編者按：熔斷機(jī)制啟動(dòng)首日，即觸及7％閥值，A股首現(xiàn)提前收市。游戲規(guī)則突然改變，投資者或勇敢抄底，或恐慌出逃，或茫然無(wú)措，我們記錄下這一歷史時(shí)刻下個(gè)體的反映，而這些個(gè)體行為將建構(gòu)出未來(lái)A股新的投資生態(tài)。

導(dǎo)讀

由于流動(dòng)性限制預(yù)期背后隱藏的“磁吸”效應(yīng)，在占據(jù)資金優(yōu)勢(shì)的情況下，該機(jī)制仍然容易誘發(fā)套利策略出現(xiàn)。

A股開年后的首個(gè)交易日，股指快速下跌并兩度觸發(fā)熔斷機(jī)制讓市場(chǎng)心悸。

1月4日，滬深多個(gè)指數(shù)快速下跌，而熔斷機(jī)制基準(zhǔn)指數(shù)滬深300（399300.SZ）則分別與13點(diǎn)13分和13:34分兩次跌至熔斷線，并最終在休市中收盤。

作為實(shí)施熔斷機(jī)制的首日，A股當(dāng)日在短時(shí)間內(nèi)的兩次熔斷，在業(yè)內(nèi)引發(fā)了較大關(guān)注。

在分析人士看來(lái)，在漲跌停板基礎(chǔ)上疊加熔斷機(jī)制，將進(jìn)一步增加了A股流動(dòng)性的壓力，這導(dǎo)致股指出現(xiàn)因流動(dòng)性缺失預(yù)期帶來(lái)的“正反饋”拋壓。而也有券商人士認(rèn)為，熔斷誘發(fā)的趨勢(shì)短期“單邊化”和其帶來(lái)交易時(shí)間的縮短，可能會(huì)對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定沖擊。

此外，雖然監(jiān)管層已針對(duì)公募產(chǎn)品申贖、股指期貨休市等方面實(shí)施了時(shí)間同步等限制，但在投資人士看來(lái)，由于流動(dòng)性限制預(yù)期背后隱藏的“磁吸”效應(yīng)，在占據(jù)資金優(yōu)勢(shì)的情況下，該機(jī)制仍然容易誘發(fā)套利策略出現(xiàn)。

熔斷顯“磁吸效應(yīng)”

1月14日下午，A股的連續(xù)兩次觸發(fā)熔斷并暫停交易，讓滬深A股于當(dāng)日下午的1個(gè)小時(shí)40分鐘內(nèi)在休市中度過。

第一次熔斷發(fā)生13時(shí)13分，作為熔斷基準(zhǔn)指數(shù)滬深300（399300.SZ）當(dāng)日跌破5％的第一層熔斷線后，兩市休盤15分鐘后恢復(fù)了交易；然而第二次下跌似乎更加“兇猛”，僅僅8分鐘后滬深300再度下挫2％觸及全天熔斷線。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，兩次相隔時(shí)間較短的熔斷觸發(fā)，正是熔斷預(yù)期背后流動(dòng)性缺失的可能性所誘發(fā)的“磁吸”效應(yīng)，而這一效應(yīng)或是市場(chǎng)拋壓加劇，促使A股二度熔斷的主要原因。

“因?yàn)槿蹟嗪笫袌?chǎng)將暫停交易，全天的交易時(shí)間將出現(xiàn)縮水，這一效應(yīng)將導(dǎo)致流動(dòng)性偏好的投資者快速拋出手中的流動(dòng)性資產(chǎn)。”北京國(guó)資旗下一家大型券商高級(jí)策略分析師指出，“這時(shí)候市場(chǎng)的預(yù)期變了，為了防止手中的票被熔斷鎖住，許多投資者將會(huì)爭(zhēng)先拋盤，進(jìn)而給市場(chǎng)增加壓力。”

而在其看來(lái)，正是熔斷機(jī)制下的流動(dòng)性缺失預(yù)期，才導(dǎo)致兩次熔斷期間拋壓突然增長(zhǎng)，進(jìn)而誘發(fā)了二次熔斷。

“我們之前預(yù)計(jì)一旦出現(xiàn)5％的下跌，之后就要做好7％的準(zhǔn)備，但是沒想到這么快。”該分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者感慨道，“其實(shí)觀察兩次熔斷之間的拋壓的量就能發(fā)現(xiàn)，交投規(guī)模明顯上升了。”

數(shù)據(jù)表明這一現(xiàn)象的確存在。以滬指為例，在1月4日第一次熔斷的前136分鐘內(nèi)，滬指的累計(jì)交易規(guī)模為2160.73億元，平均每分鐘的成交金額為15.89億元；而在兩次熔斷交易的8分鐘內(nèi)，滬指共成交達(dá)248.56億元，平均每分鐘交易額達(dá)31.07億元，幾乎為前者二倍。

