如果我們不調(diào)整對外金融政策，不積極推進人民幣資本項目可兌換，很可能導致國內(nèi)利率、利差進一步攀升，從而擠壓實體經(jīng)濟的發(fā)展空間，這恰恰是過去十年里發(fā)生的情況。因此，未來的金融改革需要兩條腿走路，左腿是加快利率市場化等國內(nèi)金融改革，右腿則是調(diào)整對外金融政策，加快推進資本項目可兌換，深化匯率市場化改革。

　　當前人民幣剛剛進入強勢時代，作為全球主要交易貨幣，人民幣自主發(fā)行的必要性和重要性意義很大。

　　金融改革或?qū)⑹窍略抡匍_的十八屆三中全會的一個重要改革議題，而利率市場化和人民幣資本項目可兌換等改革措施尤受各界關注。對外經(jīng)貿(mào)大學金融學院院長丁志杰教授近日在接受證券時報記者專訪時表示，金融改革應率先加快推進人民幣匯率改革，轉(zhuǎn)變對外開放模式，由出口和吸收外資為主轉(zhuǎn)向進口和出口、吸收外資和對外投資并重，實行更加積極主動的開放戰(zhàn)略。

　　丁志杰強調(diào)，如果國內(nèi)利率市場化改革“單兵突進”，而不率先或同步推進人民幣資本項目可兌換，打破人民幣貨幣發(fā)行體制美元化的困局，那么即便在利率市場化的背景下，人民幣利率和利差高企的局面也并不會改變，各項金融改革需循序漸進、協(xié)調(diào)配合。

　　資本項目可兌換 重點是放松管制

　　丁志杰認為，目前各方對當前資本項目可兌換改革的一個重要分歧是改革順序問題。理論和外部經(jīng)驗表明，改革的一般順序是先國內(nèi)改革、后對外開放。然而，中國現(xiàn)實狀況決定了中國更應采取齊頭并進甚至相反的順序。

　　“如果我們不調(diào)整對外金融政策，推進人民幣資本項目可兌換，按照理論上先推國內(nèi)利率市場化，很可能導致利率、利差進一步攀升，從而進一步擠壓實體經(jīng)濟的發(fā)展空間。這恰恰是過去十年里發(fā)生的情況。因此，未來的金融改革需要兩條腿走路，左腿是加快利率市場化等國內(nèi)金融改革，右腿則是調(diào)整對外金融政策，加快推進資本項目可兌換，深化匯率市場化改革。”丁志杰說。

　　綜合當前對于人民幣匯率漸進式改革的理由大概有：改革是系統(tǒng)工程需協(xié)調(diào)配套不能單兵突進；條件不具備需在過程中不斷完善；避免一步到位動作太大引起劇烈震蕩。但是，在漸進式改革走了30多年的今天，現(xiàn)實中更突出的問題是很多早就該改的一直沒改，要避免漸進式改革成為不改革或延緩改革的借口。

　　談到下一步人民幣資本項目改革的重點，丁志杰表示，未來一段時間資本項目可兌換重點是放松、取消對境內(nèi)機構(gòu)、企業(yè)、個人持有海外資產(chǎn)的管制，改變過去寬進嚴出的模式，緩解外匯儲備增長壓力，乃至實現(xiàn)外匯儲備規(guī)模的逆轉(zhuǎn)。

　　穩(wěn)步推進資本項目可兌換包括：從重審批轉(zhuǎn)變?yōu)橹乇O(jiān)測分析、從重事前監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)閺娬{(diào)事后管理、從重行為管理轉(zhuǎn)變?yōu)楦�加強調(diào)主體管理、從“有罪假設”轉(zhuǎn)變到“無罪假設”、從“正面清單”（法無明文授權不可為）轉(zhuǎn)變到“負面清單”（法無明文禁止即可為）。預計“十二五”期間中國將有條件基本完成資本項目可兌換改革，人民幣可自由兌換。

　　丁志杰說，應鼓勵有條件的企業(yè)走出去投資，從短期來看存在人民幣升值的風險，但有利于長遠發(fā)展。一些產(chǎn)能過剩并且具備比較優(yōu)勢的勞動密集型行業(yè)轉(zhuǎn)移到國外，是升值之初產(chǎn)業(yè)國際轉(zhuǎn)移的重要形式。對于在世界市場競爭的大企業(yè)，升值為其全球戰(zhàn)略提供了很好的契機。畢竟中國人均GDP已達5000美元左右，從國際經(jīng)驗看處于對外投資加速階段。如何成為世界投資大國，是擺在政府和企業(yè)面前共同的課題。

　　他認為，政府在制定區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃時，要充分考慮到長期匯率升值的因素，加強對企業(yè)的正確引導。政府要樹立內(nèi)貿(mào)和外貿(mào)同等重要的理念，避免人為的出口導向。政府要扶持企業(yè)做大做強，只有做大做強才有定價權。政府要培育那些有自主技術和創(chuàng)新能力的企業(yè)走向國際市場�？梢灶A見，人民幣在5年內(nèi)可自由兌換，成為強勢貨幣，而中國對外投資也將給世界各國帶來新的全球化福利。

