雖然一季度中國經濟開局良好，但A股市場在“靚麗”的經濟數據公布后并未有過多表現，甚至本周三出現大幅下跌。對此，筆者認為有如下兩方面原因：一方面，針對一季度經濟回升，股市已提前在二三月作出反應，依靠投資拉動經濟回升讓未來存在隱憂。另一方面，市場對經濟的預期已較為一致，不再是影響階段性行情的關鍵因素。近期的流動性邊際趨緊更值得關注。

一季度出口數據較差，同時消費數據平穩(wěn)，3月經濟的企穩(wěn)主要還是依靠基建和房地產投資的拉動。在這其中，民間固定資產投資和全國固定資產投資增速的分化是一個值得關注的問題。從路徑上推演，我們認為未來或存在兩種不同的路徑。一條路徑為，如果投資推動經濟持續(xù)反彈，我們大概率會看到民間投資企穩(wěn)反彈，這種局面更加類似于2009年的情形，最終的結果將是貨幣政策轉向，從而推動利率系統(tǒng)性上行。另一條路徑為，如果投資的增長難以持續(xù)拉動經濟增長，那么一個直接的結果就是宏觀負債率的快速攀升。這一情形下，如何降低杠桿則成為問題的核心。如果考慮到當前投資的剛性，那么未來的去杠桿或許會以一種相對激烈的方式完成。在這樣一個去杠桿的過程中，可能會出現一個短暫而劇烈的流動性收縮，這一過程可能更類似于2013年的情況�？梢钥匆�，在經濟潛在增速下行階段，過度依靠投資拉動，均會對中長期經濟形成負面制約。

雖然近期央行加大了公開市場操作力度，周三央行凈投放2100億元，創(chuàng)近兩個月單日投放高點，并分批續(xù)作了幾次MLF，但流動性依然偏緊。近期部分信用債陸續(xù)出現風險，伴隨著信用風險的持續(xù)發(fā)酵，債券市場或將進入一個被動去杠桿的內生循環(huán)。收益率的上行預期會給部分流動性要求較高的產品帶來贖回壓力，倒逼機構被動減持流動性較好的利率債，從而進一步加劇流動性沖擊。打破債市剛兌，資金不一定流入股市。債市資金本身屬于風險偏好較低的一類資金。債市出現問題，而且違約的信用債案例中本身就有可能多是上市公司。債券在清算過程中相對股東權益具有優(yōu)先清償權。進一步而言，信用債違約發(fā)生導致信用債發(fā)行的取消，或將對企業(yè)存量債務的展期帶來負面影響，使得發(fā)債企業(yè)的債務情況進一步惡化，催生新的違約風險。

月初央行關于貨幣政策的論文中指出，將根據國際收支情況和宏觀調控需要逐步調整存款準備金率。這使得市場對于4月降準的預期有所升溫。我們認為，當前外匯儲備轉為增加的背景下，4月降準的可能性有限。即使通過降準來投放流動性，也是被動對沖流動性缺口，難言政策寬松。周二，央行首席經濟學家表示，未來的貨幣政策操作，除了要繼續(xù)支持實現穩(wěn)增長的目標，也要注意防范宏觀風險，尤其是要避免企業(yè)杠桿率過快上升，還要考慮到貨幣信貸增長對未來物價走勢和房地產價格的影響。這可能暗示著，央行目前已經開始高度關注物價的動態(tài)。持續(xù)回升的物價水平將直接掣肘貨幣政策進一步寬松的空間。

來源：期貨日報