事實(shí)上，今年年中交易所的期權(quán)小組的一份《熔斷機(jī)制及其磁吸效應(yīng)分析》也曾對(duì)這一可能性進(jìn)行過描述。

報(bào)告對(duì)磁吸效應(yīng)定義為“實(shí)行漲跌停和熔斷等機(jī)制后，證券價(jià)格將要觸發(fā)強(qiáng)制措施時(shí)，同方向的投資者害怕流動(dòng)性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價(jià)格而延后交易，造成證券價(jià)格加速達(dá)到該價(jià)格水平的現(xiàn)象”，而由于市場(chǎng)表現(xiàn)為漲跌停和熔斷的價(jià)位附近存在磁吸力，固稱之為磁吸效應(yīng)。

“一是在接近漲跌停或熔斷價(jià)格水平時(shí)，價(jià)格上漲或下跌的速度會(huì)越來(lái)越快。二是發(fā)生漲跌�；蛉蹟嗟母怕蕰�(huì)顯著地高于價(jià)格在漲跌停或熔斷價(jià)格水平附近但不觸發(fā)的概率。也就是說(shuō)，當(dāng)有可能觸發(fā)漲跌�；蛉蹟鄷r(shí)往往就會(huì)觸發(fā)。”期權(quán)小組報(bào)告稱，“三是磁吸效應(yīng)發(fā)生的過程中往往伴隨成交量的劇烈變化和價(jià)格波動(dòng)加劇。”

或誘發(fā)大資金套利

在券商人士看來(lái)，熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)或?qū)е鹿芍岗厔?shì)的強(qiáng)化和流動(dòng)性的短期喪失，而這將在一定程度上對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。

“如果A股再出現(xiàn)單邊行情，熔斷機(jī)制的存在會(huì)讓市場(chǎng)提前休市，并縮短交易時(shí)間。”匯金系一家券商營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“交易時(shí)間縮水后，交易量也會(huì)受到影響，這將進(jìn)一步?jīng)_擊券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)。”

“今天（1月4日）的交易時(shí)間其實(shí)就縮短了，正常每天四個(gè)小時(shí)，但有超過1個(gè)半小時(shí)的時(shí)間都休市了。”該負(fù)責(zé)人指出，“全天成交6000億，但靜態(tài)換算，如果沒有熔斷，今天的成交額可能會(huì)接近1萬(wàn)億，兩者相差4000億，這個(gè)差額里面很大的經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)空間都流失了。”

但也有業(yè)內(nèi)人士指出，熔斷行情本身的成交量具有不可復(fù)制性，因此無(wú)法對(duì)省去熔斷機(jī)制后券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的潛在增量進(jìn)行假設(shè)。

“沒法這么比較，因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境不一樣。”前述分析師指出，“在熔斷背后的市場(chǎng)大跌下，成交額本來(lái)就會(huì)放大，像這天的2個(gè)半小時(shí)的交易額就已逼近了上一個(gè)交易日全天的規(guī)模。”

而另有券商場(chǎng)外證券部人士指出，熔斷誘發(fā)的流動(dòng)性陷阱或?qū)⒃黾邮袌?chǎng)對(duì)于場(chǎng)外風(fēng)險(xiǎn)管理衍生業(yè)務(wù)的需求。

“停止交易后，二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖空間就收窄了，何況本來(lái)就是T+1的。”北京一家國(guó)資券商衍生品部業(yè)務(wù)人士稱，“這種情況下，市場(chǎng)對(duì)券商收益互換業(yè)務(wù)的需求會(huì)進(jìn)一步提高，比如利用互換工具，在場(chǎng)外撮合買方和賣方完成各自倉(cāng)位收益權(quán)的互換，或者券商自己做市，利用自營(yíng)盤和投資者做交易對(duì)手方。”

此外，也有投資人士認(rèn)為，A股熔斷背后的磁吸效應(yīng)也將會(huì)有一定概率誘發(fā)大規(guī)模資金套利現(xiàn)象。

“熔斷存在正反饋現(xiàn)象，漲的時(shí)候怕買不到，跌的時(shí)候怕賣不出去，那么如果我的資金足夠大，就有一定的空間可以操縱市場(chǎng)。”福建地區(qū)一家私募基金合伙人指出，“比如過去的期現(xiàn)套利策略，現(xiàn)在因?yàn)槿蹟鄻?biāo)的是指數(shù)股組成的滬深300，只要把指數(shù)股往7-8個(gè)點(diǎn)砸，等指數(shù)熔斷，就基本完成了，因?yàn)楹竺娴暮?jiǎn)直可以讓市場(chǎng)幫你走完。”

來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道