2016年全球銅礦依舊處于產(chǎn)出高峰期，這點(diǎn)從居高不下的銅精礦加工費(fèi)可以看出。需求端，前三季度基建和地產(chǎn)對(duì)銅的消費(fèi)大幅拉動(dòng)，實(shí)際消費(fèi)需求超過(guò)年初的預(yù)估。由于供應(yīng)端也在增加，需求超預(yù)期表現(xiàn)只是讓過(guò)剩量縮減，但難以改變銅市過(guò)剩的大格局。由于消費(fèi)提前透支，配合供應(yīng)的較快增長(zhǎng)，年底過(guò)剩量可能會(huì)增加。

10月中旬以來(lái)，人民幣再度大幅貶值，這驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)大宗商品掀起新一輪普漲的浪潮。不過(guò)，銅價(jià)在此輪商品狂歡中漲幅落后。這也體現(xiàn)出在高收益“資產(chǎn)荒”背景下，銅的金融屬性被商品屬性壓制，銅供需基本面弱勢(shì)的特征明顯。

展望11月和12月，筆者認(rèn)為供應(yīng)端大多數(shù)銅冶煉廠基本上完成檢修計(jì)劃之后，精煉銅的供應(yīng)將保持較高增速。需求端，由于前三季度政策刺激導(dǎo)致提前透支，疊加季節(jié)性淡季因素，預(yù)計(jì)銅價(jià)易跌難漲。

供應(yīng)端保持較快增長(zhǎng)

從精煉銅產(chǎn)量來(lái)看，10月中國(guó)精煉銅產(chǎn)量有望加快增長(zhǎng)。主要原因有以下幾方面：一是國(guó)內(nèi)主要冶煉廠年內(nèi)檢修基本完成，四季度并沒(méi)有檢修計(jì)劃。二是山東恒邦股份(11.82 -1.34%,買入)12萬(wàn)噸擴(kuò)建項(xiàng)目9月雖有成品流出，但產(chǎn)量還處于緩慢提升階段，預(yù)計(jì)10月產(chǎn)量會(huì)加快流出。三是一些銅冶煉企業(yè)將提產(chǎn)或者新增產(chǎn)能投產(chǎn)。提產(chǎn)的企業(yè)有赤峰云銅、張家港銅業(yè)、寧波金田冶煉，新增產(chǎn)能投產(chǎn)的企業(yè)有南國(guó)銅業(yè)電解銅一期項(xiàng)目、河南中原黃金冶煉電解銅二期項(xiàng)目。

銅精礦加工費(fèi)高企也使得銅冶煉企業(yè)沒(méi)有減產(chǎn)的理由。數(shù)據(jù)顯示，截至10月21日，進(jìn)口30%銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC）在102—107美元/噸，處于2003年以來(lái)相對(duì)歷史高位，該費(fèi)用去年同期為100—105美元/噸。按照中國(guó)銅冶煉企業(yè)成本測(cè)算，銅精礦加工費(fèi)（TC）高于75美元/噸，大多數(shù)冶煉企業(yè)就有利可圖。雖然銅價(jià)可能不及很多冶煉廠的預(yù)期，但是加工費(fèi)可以保障粗煉的利潤(rùn)。銅冶煉生產(chǎn)粗銅較多，這部分供應(yīng)壓力未來(lái)可能會(huì)傳導(dǎo)至精銅塊。

銅礦方面，由于新增產(chǎn)能投產(chǎn)，如五礦的邦巴斯銅礦在2016年1月正式產(chǎn)銅以及秘魯其他銅礦的增產(chǎn)，使得2016年前三季度銅礦產(chǎn)出保持4.5%左右的增長(zhǎng)。此外，由于2016年全球經(jīng)濟(jì)低迷，主要銅礦不斷壓縮成本，意外使得銅礦運(yùn)營(yíng)干擾率大幅下降，并沒(méi)有出現(xiàn)時(shí)間較長(zhǎng)的罷工事件。

從顯性庫(kù)存來(lái)看，10月全球銅顯性庫(kù)存較9月略微下降，但是較去年同期還是有所增長(zhǎng)，增加26318噸。考慮到保稅區(qū)銅庫(kù)存，全球銅庫(kù)存比去年同期要高。這也是2016年至今，大宗商品價(jià)格整體反彈，但銅價(jià)反彈力度最弱的主因。截至10月21日的2016年上海保稅區(qū)銅庫(kù)存均值高于去年同期，尤其下半年50萬(wàn)噸的均值高于去年同期40萬(wàn)噸的均值。

政策刺激消費(fèi)，需求透支

回顧前三季度，在基建和地產(chǎn)雙驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)銅消費(fèi)總體表現(xiàn)好于年初預(yù)期和去年同期。從終端行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出來(lái)看，包括電力設(shè)備、汽車和空調(diào)產(chǎn)量都超乎預(yù)期。

不過(guò)，筆者認(rèn)為政策刺激對(duì)下游消費(fèi)的拉動(dòng)屬于提前透支，只是將未來(lái)的消費(fèi)提前實(shí)現(xiàn)。四季度銅消費(fèi)需求減速是大概率事件：一方面，四季度是季節(jié)性消費(fèi)淡季；另一方面，包括電力訂單、地產(chǎn)、空調(diào)和汽車產(chǎn)量被透支。

從地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，10月各地地產(chǎn)調(diào)控力度加大，商品房銷售降溫帶來(lái)未來(lái)幾個(gè)月的地產(chǎn)投資、新開(kāi)工和竣工面積減速是可以預(yù)見(jiàn)的。汽車方面，購(gòu)置費(fèi)減免政策到期以及汽車保有量再次攀升，都意味著汽車對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)邊際走弱。

總之，由于地產(chǎn)泡沫和人民幣貶值壓力，貨幣政策放松空間被壓縮，未來(lái)資金成本不太可能繼續(xù)降低，從而使得銅的上升空間不大。供需層面，11月和12月屬于季節(jié)性淡季，銅價(jià)缺乏足夠的上漲動(dòng)力。

來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)