“打新”影響的是資金分布而非總量，對債市影響難持續(xù)

　　臨近季末，資金市場出現(xiàn)了擾動，短端利率出現(xiàn)明顯的上升。筆者認(rèn)為，季末資金的擾動難以演變?yōu)?span lang="EN-US">2013年同期的“錢荒”。然而，資金市場難爆發(fā)“錢荒”并不意味著期債會延續(xù)漲勢。金融機(jī)構(gòu)特別是銀行對利率債的配置（需求）是關(guān)鍵。后市伴隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，剛性部分對資金的擠占，利率債配置下降而信用債配置增加，期債漲勢面臨變數(shù)。

　　資金市場出現(xiàn)擾動

　　6月中旬，資金市場出現(xiàn)擾動。上周公開市場資金投放力度較前一周大減，資金面偏緊。中國外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)顯示，6月20日，銀行間市場回購定盤利率隔夜品種收報2.8500%，較6月13日上漲22個基點(diǎn)。7天回購定盤利率報3.4200%，較6月13日上漲34個基點(diǎn)。14天回購定盤利率報4.6300%，較6月13日上漲136.1個基點(diǎn)。SHIBOR在6月20日當(dāng)周也有上行，7天期最新收報3.4020%，較6月13日上漲36.2個基點(diǎn)，2周期限Shibor收報4.5780%，較13日大漲131.9個基點(diǎn)。。

　　導(dǎo)致資金市場擾動的原因一方面是公開市場凈投放縮量，“打新”激發(fā)資金失衡，年中時點(diǎn)擾動因素較多。另一方面，企業(yè)繳稅、大行購匯分紅及年中考核等因素對銀行體系流動性有疊加影響。

　　“錢荒”難以再現(xiàn)

　　季末效應(yīng)和年中效應(yīng)不能避免，市場仍對2013年6月的“錢荒”事件心有余悸。不過，筆者認(rèn)為，由于宏觀環(huán)境、貨幣政策和資金結(jié)構(gòu)不同，今年6月出現(xiàn)“錢荒”的概率很小。

　　首先，宏觀環(huán)境決定了貨幣政策保持寬松。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行用再貸款支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀監(jiān)會表態(tài)要松動存貸比，政策方向趨于松動已是共識。“寬貨幣、緊信用”逐步轉(zhuǎn)為“寬貨幣、寬信用”。未來幾個月，“保增長”將繼續(xù)略占上風(fēng)。

　　其次，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的影響已經(jīng)大體吸收完畢，機(jī)構(gòu)更加重視流動性管理。機(jī)構(gòu)或主動或被動調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低了局部流動性風(fēng)險發(fā)生的可能性。銀行的風(fēng)險偏好回落，疊加同業(yè)金融監(jiān)管政策的限制，銀行對于同業(yè)非標(biāo)等資產(chǎn)的配置明顯下降，非標(biāo)資產(chǎn)對流動性的擠出和固化效應(yīng)顯著下降。

　　再次，新股發(fā)行的影響逐漸弱化。新股發(fā)行申購主要影響的是資金分布而非資金總量，其影響必然是階段性和結(jié)構(gòu)性的，因此對債市影響不會持續(xù)很久。

　　期債漲勢變數(shù)已生

　　今年期債呈振蕩上漲走勢，主要?dú)w功于資金利率下降和對非標(biāo)業(yè)務(wù)的規(guī)范引發(fā)金融機(jī)構(gòu)對利率債配置的增加。結(jié)合政策、經(jīng)濟(jì)增長和未來金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置等因素，筆者認(rèn)為利率債配置可能下降，期債漲勢的變數(shù)已生。

　　一方面，收益率曲線有望再度陡峭化。二季度，在定向?qū)捤珊驮儋J款等一系列微刺激政策發(fā)力下，資金短端利率繼續(xù)下降。由于長端利率下降更快，收益率曲線平坦化。展望三季度，如果經(jīng)濟(jì)在政策扶持下繼續(xù)企穩(wěn)，那么長端利率會再度上升，短端利率變化不會太大，收益率區(qū)間將再度陡峭化。

　　另一方面，剛性部分對資金的擠占會增加。對資金需求的剛性部門主要包括房地產(chǎn)和地方融資平臺。房地產(chǎn)行業(yè)下半年還將繼續(xù)低迷，但是隨著允許地方債“自發(fā)自償”試點(diǎn)的展開，地方政府需要發(fā)行大量新債償舊債以滿足基建資金。

　　最后，未來幾個月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)很大概率將出現(xiàn)企穩(wěn)回升。伴隨市場的風(fēng)險偏好同步上升，大類資產(chǎn)配置將“去債券化”，或者去利率債增信用債。不過，下半年信用違約風(fēng)險再度集中釋放的可能性也很大，預(yù)計(jì)利率債配置不會大規(guī)模下降。

    來源：期貨日報