7月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，引發(fā)了一波期債做多熱情。但8月中旬后，資金面收緊，期債陷入振蕩下跌。近期，市場(chǎng)分歧較大，資金面與基本面繼續(xù)博弈，短期將維持偏強(qiáng)走勢(shì)，但需警惕月末流動(dòng)性沖擊。

　　經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍偏弱

　　7月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)小幅回落，結(jié)構(gòu)上看內(nèi)需仍然偏弱。房地產(chǎn)持續(xù)下行，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成較大拖累，而制造業(yè)仍受制于產(chǎn)能過(guò)剩，下游需求的微弱好轉(zhuǎn)短期無(wú)法傳遞至上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)，在此背景下，基建投資刺激的力度稍有下降，就造成了投資的回落。與中觀層面主要工業(yè)品量?jī)r(jià)齊跌相吻合，反映出經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能尚在筑底階段，而貿(mào)易盈余自2008年后已趨勢(shì)性回落，占GDP比重穩(wěn)定在2%附近，短期外需回暖很難拉升整體經(jīng)濟(jì)。

　　此外，7月極低的金融數(shù)據(jù)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將形成負(fù)面影響。M2、社會(huì)融資增速斷崖式下跌，經(jīng)濟(jì)體信用派生能力受到較大沖擊。社會(huì)融資余額同比增速在二季度曾短暫反彈，7月再次回落至16.10%的低點(diǎn)，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資活動(dòng)面臨壓力。

　　進(jìn)入8月，上游行業(yè)庫(kù)存緩慢改善，中游鋼價(jià)弱勢(shì)下行，去庫(kù)存加快，水泥價(jià)格持續(xù)下跌，下游房地產(chǎn)在政策放松刺激下，銷售降幅收窄。匯豐8月PMI初值50.3%，創(chuàng)近三個(gè)月最低，而市場(chǎng)預(yù)期51.7%，7月PMI為52%。整體而言，數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩。目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)于政策依賴性較大，穩(wěn)增長(zhǎng)將倒逼更多政策出臺(tái)。

　　流動(dòng)性看央行對(duì)沖力度

　　8月中旬后，資金面收緊，后期流動(dòng)性面臨沖擊。首先，根據(jù)歷史情況，結(jié)合近期財(cái)政收支形態(tài)，8月財(cái)政存款上繳規(guī)�？赡茉�2000億—3000億元。7月偏低的經(jīng)濟(jì)增速對(duì)于財(cái)政政策產(chǎn)生較大壓力，財(cái)政寬松力度將加大，因此本月財(cái)政走款的速度可能加快，這很可能是近期資金收緊的一個(gè)重要原因。

　　其次，第三輪IPO將凍結(jié)天量資金。下周四（28日）和周五（29日）將有10只新股密集發(fā)行，其中下周四單日發(fā)行新股數(shù)量為8只。如今新股賺錢效應(yīng)已經(jīng)被廣泛認(rèn)可，即使中簽率非常低，每一輪新股仍能吸引大規(guī)模資金參與申購(gòu)，造成凍結(jié)資金量較大，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)資金面造成壓力。本次打新股凍結(jié)資金量可能超過(guò)6000億元，對(duì)資金面的影響可能在27日開(kāi)始顯現(xiàn)。再次，臨近月末時(shí)點(diǎn)，資金有慣性收緊壓力。

　　近期央行的態(tài)度表明，貨幣政策仍中性偏松。央行公開(kāi)市場(chǎng)本周凈投放110億元，回購(gòu)利率繼續(xù)持穩(wěn)于3.7%。本周到期的三年期10億元央票未續(xù)做，顯示出央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)。經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，降低融資成本勢(shì)在必行，央行貨幣政策易松難緊，只是在時(shí)點(diǎn)上可能無(wú)法有效對(duì)沖資金面的波動(dòng)。

　　從三季度來(lái)看，由于房地產(chǎn)銷售、投資仍在下行，進(jìn)一步擴(kuò)大基建投資空間有限，內(nèi)需依然低迷，只靠外需改善難以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，后期政策刺激力度或加大，內(nèi)需尤其是基建投資將回升。短期來(lái)看，偏弱的經(jīng)濟(jì)基本面仍將延續(xù)。在通脹約束不大情況下，為了控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本，貨幣政策將維持寬松。市場(chǎng)因素的博弈利于期債繼續(xù)做多，但是需警惕月末多重利空疊加的資金面沖擊，中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍有觸底回升的態(tài)勢(shì)，偏低的期限利差也不支持長(zhǎng)期國(guó)債收益率的大幅下行。在市場(chǎng)分歧加大、期債波動(dòng)加大的背景下，控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下可適當(dāng)做多。

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