23日，公募債市場再現(xiàn)剛性兌付，華通路橋免于淪為中國公募債券市場本金違約的“第一家”。然而，接連不斷的風(fēng)險(xiǎn)事件表明，違約風(fēng)險(xiǎn)的警鐘長鳴，市場對(duì)待民營企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒，恐怕不會(huì)以個(gè)別產(chǎn)品的剛兌為轉(zhuǎn)移。分析人士指出，低評(píng)級(jí)債的“春天”還未到來，對(duì)于民企債券保持足夠的謹(jǐn)慎是非常必要的，面對(duì)高收益品種的剛性需求，城投債或是較好的選擇。

　　剛兌再現(xiàn) 警鐘長鳴

　　23日，在瀕臨違約的最后一刻，華通路橋湊足資金，避免了成為中國公募債券市場本金違約的第一債。此前一天，恒順達(dá)作為聯(lián)合發(fā)行人發(fā)行的江蘇省中小企業(yè)2011年第一期集合票據(jù)兌付公告也已發(fā)布，盡管恒順達(dá)無力償債，但代償機(jī)制的存在確保正常還本付息未受影響。至此，兩起公募債券風(fēng)險(xiǎn)事件最終都有驚無險(xiǎn)地以“剛兌”收?qǐng)觯�銀行間債券市場零違約的紀(jì)錄得以暫時(shí)保留。

　　不過，分析人士認(rèn)為，考慮到企業(yè)信用基本面尚未見底，局部違約風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕，個(gè)別危機(jī)產(chǎn)品被兌付后，市場違約預(yù)期恐難以像往年一樣迅速緩解。尤其是，市場對(duì)待民營企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒，恐怕將不會(huì)以個(gè)別產(chǎn)品的剛兌為轉(zhuǎn)移。

　　中金公司報(bào)告指出，即使微刺激政策顯效，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈可持續(xù)，但相關(guān)需求端和流動(dòng)性的改善傳到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表也需要較長時(shí)間，微觀企業(yè)層面尚無明顯改善，局部領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)暴露仍不能輕視。中投證券最新研究則顯示，在已披露中報(bào)業(yè)績預(yù)告的上市公司中，預(yù)告續(xù)虧和首虧合計(jì)占到19%，可比樣本虧損家數(shù)亦升至2008年以來的高位，而且發(fā)債上市公司經(jīng)營惡化的情況在增多。

　　有市場人士指出，一方面違約風(fēng)險(xiǎn)有增無減，另一方面監(jiān)管層對(duì)于個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)暴露的容忍度在提升，未來繼續(xù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約事件的可能性并未降低，甚至還在增加，一些低資質(zhì)的公司債、私募債、中小企業(yè)集合類債券未來仍然可能是違約風(fēng)險(xiǎn)暴露的高發(fā)區(qū)。

　　事實(shí)也是如此，近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件可謂一波未平一波又起。起初是“09宜華債”發(fā)行人宜華木業(yè)(行情,問診)傳出實(shí)際控制人“失聯(lián)”，隨后是恒順達(dá)、華通路橋同時(shí)爆出債券兌付困難，緊接著再有媒體報(bào)道中小企業(yè)私募債“12金泰債”已本息違約，隨后更傳出本月28日到期的“12津天聯(lián)”也瀕臨本息違約。所涉及的債券類型就包括公司債、短融、中小企業(yè)集合票據(jù)和私募債。

　　民企債最易“受傷”

　　值得一提的是，近期風(fēng)險(xiǎn)事件中有一個(gè)共同的特征，即發(fā)行人屬于民營企業(yè)。海通證券(行情,問診)報(bào)告直言，華通路橋等信用事件帶給資本市場的反饋，仍是民營企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較差�；仡櫧�年來發(fā)生的一些風(fēng)險(xiǎn)事件，民企債無疑已成為違約風(fēng)險(xiǎn)的易發(fā)群體。

　　中金公司指出，與同評(píng)級(jí)的國企相比，民營企業(yè)發(fā)行人具有資產(chǎn)規(guī)模較小、融資渠道較窄、外部支持較弱、股東風(fēng)險(xiǎn)較大等風(fēng)險(xiǎn)特征。而當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流枯竭時(shí)，融資渠道和外部支持這兩個(gè)因素是有可能幫助企業(yè)度過信用危機(jī)的唯一手段。在這一點(diǎn)上，民營企業(yè)相比國企確實(shí)具有不可否認(rèn)的劣勢，這從國有企業(yè)銀行借款中信用借款占比明顯高于民營企業(yè)、借款利率也普遍低于民營企業(yè)可見一斑。因此，對(duì)于民營企業(yè)整體保持足夠的謹(jǐn)慎是非常必要的。

　　申銀萬國證券進(jìn)一步指出，今年融資市場更加傾向于國有企業(yè)和政府支持項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)性特征，使得貨幣環(huán)境的改善對(duì)于民營企業(yè)的幫助有限。今年信用債發(fā)行節(jié)奏加快，發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，融資成本也較去年下半年顯著下行，但融資成本的降低主要體現(xiàn)在以央企、城投平臺(tái)、地方國企為代表的國企部門，以民營企業(yè)為代表的中小企業(yè)融資渠道趨于收縮、融資成本還有所上行。而在經(jīng)濟(jì)形勢比較低迷，企業(yè)內(nèi)部盈利和現(xiàn)金流改善緩慢的背景下，民營企業(yè)發(fā)生資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大。

　　從現(xiàn)券定價(jià)來看，以公司債為例，目前到期收益率超過9%的公司債共有36只，其中發(fā)行人為非國企的有22只，占比約60%，遠(yuǎn)高于民營企業(yè)在公司債全部發(fā)行人中的比例。由此說明，在經(jīng)濟(jì)形勢不甚樂觀的情況下，民營企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)更差，其債券更易淪為高收益?zhèn)�券，且投資者對(duì)此已有一定的共識(shí)。

　　城投債或是最佳選擇

　　中債信用增進(jìn)公司趙巍華表示，從中期看，經(jīng)濟(jì)下行周期遠(yuǎn)未結(jié)束，整體債務(wù)壓力甚至有所增大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)應(yīng)保持中期謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是對(duì)低資質(zhì)的信用類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，需嚴(yán)格把關(guān)每個(gè)券種的資質(zhì)。

　　但不可否認(rèn)的是，高收益?zhèn)�券的需求并不�?huì)消失。中信建投證券報(bào)告即指出，當(dāng)前仍沒有充分證據(jù)證明風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，交易型投資者、有成本約束的資金仍青睞于中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)樗麄兿嘈殴芾韺硬粫?huì)允許出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，既然違約在現(xiàn)階段是小概率事件，就會(huì)追逐高收益。

　　一邊是局部信用風(fēng)險(xiǎn)在陸續(xù)釋放，一邊是市場對(duì)收益率存在剛性需求，如何在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間獲得權(quán)衡？海通證券認(rèn)為，投資城投債應(yīng)是最佳選擇。該機(jī)構(gòu)指出，近期風(fēng)險(xiǎn)事件將使得民企債估值承壓，使得國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)債和城投的相對(duì)價(jià)值更加明顯。

　　第一創(chuàng)業(yè)證券亦指出，由于前期經(jīng)濟(jì)累積的下行力量，以及政府托底而非刺激的政策前景，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題和違約事件的爆發(fā)會(huì)降低市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，低等級(jí)信用債券利差將擴(kuò)大；而城投債目前的安全性依然較高，在各類債券面臨著相同和不同的調(diào)整力量時(shí)，選取短久期的城投債是較好的選擇。

來源：中國證券報(bào)