高盛近日公布報(bào)告顯示，將回歸原先的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期，目前一些關(guān)鍵市場(chǎng)上的現(xiàn)貨溢價(jià)并不足以克服此前的價(jià)格預(yù)期�？傮w來說，高盛對(duì)大宗商品的配置建議仍為標(biāo)配，預(yù)計(jì)短期回報(bào)率為0.1%，未來12 個(gè)月為1.6%。

　　回歸正常 發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市和商品市場(chǎng)回報(bào)率出現(xiàn)差異

　　5 月份美國(guó)股市創(chuàng)下歷史新高。不過，與2007 年10 月上一次股市和商品市場(chǎng)雙雙漲至紀(jì)錄高點(diǎn)不同的是，眼下股市登頂之時(shí)大宗商品價(jià)格表現(xiàn)低迷。這一差異性表現(xiàn)明顯有別于過去十年；當(dāng)時(shí)由于宏觀推動(dòng)因素占據(jù)主導(dǎo)地位，各個(gè)資產(chǎn)類別之間的關(guān)系格外緊密。

　　不過，我們認(rèn)為這種關(guān)聯(lián)性的缺位代表著全球市場(chǎng)回歸更為正常的狀態(tài)，同時(shí)能源供應(yīng)增長(zhǎng)和金屬庫(kù)存提高等特異性微觀因素開始重新發(fā)揮作用。我們認(rèn)為這是一個(gè)重要變化，因?yàn)閷⑸唐芬暈楠?dú)立資產(chǎn)類別的投資策略核心就在于它缺乏與廣義金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)。此外，鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)能過剩和增長(zhǎng)緩慢，大宗商品回報(bào)低迷和波動(dòng)性應(yīng)該在意料之中。

　　盡管現(xiàn)貨升水 但短期建議標(biāo)配

　　我們認(rèn)為全球市場(chǎng)更正常的狀態(tài)是一些主要市場(chǎng)出現(xiàn)現(xiàn)貨升水、而非過去十年主導(dǎo)市場(chǎng)的期貨升水，這從商品回報(bào)的角度而言是則有利消息。需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然上個(gè)月油價(jià)走低導(dǎo)致原油市場(chǎng)現(xiàn)貨升水回落，但是近來現(xiàn)貨升水狀況再度出現(xiàn)，這與石油市場(chǎng)以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量仍顯緊張的潛在基本面情況相符。不過，正如我們的回報(bào)預(yù)測(cè)所示，現(xiàn)貨升水并不足以改變我們較為樂觀的價(jià)格預(yù)測(cè)。因此，我們對(duì)大宗商品的配置建議仍為標(biāo)配，預(yù)計(jì)短期回報(bào)率為0.1%，未來12 個(gè)月為1.6%。盡管如此，我們預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候以及2014 年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速將導(dǎo)致大宗商品市場(chǎng)普遍收緊，并可能為投資者創(chuàng)造更好的機(jī)會(huì)、從展期收益的走高中受益。

　　大宗商品近期表現(xiàn)及前景預(yù)期概述

　　能源：

　　布倫特原油：布倫特原油價(jià)格從2月份接近119美元/桶的高位大幅走低，4月中旬跌至100美元/桶，為超過9個(gè)月以來的最低水平。這表明，全球緊縮的基本面和負(fù)面情緒的拉鋸戰(zhàn)，這種負(fù)面情緒主要是由于歐洲產(chǎn)品市場(chǎng)的疲弱及中國(guó)進(jìn)一步放緩的擔(dān)憂，后者目前令市場(chǎng)擔(dān)憂。我們無法確定歐洲需求的疲弱是否真正是由于季節(jié)性的原因，或者這是否將維持至少一個(gè)月，預(yù)期至少短期還存有下行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　RBOB汽油：RBOB汽油利潤(rùn)在過去一周持續(xù)承壓，因歐洲汽油需求持續(xù)疲弱。從歐洲原油數(shù)據(jù)來看，歐洲汽油庫(kù)存從今年年初開始大幅增長(zhǎng)，逆轉(zhuǎn)了自2008年以來的態(tài)勢(shì)，ARA(阿姆斯特丹-鹿特丹-安特衛(wèi)普)庫(kù)存在過去一周已經(jīng)升到了超乎預(yù)料的高水平。這可能令汽油利潤(rùn)繼續(xù)承壓，但由于RIN市場(chǎng)自2013年以來持續(xù)吃緊，Nymex RBOB依然存有上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　品種   未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期      品種    未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期

