經(jīng)過一個半月的高位調(diào)整之后，市場面臨方向選擇。筆者從無風(fēng)險利率、風(fēng)險偏好以及盈利預(yù)期三個方面分析，認為利率的下降和盈利的改善是有利因素，核心矛盾是風(fēng)險偏好，即信心問題�？傮w來看，可預(yù)期的正面因素明顯多于負面因素，股指或迎來中級反彈行情。

無風(fēng)險利率下降提升股市價值

無風(fēng)險利率是指將資金投資于某一項沒有任何風(fēng)險的投資對象而能得到的利息率，通常以國債收益率為標的。由于大量海外資本以及國內(nèi)的避險資本紛紛涌向中國的10年期國債，中國10年期國債的需求不斷增加，年初至今，境外機構(gòu)已增持中國國債965億元，中國國債的收益率大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，截至9月26日，10年期國債收益率收報2.72%，處于歷史最低水平。

與此同時，上證50指數(shù)的股息率接近3.1%，高股息藍籌股將彰顯出明顯的投資價值。另據(jù)統(tǒng)計，兩市共有50只個股連續(xù)三年股息率超過三年期定存基準利率（2.75%），其中有15只個股的三年平均股息率超過5%，格力電器更是以11.29%的三年平均股息率位居兩市第一。

筆者分析，無風(fēng)險利率下降，將使股市在大類資產(chǎn)配置中的吸引力增強。從估值來看，目前上證綜指市盈率為15.52倍，比2015年高點23.08倍下降了33%；滬深300指數(shù)市盈率為12.84倍，比2015年高點18.99倍下降了32%。從橫向比較來看，滬深300指數(shù)市盈率為12.84倍，低于美歐日主要股市估值，僅略高于韓國股指。目前A股整體估值指標已經(jīng)比較接近歷史低點，整體市場處于底部區(qū)間，具有中長期投資價值。

事實上，價值投資者正在悄然進入股市。今年三季度已有20多家上市公司被舉牌。在A股低迷市況中，嗅覺最為靈敏的產(chǎn)業(yè)資本率先發(fā)現(xiàn)了其價值，通過舉牌控股上市公司所付出的成本，已經(jīng)遠低于重置這個企業(yè)的成本。9月30日中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，今后原則上不再對QFII和RQFII的資產(chǎn)配置比例作出限制。

截至8月底，QFII開立的A股賬戶總數(shù)達到1046個，有82個是今年新開立的。數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，公募基金管理規(guī)模已經(jīng)達到8.53萬億元，創(chuàng)出歷史新高。不過增量資金來自銀行、券商等委外資金，已不見中小投資者的身影，公募基金已逐漸“私募化”。

風(fēng)險偏好上升吸引高凈值人群入場

9月9日中國國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，8月消費者物價指數(shù)（CPI）年率上漲1.3%，為2015年10月來最慢增速，且連續(xù)第三個月處于“1時代”。顯然，中國面臨通縮的風(fēng)險，這就需要有穩(wěn)定的匯率和積極的財政來對沖。從國際大環(huán)境來看，當前美國處于加息周期，美元長期看漲，中國政府也需要適度控制匯率走勢，允許人民幣緩慢貶值。10月1日，人民幣正式進入IMF的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。并且人民幣在貨幣籃子中占比10.92%，位于美元、歐元之后，英鎊、日元之前，這會增強人民幣在國際金融市場上的信心，也更有利于匯率的穩(wěn)定。更重要的是，中國主動調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，這些宏觀政策已初步取得成效。在經(jīng)濟市場各方面發(fā)生了非常正面的效應(yīng)，總體來看，人民幣匯率會更加穩(wěn)定。

從今年二季度開始，流動性逐漸收緊。中國央行貨幣政策委員會9月30日召開2016年第三季度例會，強調(diào)將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。但是，管理層仍在實施積極的財政政策和結(jié)構(gòu)性改革來實現(xiàn)經(jīng)濟健康發(fā)展。受減稅降費影響，8月財政收入增幅僅1.7%。減稅降費減少了財政收入，但也減輕了企業(yè)負擔(dān)，增強了企業(yè)搏擊市場的能力。支出方面，1—8月，全國一般公共預(yù)算支出116120億元，同比增長12.7%。正是由于財政資金充分發(fā)揮出引導(dǎo)作用，投資才保持了穩(wěn)定增長。

