國債期貨占據(jù)全球利率衍生品之半壁江山，是當(dāng)今世界規(guī)模最大、運(yùn)作最成熟的金融衍生產(chǎn)品。然而在許多投資者看來，與其他所有期貨品種相比，即將上市的國債期貨仿佛是國內(nèi)期貨市場(chǎng)迄今最“復(fù)雜”的品種。

　　一是概念“復(fù)雜”

　　所有商品期貨合約的標(biāo)的都是實(shí)物，例如大豆油、螺紋鋼、白糖等等。股指期貨標(biāo)的滬深300指數(shù)不大像實(shí)物，故設(shè)計(jì)為現(xiàn)金交割。唯獨(dú)國債期貨合約標(biāo)的既非實(shí)物又非現(xiàn)金，而是虛擬的名義標(biāo)準(zhǔn)券，即面值100萬元人民幣、票面利率為3%的中期國債。其可交割券種包括在交割月首日剩余期限4—7年、符合要求可用于交割的“一籃子”固定利率國債。

　　由于各券種票面利率、到期時(shí)間等各不相同，故須通過轉(zhuǎn)換因子，即面值1元的可交割國債在最后交割日的凈價(jià)，折算為合約標(biāo)的名義標(biāo)準(zhǔn)券。轉(zhuǎn)換因子英文代碼為CF。

　　所有期貨品種完成交易后均以統(tǒng)一價(jià)格進(jìn)行交割，而國債期貨由于名義標(biāo)準(zhǔn)券對(duì)應(yīng)券種同期多達(dá)30多個(gè)，最終交割時(shí)，買方支付的金額也因賣方選擇的券種和交割時(shí)間差異而不盡相同。買方接收每百元國債支付給賣方的實(shí)際金額即為發(fā)票價(jià)格，其金額為期貨價(jià)格×交割債券的轉(zhuǎn)換因子+交割債券的應(yīng)計(jì)利息。

　　在“一籃子可交割債券”制度下，合約賣方有權(quán)根據(jù)發(fā)票價(jià)格的差異，選擇最便宜、對(duì)自己最有利的國債券種交割給買方。該券種即為最便宜可交割債券。

　　最便宜可交割債券可通過久期與收益率的相互關(guān)系來尋找。簡(jiǎn)言之，久期就是債券的持續(xù)期。對(duì)于收益率3%以下的國債，久期值最小就是最便宜可交割債券；對(duì)于收益率3%以上的國債，久期值最大就是最便宜可交割債券。而對(duì)于久期相同的國債，收益率最高就是最便宜可交割債券。

　　在套期保值等投資組合交易中，買入國債現(xiàn)貨，同時(shí)賣空對(duì)應(yīng)規(guī)模的期貨（賣空比例為轉(zhuǎn)換因子），然后把國債現(xiàn)貨用于期貨交割，獲取的理論收益稱為隱含回購率。一般來說，隱含回購利率最高的債券也就是最便宜可交割債券。

　　二是計(jì)算“復(fù)雜”

　　就拿最簡(jiǎn)單的基差計(jì)算公式來說，就比其他品種多出了“轉(zhuǎn)換因子”：基差=現(xiàn)貨凈價(jià)－（期貨價(jià)×轉(zhuǎn)換因子）。

　　其他如收益率、理論價(jià)格、持有成本定價(jià)、隱含回購率等計(jì)算公式，更是一個(gè)比一個(gè)眼花繚亂。

　　三是交割“復(fù)雜”

　　引發(fā)1995年6月“327”事件、導(dǎo)致國債期貨被取消和中國期貨市場(chǎng)十年清理整頓的原因之一，就是當(dāng)年用于交割的單一券種發(fā)行數(shù)量過小。如“327”國債期貨對(duì)應(yīng)的92（3）國債現(xiàn)貨只有246.79億元，相對(duì)于“327”事件當(dāng)天5000多億元的成交量，必然發(fā)生大范圍違約。即便實(shí)行混合交收，由于實(shí)際流通的國債總量不過1000多億元，仍遠(yuǎn)不能滿足交割需要而必然導(dǎo)致逼倉。而“名義標(biāo)準(zhǔn)券”對(duì)應(yīng)的“一籃子可交割債券”，同期存量超過1萬億元，能有效防止現(xiàn)貨數(shù)量少于期貨而發(fā)生逼倉現(xiàn)象，切實(shí)規(guī)避實(shí)物債券到期兌付可能引發(fā)的“到期日效應(yīng)”影響，確保國債期貨交易的平穩(wěn)性和連續(xù)性。這也是當(dāng)今世界多數(shù)國家國債期貨均采用名義標(biāo)準(zhǔn)券的原因。

　　按照“一籃子可交割債券制度”，國債期貨同期符合交割條件的券種多達(dá)30來個(gè)，其中最合適的約有4個(gè)。這就導(dǎo)致合約賣方按規(guī)定要求，精打細(xì)算，在符合交割條件的券種中選擇最便宜、最有利的品種，并在滾動(dòng)交割制度下，選擇最合適的交割日期交付給買方。

　　與其他期貨品種不同，個(gè)人投資者可參與國債期貨的實(shí)物交割。國債期貨自交割月第一個(gè)交易日至最后交易日的前一交易日的交割結(jié)算價(jià)，為最后一小時(shí)成交價(jià)格按成交量加權(quán)平均價(jià)。最后交易日交割結(jié)算價(jià)，為最后交易日全部成交量的加權(quán)平均價(jià)。如市場(chǎng)出現(xiàn)異常，交易所有權(quán)對(duì)交割結(jié)算價(jià)進(jìn)行調(diào)整。

　　與其他期貨品種對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)不同，目前我國銀行間債券市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行記賬式國債柜臺(tái)市場(chǎng)均可對(duì)記賬式國債進(jìn)行交易結(jié)算和托管，且前兩個(gè)市場(chǎng)托管的記賬式國債列入期貨合約可交割范圍。

　　去繁化簡(jiǎn)駕輕就熟

　　國債期貨看似復(fù)雜，其實(shí)完全不必望而生畏。例如轉(zhuǎn)換因子在合約上市時(shí)由中金所公布，合約存續(xù)期間其數(shù)值不變，投資者只需查詢中金所公告即能獲悉每一個(gè)可交割國債的轉(zhuǎn)換因子。再如國債期貨各項(xiàng)計(jì)算和交割雖然十分麻煩，但普通投資者參與交易多為追求開平倉差價(jià)或套利，根本不參與交割環(huán)節(jié)，故完全不用操心上述許多計(jì)算公式。即使參與交割，也可以隨時(shí)查詢中金所提前公布的當(dāng)期最便宜可交割國債，以及買方接收每百元國債應(yīng)支付給賣方的發(fā)票價(jià)格，投資者只需照章辦理即可。

　　化解了概念、計(jì)算和交割的“復(fù)雜”，國債期貨與其他期貨品種的各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)和操盤方式其實(shí)并無差異。不過由于國債市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較小，現(xiàn)貨日均波動(dòng)通常僅0.1元，期貨仿真交易日間絕對(duì)平均波幅僅在0.2元以內(nèi)，故國債期貨漲跌停板僅為2%，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于股市，因而無法過濾掉市場(chǎng)中的交易雜音。且國債期貨受現(xiàn)貨牽引作用強(qiáng)，故股市廣泛應(yīng)用的MA、MACD、RSI等技術(shù)指標(biāo)，不宜照搬到國債期現(xiàn)兩市。

轉(zhuǎn)自期貨日?qǐng)?bào)