　　人民幣應自主發(fā)行

　　在談到為什么中國的利率和利差會持續(xù)居高不下時，丁志杰表示，中國貨幣發(fā)行沒有自主性，長期被美元左右是重要原因。目前，以美元為主的外匯占款已成為人民幣基礎貨幣投放的主要乃至唯一渠道。

　　這一結(jié)論有明確的數(shù)據(jù)支撐。以今年3月末為例，在央行負債方，我國基礎貨幣高達25.15萬億元人民幣，其中包括19.06萬億的存款準備金和6.09萬億的現(xiàn)金發(fā)行，這和其資產(chǎn)方25.41萬億元人民幣的國外資產(chǎn)基本相當。這表明我國基礎貨幣發(fā)行基本上是以美元等外匯為保證，國內(nèi)信貸渠道基本關閉，貨幣發(fā)行失去自主性。

　　外匯儲備快速增長造成國內(nèi)貨幣信貸被動快速擴張。為了避免外匯儲備管理和貨幣政策自主性之間的沖突，切斷外匯儲備變動與貨幣發(fā)行之間的關聯(lián)，世界上不少國家是由財政部負責管理外匯儲備。

　　丁志杰建議，將部分外匯儲備存量和未來外匯儲備增量，劃歸財政部管理，但同時財政部要承擔購買這部分外匯儲備的人民幣資金來源。同時，央行應該推行差別存款準備金率政策，對自身積極“走出去”和支持企業(yè)“走出去”力度大的商業(yè)銀行給予傾斜和優(yōu)惠，存款準備金率可以適當降低。由此釋放出來的存款準備金以外匯資產(chǎn)支付給這些商業(yè)銀行，實現(xiàn)央行外匯占款資產(chǎn)和存款準備金負債的同降。這樣可以為央行通過國內(nèi)信貸渠道發(fā)行貨幣騰出一定的空間，逐步實現(xiàn)貨幣自主發(fā)行。

　　丁志杰指出，當前人民幣剛剛進入強勢時代。盡管當前人民幣匯率已有較大幅度的升值，但升值預期仍然遠遠大于貶值預期，表明人民幣具有強勢貨幣特征。作為全球主要交易貨幣幣種，人民幣自主發(fā)行的必要性和重要性意義很大。

　　讓更多私人機構(gòu) 持匯到海外投資

　　10月份，美國國債一度瀕臨技術性違約的邊緣。作為美國國債的第一大持有國，中國處在尷尬的地位。丁志杰認為，應適時、穩(wěn)健地控制好外匯儲備的規(guī)模，最大限度減少國際金融市場波動對我國造成的負面影響，更好地實現(xiàn)外儲保值增值。

　　具體到中國來看，2013年一季度國際收支平衡表顯示中國外儲當季增加1571億美元，但實際只增加1311億美元，260億美元不翼而飛。這一部分正是來自估值效應，即存量縮水造成的，美國學者稱之為暗物質(zhì)。而從2005年匯率改革以來計算，2005~2012年中國對外投資凈收益為-5869億美元，凈資產(chǎn)收益率為-5.68%。

　　過去中國是出口導向型的經(jīng)濟體，是以補貼方式輸出商品，結(jié)果造成中國的商品在國外價格低于國內(nèi)的價格。但是，今天中國是以倒貼方式輸出儲蓄，結(jié)果是中國壓低了美國的利率，同時抬高了國內(nèi)的利率。

　　對于央行以及中投管理下龐大的外匯儲備，丁志杰認為，普遍處于虧損狀態(tài)。他認為，中投公司實際是虧損的。以外匯對外投資的中投公司披露前5年平均收益率5%，而由于特別國債發(fā)行利率是4.3%，加上人民幣持續(xù)升值等因素，中投虧損是必然的，整體上中國外匯儲備都是如此情況。然而，中國外匯儲備收益率遠低于5%，但一直能支撐下去，主要原因是通過貨幣發(fā)行以低成本負債實現(xiàn)平衡。

　　顯然，中國持有低收益的外匯儲備資產(chǎn)，實際上承擔的代價最主要是商業(yè)銀行以低存款準備金形式背負。其結(jié)果反映在國內(nèi)，反而是中國銀行業(yè)在政策扶持下成為世界上最賺錢的銀行。

　　這也就是說，中國商業(yè)銀行持有低收益的資產(chǎn)，最終是轉(zhuǎn)嫁給了國內(nèi)實體經(jīng)濟，也就是儲蓄者獲得了較低的存款利息，貸款人必須要以更高的利率獲得資金，這是所有金融亂象之源。如果一個國家的銀行拿了超過GDP1/3的低收益的資產(chǎn)，這個國家的銀行能不能活下來？怎么才能活下來？

　　丁志杰認為，如果繼續(xù)央行管理這么多外匯儲備，提高外匯儲備投資收益是有限度的，因為受外匯儲備投資規(guī)模，以及主體地位的限制。當前，中國重要工作就是要控制好外匯儲備的規(guī)模，央行投資外匯時，應該多持有實物性資產(chǎn)。

　　同時，讓更多的私人機構(gòu)去持有外匯，到海外投資，這是提高中國對外資產(chǎn)收益率以及對外開放效益的根本出路。

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