點(diǎn)、2007年7月的3505點(diǎn)和2007年10月的3895點(diǎn)。

　　從2007年6月至10月的鉛價(jià)屢創(chuàng)新高的過(guò)程中，LME庫(kù)存持續(xù)減少，LME升水幅度持續(xù)加大，現(xiàn)貨加工費(fèi)持續(xù)增高，可以看出當(dāng)時(shí)的期貨價(jià)格的暴漲是由扎實(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)指標(biāo)支撐的，如今3月份創(chuàng)下的2747點(diǎn)的現(xiàn)貨市場(chǎng)指標(biāo)與2007年6月創(chuàng)下的2745點(diǎn)的指標(biāo)相比，LME升水幅度大于當(dāng)年，現(xiàn)貨加工費(fèi)差別不大，從這兩項(xiàng)來(lái)看如今的LME鉛價(jià)的現(xiàn)貨指標(biāo)是比較扎實(shí)。唯獨(dú)就是如今的293850噸庫(kù)存遠(yuǎn)高于2007年48250噸，但是根據(jù)我們的分析，倫鉛庫(kù)存之所以出現(xiàn)大幅的增加，最主要的原因是由于前期套保企業(yè)以現(xiàn)貨交割的方式來(lái)平倉(cāng)，這就需要很大的庫(kù)存來(lái)滿足交割，而不是精鉛過(guò)剩導(dǎo)致流入期貨庫(kù)存的。

　　同時(shí)，如果LME鉛價(jià)繼續(xù)上漲到2007年7月的3505點(diǎn)，如今的現(xiàn)貨指標(biāo)也與2007年7月的指標(biāo)差別不大，這說(shuō)明4月份LME鉛價(jià)上漲到3505點(diǎn)是有著現(xiàn)貨市場(chǎng)指標(biāo)支撐的，但是2007年10月創(chuàng)下3895點(diǎn)的歷史高點(diǎn)時(shí)的現(xiàn)貨指標(biāo)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于如今的現(xiàn)貨指標(biāo)，除非是4月份的現(xiàn)貨指標(biāo)繼續(xù)向好或者鉛自身的金融屬性放大，那么LME鉛價(jià)才有可能上漲到3895點(diǎn)，但是根據(jù)我們的分析，上面兩個(gè)假設(shè)條件成立的可能性都比較校

　　2009年中國(guó)政府出臺(tái)的扶持汽車產(chǎn)業(yè)的政策使得中國(guó)的汽車產(chǎn)量猛增，這使得下游的鉛酸蓄電池企業(yè)大幅受益。鉛酸蓄電池產(chǎn)量2009年井噴式的上升，令當(dāng)時(shí)鉛價(jià)即使屬于漲勢(shì)中，企業(yè)也開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存以備生產(chǎn)。但是好景不長(zhǎng)，隨著2010年國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量增速的下滑，鉛酸蓄電池產(chǎn)量增速也出現(xiàn)大幅下滑，并在10%—30%增速之間徘徊，除了在2010年7月份鉛價(jià)中期回調(diào)見(jiàn)底的時(shí)候有過(guò)短暫的補(bǔ)庫(kù)存外，在2010年至今的大部分時(shí)間里，鉛的下游消費(fèi)企業(yè)更多的是在進(jìn)行去庫(kù)存化，因此鉛價(jià)在短期內(nèi)缺乏大幅上漲的現(xiàn)貨基矗

　　通過(guò)對(duì)各金屬礦石全球前五家主要生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量占比來(lái)看，銅精礦為50.5%，鉛為27%。供應(yīng)集中度的差異表現(xiàn)為對(duì)于全球金屬供應(yīng)控制力的差異，從而反映到金屬價(jià)格是否可以享受到“寡頭壟斷溢價(jià)”。從供給集中度的角度，我們認(rèn)為銅具有較好的供應(yīng)控制力，鉛的控制能力較弱。同時(shí)，中國(guó)銅資源最缺乏，對(duì)外進(jìn)口依存度高達(dá)80%。中國(guó)是鉛鋅的最大生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，且資源儲(chǔ)量也并不缺乏，儲(chǔ)量位于全球前列，中國(guó)鉛的資源達(dá)到65%，雖然中國(guó)不缺鉛資源，但中國(guó)鉛鋅礦的生產(chǎn)集中度不夠。

　　在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)上存在著一條潛規(guī)則，就是“中國(guó)缺什么資源，那種資源就會(huì)被資金追捧”，中國(guó)銅資源的缺乏使得銅價(jià)容易被較為集中的銅礦企業(yè)控制，再加上近幾年全球銅供需仍處于供小于求的格局，使得銅仍舊會(huì)成為全球資金投資的有色金屬品種中的首眩但是全球的鉛鋅礦企業(yè)并不集中，而且全球鉛的供需近幾年處于供大于求的格局，因此鉛價(jià)對(duì)資金的投資吸引力跟銅相比，相對(duì)較弱。

　　從以上的分析我們可以看出，目前滬鉛主力1109合約止步于19500元/噸，多空分歧較大。由于成本堅(jiān)挺，鉛價(jià)即使短期回調(diào)空間也是有限的，中期來(lái)看由于美元指數(shù)破位下跌，國(guó)際油價(jià)高位運(yùn)行以及有色金屬價(jià)格領(lǐng)頭羊銅價(jià)的繼續(xù)看漲，鉛價(jià)在4月份仍可能繼續(xù)振蕩上行，LME鉛價(jià)將運(yùn)行到3240—3500區(qū)間，該區(qū)間是受到現(xiàn)貨指標(biāo)支撐的，如果繼續(xù)上沖到3895點(diǎn)是缺乏現(xiàn)貨指標(biāo)支撐及資金支持的，可能性較小，長(zhǎng)江現(xiàn)貨鉛價(jià)有望沖擊22300元/噸，但上行高度將止步于歷史高點(diǎn)。

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