2008年以來全球經(jīng)濟(jì)雖呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，但結(jié)構(gòu)性問題并沒有得到扭轉(zhuǎn)——人口老齡化加劇、貧富差距擴(kuò)大等問題依然是全球性難題。央行通過泡沫化貨幣一方面創(chuàng)造了財(cái)富的繁榮，另一方面卻加劇了貧富兩極分化。當(dāng)央行表示不再向泡沫兜底，市場還依然會(huì)押注貨幣無限量的寬松嗎？利率市場首先做出了反應(yīng)，而黃金正面臨新的方向選擇。

全球經(jīng)濟(jì)低迷 央行如何抉擇

貨幣天然不是黃金，黃金天然是貨幣，黃金警示著貨幣的信用。上世紀(jì)70年代后期黃金和美元脫鉤之后，黃金作為貨幣流通成為歷史。然40多年來，黃金并沒有失去其作為價(jià)值的“最后代理人”角色，每次遇到紙幣危機(jī)黃金都會(huì)站出來提出警告。黃金與美元脫鉤，經(jīng)歷了布雷頓森林體系到牙買加體系的過渡，美元信用一開始無法承載貨幣的職能、經(jīng)濟(jì)滯脹，黃金價(jià)格從35美元/盎司上行至800美元/盎司，預(yù)示著美元體系需要一次修復(fù)；新世紀(jì)美元受歐元沖擊，信用貨幣體系變革再度帶來不確定性，互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸泡沫的破滅，黃金價(jià)格從250美元/盎司上漲至1900美元/盎司，預(yù)示著21世紀(jì)初貨幣體系待進(jìn)一步完善，目前1300美元/盎司以上的金價(jià)也如是。

貨幣雖無限寬松，經(jīng)濟(jì)仍疲弱增長。次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融動(dòng)蕩以來，全球央行再次通過大量超常規(guī)貨幣寬松拯救金融體系，以提振經(jīng)濟(jì)信心——美聯(lián)儲(chǔ)2008年降息至0后通過三輪QE（量化寬松）繼續(xù)向市場釋放流動(dòng)性，寬松貨幣環(huán)境支撐資產(chǎn)價(jià)格得以修復(fù)；歐洲央行繼LTRO（長期再融資計(jì)劃）后開啟負(fù)利率，試圖在財(cái)政緊縮的背景下釋放經(jīng)濟(jì)信心；而日本央行從此前的QE過渡到QQE（量化質(zhì)化寬松）和負(fù)利率，試圖在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中帶動(dòng)通脹回升。但是現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)增長依然低迷，IMF（國際貨幣基金組織）今年連續(xù)兩次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長，7月警告由于英國脫歐帶來的不確定性，經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步下滑至2.8%，而全球貿(mào)易也大幅放緩，經(jīng)濟(jì)增長的遲滯令貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。2008年以來的超常規(guī)貨幣政策并沒有帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的增長，相反2016年以來資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性趨同，預(yù)示著未來不確定性的增加。

低增長的經(jīng)濟(jì)考驗(yàn)央行貨幣退出路徑的選擇。是繼續(xù)寬松還是收縮？至少目前似乎有如此共識(shí)——僅靠貨幣政策不能實(shí)現(xiàn)平衡增長，而在強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性改革發(fā)揮關(guān)鍵作用的同時(shí)，還應(yīng)強(qiáng)調(diào)財(cái)政戰(zhàn)略對于實(shí)現(xiàn)共同增長目標(biāo)同樣重要。從市場層面，處于名義負(fù)利率的全球債券市場利率出現(xiàn)大幅反彈，繼續(xù)無限量的寬松貨幣對于目前經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)的有效性提出疑問。

信用面臨收縮 金價(jià)糾結(jié)預(yù)期

貨幣是信用的載體而非信用本身，無效信用將推升資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。只有形成有效經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下的信用支撐，才能對于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生正循環(huán)的推動(dòng)。2008年危機(jī)下的貨幣當(dāng)局通過過量的貨幣發(fā)行支撐經(jīng)濟(jì)，雖填補(bǔ)了危機(jī)時(shí)流動(dòng)性的湮滅，但埋下了另一個(gè)“雷”，若不能修復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)，貨幣的堆積將推升資產(chǎn)價(jià)格——低利率和寬信用環(huán)境下我們看到跌落的房價(jià)繼續(xù)創(chuàng)新高，企業(yè)通過回購股份支撐市值創(chuàng)新高。

美元信用收縮格局依然延續(xù)。伴隨著美國私人部門債務(wù)去化的逐步企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)也開啟了貨幣政策回歸正�；�的路徑。2011年美聯(lián)儲(chǔ)通過OT（扭曲操作）替代QE，穩(wěn)定貨幣流動(dòng)性的同時(shí)向市場釋放貨幣政策寬松的邊際收緊。從2013年中前任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克向市場釋放退出QE預(yù)期，到2014年底正式退出資產(chǎn)購買、2015年底首次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，雖然期間伴隨著市場的反抗，但是整體貨幣政策趨緊的格局沒有變化，通過觀察影子利率可見利率提高300BP以上。

經(jīng)濟(jì)增長放緩大背景下，維持貨幣過渡寬松和金融過渡自由化的代價(jià)是實(shí)體的進(jìn)一步退化和金融的泡沫化。逐步開始實(shí)施的巴塞爾Ⅲ對全球銀行業(yè)監(jiān)管再次加強(qiáng)，美國SEC對監(jiān)管的收緊也降低了貨幣市場流動(dòng)性；而2016年下半年以來，全球經(jīng)濟(jì)增長雖依然疲弱，但逐漸呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，前期的貨幣需要退出路徑。和2016年上半年的表現(xiàn)類似，這一階段黃金價(jià)格仍將糾結(jié)于市場動(dòng)蕩和信用收縮。

來源：中國證券報(bào)