綜合上述情況，筆者認為，當前投資者基本能夠?qū)��?jīng)濟的變動做出較為準確的預(yù)判，經(jīng)濟的波動率也隨之下降，投資者整體風(fēng)險偏好提升，這將吸引高凈值人群進入股市。據(jù)中證登的數(shù)據(jù)，8月末，A股持股市值在1000萬元以上的投資者數(shù)量為8.27萬人，較7月末猛增5339人，實現(xiàn)連續(xù)第4個月增長。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)好使得盈利預(yù)期改善

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年前8個月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資64387億元，同比名義增長5.4%，增速比前7個月提高0.1個百分點。房地產(chǎn)火爆，資金果斷逃離股市，股市成交量持續(xù)下降，在這種情況下股市很難有亮眼表現(xiàn)。管理層正在努力改變房地產(chǎn)作為經(jīng)濟支柱的現(xiàn)象，促進資金多向?qū)嶓w經(jīng)濟傾斜，減少經(jīng)濟對房地產(chǎn)的過度依賴。一方面，8月末，商品房待售面積70870萬平方米，比7月末減少512萬平方米，連續(xù)6個月減少，1—8月累計減少超過3000萬平方米，去庫存成績是明顯的。最新數(shù)據(jù)顯示，自9月30日至10月5日，僅6天時間，北京、天津等14個城市先后發(fā)布樓市調(diào)控政策，多地重啟限購限貸。另一方面，8月以來，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)好的跡象。中國海關(guān)總署9月8日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，8月我國進出口總值2.2萬億元，比去年同期增長7.9％，錄得今年以來單月外貿(mào)最好成績。中國國家統(tǒng)計局9月19日發(fā)布的報告指出，8月規(guī)模以上工業(yè)發(fā)電量同比增長7.8%，增速比7月加快0.6個百分點；1—8月規(guī)模以上工業(yè)發(fā)電量同比增長3.0%，增速比1—7月加快1.0個百分點。通常，發(fā)電量上升意味著制造業(yè)轉(zhuǎn)好，并且近幾年發(fā)電量增速整體與GDP保持相同趨勢。

10月1日，中國官方發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為50.4，與8月持平，繼續(xù)維持在枯榮線上方，顯示中國經(jīng)濟增速上行勢頭仍在延續(xù)。PMI與GDP有較強的相關(guān)性，并且領(lǐng)先GDP走勢三個月。另外，8月生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）年率下降0.8%，為連續(xù)第五十四個月下降，但降幅繼續(xù)收窄。PPI降幅收窄暗示，未來數(shù)月中國企業(yè)盈利將逐步改善。

筆者判斷，中國經(jīng)濟已走出7月低谷，三季度GDP增速或與上半年持平。由于經(jīng)濟形勢最終表現(xiàn)為上市公司業(yè)績，因此，企業(yè)盈利預(yù)期將改善，從而吸引中小投資者入場。截至8月31日，上市公司半年報公布完畢。根據(jù)三季度業(yè)績預(yù)告類型，目前凈利潤預(yù)增（含略增）482家，預(yù)計實現(xiàn)扭虧的有82家，續(xù)盈132家。整體看，預(yù)喜公司共696家，占比達到67.12%。

股指將逐步展開技術(shù)性修復(fù)行情

在9月末最后幾個交易日里，滬指挑戰(zhàn)3000點，最終收紅守住3000點關(guān)口。目前股指在5月和10月均線附近獲得支撐，但9月的小陰線表明市場看漲情緒仍然低迷，必須要放量拉升，才能化解風(fēng)險。從另一個角度來說，成交量萎縮實質(zhì)是多空雙方動能都消耗殆盡的表現(xiàn)，這實際上是市場探底的標志。截至9月29日，上證綜指的換手率跌至0.39%，也已經(jīng)回到2014年6月牛市啟動之前的水平。筆者認為，當前股市面臨的困難不是投資價值的問題，而是短期恐慌導(dǎo)致的流動性問題。市場在3000點附近已經(jīng)振蕩6個月之久，最終使得5月和10月均線由最初的向下發(fā)散轉(zhuǎn)變?yōu)槭諗�，也就是說，市場接下來將出現(xiàn)變盤。筆者預(yù)計市場經(jīng)過充分換手和情緒修復(fù)之后將迎來新一輪的中級反彈行情。

來源：期貨日報