　　WTI原油    97美元/桶        布倫特原油    105美元/桶

　　RBOB汽油   2.73美元/加侖    USGC取暖油    2.98美元/加侖

　　工業(yè)金屬：

　　LME鋁：鋁價(jià)在過去的兩個(gè)月一直持于3個(gè)月-6個(gè)月目標(biāo)價(jià)格2,000美元/噸下方。這反映出了更大的擔(dān)憂(即新興市場(chǎng)的增長(zhǎng))，鋁價(jià)的下滑符合我們之前的預(yù)期，鋁市場(chǎng)今年預(yù)期將會(huì)迎來連續(xù)第七年盈余，事實(shí)上，從2013年初以來我們就一直看空金屬鋁市場(chǎng)。即使目前的價(jià)位已經(jīng)很低，對(duì)于鋁價(jià)今后的預(yù)期，我們依舊維持謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)，除非其主要產(chǎn)量能夠縮減。雖說如此，但是鑒于目前價(jià)位可能導(dǎo)致中國(guó)進(jìn)一步縮減，做空LME鋁依然存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　LME銅：銅價(jià)目前從5月1日的6,795美元/噸低位反彈了9%，我們繼續(xù)維持預(yù)期，銅價(jià)將在全球庫(kù)存下降、中國(guó)需求情緒改善的大背景下走高。此外，中國(guó)去庫(kù)存化終結(jié)以面臨不斷增長(zhǎng)的需求預(yù)期將導(dǎo)致未來幾個(gè)月精煉銅需求。此外，我們的基本點(diǎn)是銅價(jià)從高峰8,000美元/噸適當(dāng)回落，因市場(chǎng)正在過渡至2014和2015年適當(dāng)盈余的狀態(tài)。事實(shí)上，更高的價(jià)格條件還不健全，我們強(qiáng)烈建議銅生產(chǎn)商尋求中期價(jià)格對(duì)沖，因?yàn)轭A(yù)期2014和2015年銅將過渡至盈余。

　　LME鎳：鎳市場(chǎng)目前處于供應(yīng)過剩，和鋁情況一致，價(jià)格依然處于長(zhǎng)期底部范圍交投。這在一定程度上反應(yīng)了全球需求增長(zhǎng)的疲弱。然而，市場(chǎng)主要問題已經(jīng)足夠應(yīng)對(duì)鎳生鐵的供應(yīng)增長(zhǎng)，且將繼續(xù)推動(dòng)全球庫(kù)存的增長(zhǎng)。由于目前價(jià)格還略低于3個(gè)月-6個(gè)月目標(biāo)位16,500美元/噸，我們預(yù)期由于較為中性的基本面以及外部宏觀經(jīng)濟(jì)情況，可能會(huì)導(dǎo)致金屬鎳暫時(shí)超出或低于目前水平。

　　品種   未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期       品種   未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期

　　LME鋁    2100美元/公噸          LME鎳   17000美元/公噸

　　LME銅    7000美元/公噸          LME鋅   2100美元/公噸

　　LME鉛    2300美元/公噸

　　貴金屬

　　COMEX黃金：黃金價(jià)格目前從4月中旬的崩盤中有所回升。此次回升的主要?jiǎng)恿υ趶?qiáng)勁的零售需求，與其成鮮明對(duì)比的就是不斷縮減的ETF持倉(cāng)量。展望未來，預(yù)計(jì)黃金價(jià)格將繼續(xù)走低，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期今年年末美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將再加速。短期來看，黃金價(jià)格可能維持震蕩，因美國(guó)活動(dòng)指數(shù)放緩，但ETF持倉(cāng)持續(xù)大幅縮減。目前，黃金持倉(cāng)拋售比預(yù)期的快，金價(jià)低于短期的預(yù)期，ETF持倉(cāng)進(jìn)一步放緩將會(huì)令金價(jià)持續(xù)走低的趨勢(shì)。

　　COMEX白銀：長(zhǎng)期來看，白銀價(jià)格往往追蹤黃金價(jià)格。因此預(yù)期白銀將延續(xù)黃金的歷史軌跡。

　　品種        未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期     品種      未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期

