今年首季中國GDP增速放緩至7.7%，低于市場和我們的預期，也暫停了經(jīng)濟自去年三季度以來的復蘇態(tài)勢。經(jīng)濟走弱的主要因素來自消費相關的輕工業(yè)生產(chǎn)增速下滑，以及3月房地產(chǎn)建設活動的放緩。

　　展望未來，我們預計零售將溫和回升，持續(xù)的信貸擴張再加上地方政府推進“城鎮(zhèn)化”的沖動應該會繼續(xù)支持固定資產(chǎn)投資，去庫存也將逐漸減弱。鑒于目前為止復蘇仍然較弱，通脹壓力也很小，預計政府將會進一步延遲收緊貨幣信貸的步伐。我們維持2013年GDP增長8%的預測，但將CPI平均增速預測下調(diào)至3%。

　　經(jīng)濟主要弱在哪？

　　一季度重工業(yè)及輕工業(yè)生產(chǎn)增速雙雙放緩，其中與消費相關的輕工業(yè)部門更加疲弱。政府限制公款消費的舉措對較高端消費產(chǎn)生了明顯影響，尤其是食品飲料和餐飲服務方面，不過這一影響似乎在3月有所減弱。一季度城鎮(zhèn)居民收入和支出增速放緩可能是消費走弱的另一個原因。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示今年一季度消費對GDP增速的拉動較去年同期減少了2個百分點。另外，輕工業(yè)生產(chǎn)走弱也符合我們關于出口可能沒有官方數(shù)據(jù)顯示得那么強的看法。

　　3月經(jīng)濟活動走弱的另一個因素是房地產(chǎn)建設活動放緩。盡管房地產(chǎn)銷售面積同比強勁增長近27%，新開工面積在1-2月期間同比增長14%之后則在3月同比下跌了20%，竣工面積也在1-2月期間同比上漲34%，后于3月同比大幅下跌近24%。2月底出臺的國五條可能推動銷售趕在細則實施前強勁增長，但開發(fā)商對未來銷售走弱的預期可能壓低了其房地產(chǎn)建設活動和新開工。受此影響，3月份房地產(chǎn)投資同比增速從1-2月期間的23%放緩至17.6%，這也是3月份固定資產(chǎn)投資增速放緩的主因。積極的一面是，3月基礎設施投資同比增速加快至27.6%，制造業(yè)投資也從1-2月期間的17%回升至20%。

　　在基礎設施投資構(gòu)成中，公用事業(yè)(尤其是電力)投資明顯放緩，而交運、水利和環(huán)保投資有所回升。過去一年的用電量增長都很弱，今年3月也僅同比增長2%、是近4年來的最低增速，其中輕工業(yè)用電量同比下跌13%。

　　強勁的信貸增長

　　為何沒能帶來更好的經(jīng)濟表現(xiàn)？

　　一季度疲弱的經(jīng)濟增長與快速的信貸擴張形成了鮮明對比。這使得人們很自然地質(zhì)疑為什么強勁的社會融資增長沒能轉(zhuǎn)化為更好的經(jīng)濟復蘇勢頭。我們認為下列因素可能同時起到了一定的作用：(1)信貸擴張向投資和GDP增速的傳導有一定滯后，而且這一時滯今年可能被政府換屆以及一些投資計劃的推遲放大了；(2)一些借款人可能面臨債務困境，尤其是地方政府平臺，一些新的信貸資金可能被用于償還已有債務的利息而不是流向投資活動；(3)鑒于產(chǎn)能過剩問題以及增長前景的不確定性，企業(yè)部門沒有很強的投資意愿。最后一點意味著信貸的繼續(xù)擴張對經(jīng)濟的支持作用有限。

　　盡管如此，政府的穩(wěn)增長政策，具體表現(xiàn)為信貸擴張以及增加基礎設施投資，已經(jīng)帶動實際固定資產(chǎn)投資反彈，盡管企業(yè)部門投資在過去幾個月里有所放緩。受此影響，一些重工業(yè)產(chǎn)品(包括鋼鐵、水泥以及一些機械)的需求已經(jīng)反彈。

　　增速是繼續(xù)滑坡

　　還是會重啟復蘇？

　　盡管一季度GDP增長較弱，我們?nèi)匀徽J為經(jīng)濟將從二季度起重啟復蘇態(tài)勢，并維持2013年經(jīng)濟增長8%的預測，不過增長軌跡較我們此前的預測可能有所改變。此外，由于近期跡象顯示國內(nèi)食品價格周期比之前預測的更為溫和、非食品價格上漲壓力也仍然較低，我們將2013年CPI增速預測從3.5%下調(diào)至3.0%。

　　我們預計：今后幾個月，消費品零售額和消費增速都將逐漸反彈。政府限制公費支出措施的影響已經(jīng)企穩(wěn)——盡管消費品零售經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的環(huán)比增速在1-2月期間大幅下跌，這一增速在3月已經(jīng)明顯反彈。高端食品和餐飲消費以及服裝和珠寶首飾消費同比增速也出現(xiàn)明顯回升。年初至今房地產(chǎn)銷售的回暖將帶動未來幾個月家電零售加快增長。

　　信貸的快速擴張，再加上地方政府對城鎮(zhèn)化的推動，應繼續(xù)為固定資產(chǎn)投資增長提供支持，尤其是基礎設施投資領域。我們認為信貸擴張對實體經(jīng)濟的傳導至少在一定程度上被推遲了，并且應當從二季度開始逐步發(fā)揮出來。

　　鑒于去庫存又延續(xù)了一個季度(2013年一季度)，我們認為，隨著需求企穩(wěn)，進一步去庫存的壓力應當有所減輕。

    轉(zhuǎn)自證券日報