7月以來(lái)，債券市場(chǎng)二季度的牛市氛圍突然遭遇逆轉(zhuǎn)，利率債關(guān)鍵期限均大幅上行，一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)同樣疲弱。偏緊的資金面、迅速膨脹的貨幣信貸數(shù)據(jù)以及好于預(yù)期的二季度GDP令市場(chǎng)信心連連受挫。那么下半年債市還有機(jī)會(huì)嗎？

　　毫無(wú)疑問，對(duì)于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的預(yù)期是促使市場(chǎng)大幅調(diào)整的主要原因�？陀^的來(lái)看，二季度GDP同比回升的主因在于去年較低的基數(shù)以及微刺激的托底作用，而并非經(jīng)濟(jì)本身的動(dòng)能強(qiáng)勁。展望三季度，低基數(shù)效應(yīng)消失，取而代之的是去年同期的高基數(shù)，單就這一點(diǎn)來(lái)說，經(jīng)濟(jì)同比是面臨下行壓力的。

　　經(jīng)濟(jì)三駕馬車之中，對(duì)于經(jīng)濟(jì)提振最為重要的仍舊是投資，但投資現(xiàn)在面臨房地產(chǎn)下行周期的問題。目前房?jī)r(jià)環(huán)比下跌、同比增速放緩的局面仍在持續(xù)，銷售與新開工仍低迷。雖然有越來(lái)越多的城市開始明里暗里放松限購(gòu)，但如果沒有金融政策的大幅松動(dòng)（比如取消限貸），銷售也難有明顯起色，因此房地產(chǎn)開發(fā)投資仍有下滑的風(fēng)險(xiǎn)。在制造業(yè)投資同樣乏力的情況下，政策明顯加大了對(duì)于棚改、鐵路基建等的支持力度，以期對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑的影響。在樂觀的情形下，房地產(chǎn)投資在下半年低位企穩(wěn)，棚改、基建類投資拉動(dòng)整體投資小幅回升。但今年的固定資產(chǎn)投資增速僅在17%-18%之間，明顯低于去年20%的水平，在三季度面臨高基數(shù)的情況下，GDP要繼續(xù)同比改善很難，大概率上只是呈現(xiàn)環(huán)比回升。

　　從貨幣信貸數(shù)據(jù)來(lái)觀察，6月社會(huì)融資總量同比環(huán)比均大幅上升。不僅信貸增長(zhǎng)超出預(yù)期，表外融資活動(dòng)亦明顯反彈。此外，企業(yè)債券融資從3月起一直維持在較高水平，成為了滿足企業(yè)融資需求的另一重要途徑。這表明信用擴(kuò)張已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的加速，政策定向?qū)捤珊?ldquo;寬貨幣”正在向“寬信用”轉(zhuǎn)化，將對(duì)經(jīng)濟(jì)起到重要的推動(dòng)作用。雖然6月M2同比增長(zhǎng)14.7%，明顯超出年度13%的目標(biāo)，但在經(jīng)濟(jì)依然面臨下行壓力的背景下，貨幣政策還不會(huì)轉(zhuǎn)向。近期央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)就表示不必過于擔(dān)心下半年貨幣收緊，全年整體流動(dòng)性會(huì)比較充裕。

　　貨幣政策方面還值得關(guān)注的消息，是央行金援國(guó)開行住宅金融事業(yè)部。據(jù)媒體報(bào)道，國(guó)開行二季度已從央行獲得3年期1萬(wàn)億的抵押補(bǔ)充貸款（PSL），年利率6%以下。央行這一舉措不僅是政策定向?qū)捤梢灾С置裆��?xiàng)目，也是通過新政策工具進(jìn)行數(shù)量以及價(jià)格調(diào)控的嘗試。未來(lái)PSL可能成為常態(tài)的基礎(chǔ)貨幣投放方式，并且向市場(chǎng)傳遞中期政策利率的信號(hào)。

　　綜合來(lái)看，三季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的概率大，程度還需觀察。雖然經(jīng)濟(jì)同比改善的難度較大，但市場(chǎng)可能會(huì)更關(guān)注環(huán)比的改善。貨幣政策在二季度多次定向?qū)捤珊髸簳r(shí)進(jìn)入觀察期，整體上會(huì)保持寬松，但是在“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”的過程中，對(duì)于債市的利好作用逐漸減弱。對(duì)比上半年弱經(jīng)濟(jì)、寬貨幣的環(huán)境來(lái)看，市場(chǎng)面臨的各種條件確實(shí)不夠好，策略上須注重防御，收益來(lái)源主要倚重息票，對(duì)資本利得的期望需要降低。但從更長(zhǎng)期的角度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，我們認(rèn)為債券牛市并沒有結(jié)束，如果在四季度市場(chǎng)開始對(duì)明年的增長(zhǎng)產(chǎn)生擔(dān)憂，那么戰(zhàn)略建倉(cāng)的時(shí)機(jī)將再度出現(xiàn)。

來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)