　　COMEX黃金     2300美元/盎司      COMEX白銀     23.2美元/盎司

　　農(nóng)產(chǎn)品：

　　CBOT玉米：CBOT玉米價(jià)格上個(gè)月持續(xù)窄幅震蕩，舊作美國(guó)玉米庫(kù)存維持低位，令目前的價(jià)格偏向于上行，因乙醇產(chǎn)量強(qiáng)勢(shì)，且由于播種進(jìn)度放緩至歷史較慢水平，其收成也可能延誤。然而，最終的播種進(jìn)度及今年夏天天氣狀況依然接近均值的話，美國(guó)及南美玉米豐收，2013年下半年的價(jià)格就將大幅走低。

　　CBOT大豆：CBOT大豆價(jià)格上個(gè)月持續(xù)窄幅震蕩。目前的風(fēng)險(xiǎn)因素是美國(guó)2012/13年庫(kù)存降至非常低的水平，而南美大豆產(chǎn)量復(fù)蘇將令全球供應(yīng)有所增長(zhǎng)，出口大幅回升。今年夏季美國(guó)產(chǎn)量的復(fù)蘇可能會(huì)令2013年下半年大豆價(jià)格全線走低，大豆?jié)撛谏�產(chǎn)收益可能令玉米播種持續(xù)延誤，其種植面積將會(huì)被轉(zhuǎn)用于大豆。

　　CBOT小麥：小麥價(jià)格上個(gè)月區(qū)間盤整。2013/14年度小麥庫(kù)存的重建可能小于玉米和大豆，尤其是美國(guó)地區(qū)，2013年下半年小麥價(jià)格可能恢復(fù)對(duì)玉米的大幅溢價(jià)。

　　NYBOT棉花：棉花價(jià)格上個(gè)月區(qū)間震蕩，但并不穩(wěn)定。棉花價(jià)格今年受到支撐，因中國(guó)大量購(gòu)買進(jìn)口的預(yù)期，且在競(jìng)爭(zhēng)中獲得更高收益的情況下，2013/14年全球產(chǎn)量預(yù)期又較低。WASDE5月份指出，全球2013/14年過剩將會(huì)令庫(kù)存連續(xù)第三次創(chuàng)新高。庫(kù)存建立及大豆、玉米價(jià)格潛在的大幅下降的可能，或?qū)⒘钅壳懊藁▋r(jià)格走低。我們的預(yù)期依然是75美分/磅，低于目前的價(jià)格曲線。中國(guó)進(jìn)口需求強(qiáng)勢(shì)對(duì)我們的價(jià)格預(yù)期形成了上行風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)進(jìn)口的放緩及儲(chǔ)備積累的結(jié)束可能令其價(jià)格大幅走低。

　　NYBOT白糖：白糖價(jià)格上個(gè)月維持區(qū)間波動(dòng)。4月份潮濕的天氣會(huì)令巴西中部及西部地區(qū)初期收成，甘蔗壓榨預(yù)期將創(chuàng)歷史記錄，這也將令白糖產(chǎn)量創(chuàng)紀(jì)錄，盡管含量量可能較低。這也可能令全球2013/14年白糖市場(chǎng)連續(xù)第三次過剩。重要的是，巴西甘蔗壓榨量增長(zhǎng)還將令乙醇產(chǎn)量增長(zhǎng)，以滿足國(guó)內(nèi)更高的25%的無水混合率。此外，4月份下半月天氣狀況的改善令我們降低了3個(gè)月-6個(gè)月的價(jià)格預(yù)期至18.5美分/磅-17.5美分/磅。但是我們目前還是維持12個(gè)月價(jià)格預(yù)期在19美分/磅。潛在的價(jià)格支撐可能來自巴西汽油價(jià)格進(jìn)一步上調(diào)，這可能會(huì)提升乙醇對(duì)白糖的相對(duì)盈利能力，或者今年晚些時(shí)候，印度、俄羅斯及烏克蘭天氣及產(chǎn)量不如人意的潛在可能。

　　品種        未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期    品種      未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期

　　COBT玉米      525美分/蒲式耳    CBOT大豆      1,250美分/蒲式耳

　　CBOT小麥      625美分/蒲式耳    NYBOT棉花     75美分/磅

　　NYBOT白糖     19美分/磅

　　品種    未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期 品種      未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期

　　鐵礦石     120美元/公噸        煉焦煤     180美元/公噸

　　熱能煤     95美元/公噸

　　品種    未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期   品種     未來12個(gè)月價(jià)格預(yù)期

　　CME活牛    128美分/磅      CME瘦豬肉      82美分/磅