“新股發(fā)行之謎”現(xiàn)象

新股發(fā)行又稱首次公開發(fā)行（IPO），是指一個(gè)公司第一次向市場(chǎng)上大量的非特定投資者發(fā)售企業(yè)股份的行為，是企業(yè)上市的第一步。新股發(fā)行使企業(yè)獲得了上市融資的權(quán)利，擴(kuò)充了企業(yè)的資金來源，因此吸引著眾多的企業(yè)參與到新股發(fā)行市場(chǎng)。無論是在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外，新股發(fā)行市場(chǎng)都存在著“新股之謎”現(xiàn)象，即新股發(fā)行定價(jià)被低估，低于其市場(chǎng)價(jià)值，表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤價(jià)，上市首日就能獲得超額回報(bào)，這種現(xiàn)象也被稱為新股發(fā)行折價(jià)。我們通過梳理外圍資本市場(chǎng)新股發(fā)行情況后發(fā)現(xiàn)：

一是新興資本市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的新股折價(jià)程度普遍大于成熟資本市場(chǎng)國(guó)家的新股折價(jià)程度，如希臘、韓國(guó)、馬來西亞等，折價(jià)程度幾乎都在40%以上，而英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等折價(jià)程度多在15%以下。

二是相同層次的證券市場(chǎng)，折價(jià)程度有所差別，如同屬于發(fā)達(dá)國(guó)家的日本、美國(guó)，折價(jià)程度在20%左右，而英國(guó)、德國(guó)在10%左右，法國(guó)的折價(jià)率最小，僅有4.2%。

三是我國(guó)的新股發(fā)行折價(jià)程度最高，部分文獻(xiàn)和研究成果顯示，有學(xué)者在對(duì)1990—1996年發(fā)行的新股作實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)新股折價(jià)程度在300%以上，我國(guó)的新股折價(jià)程度不僅大大高于同屬新興資本市場(chǎng)的一些國(guó)家，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，因此被稱為“新股神話”。

新股折價(jià)理論

經(jīng)過多年的研究，國(guó)外學(xué)者在新股折價(jià)方面的研究建樹頗多�，F(xiàn)在的理論大多從完美市場(chǎng)角度考慮，在完美市場(chǎng)上，信息是充分的，交易費(fèi)用為零，價(jià)格就不會(huì)有任何的偏離和不合理，是完全有效的市場(chǎng)，如果新股發(fā)行市場(chǎng)滿足完美市場(chǎng)假定，新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象就不會(huì)存在，眾多的逐利行為將會(huì)使新股發(fā)行的一切利潤(rùn)消失，新股的發(fā)行定價(jià)將與上市后的價(jià)格一致，向IPO的“正常價(jià)格”回歸。于是，學(xué)者們從新股發(fā)行市場(chǎng)對(duì)完美市場(chǎng)假設(shè)的“違背”來思考，認(rèn)為現(xiàn)實(shí)的新股發(fā)行市場(chǎng)上存在著交易成本和信息不對(duì)稱，這便是新股發(fā)行抑價(jià)產(chǎn)生的主要原因，因此，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)思想成為解釋新股發(fā)行抑價(jià)的主要思路。

發(fā)行者與承銷商之間的信息不對(duì)稱

由于承銷商在新股發(fā)行方面擁有較豐富的經(jīng)驗(yàn)，并擁有更多資本市場(chǎng)和發(fā)行定價(jià)等與市場(chǎng)需求有關(guān)的私人信息，因此發(fā)行者會(huì)將新股的定價(jià)與發(fā)行交給承銷商，以利用承銷商的優(yōu)勢(shì)信息。但是在承銷商與發(fā)行者之間的委托——代理關(guān)系中存在著利益沖突：承銷商的發(fā)行收益來自于發(fā)行者支付給他們的傭金，同時(shí)他們的發(fā)行、信息收集工作會(huì)產(chǎn)生成本。

對(duì)承銷商來說，高的發(fā)行價(jià)可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行失敗，而一旦發(fā)行失敗將會(huì)對(duì)承銷商的聲譽(yù)造成負(fù)面影響，就算發(fā)行成功，定價(jià)過高也會(huì)使申購(gòu)的數(shù)量減少，從而影響承銷商在股票發(fā)行領(lǐng)域的聲譽(yù)，或增加承銷商必須自己出資吸納的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，定價(jià)過高會(huì)使其主要客戶產(chǎn)生不滿，因此，承銷商會(huì)盡量打壓價(jià)格，降低發(fā)行成本。而作為委托人的發(fā)行者當(dāng)然是希望發(fā)行的新股能實(shí)現(xiàn)較高的價(jià)格，籌集到更多的資金，但是基于對(duì)市場(chǎng)需求和價(jià)格水平并不了解，無法很好地監(jiān)督承銷商的壓價(jià)行為，因此發(fā)行者與承銷商在制定價(jià)格的博弈過程中產(chǎn)生了發(fā)行的抑價(jià)。

投資者之間的信息不對(duì)稱

市場(chǎng)上的投資者掌握信息的程度是不同的，擁有較多關(guān)于股票質(zhì)量信息的投資者被稱為優(yōu)勢(shì)信息投資者，反之為劣勢(shì)信息投資者。一般認(rèn)為優(yōu)勢(shì)信息投資者更能夠分辨出股票價(jià)格是偏高還是偏低，通常會(huì)把擁有的資產(chǎn)盡量用于申購(gòu)抑價(jià)發(fā)行的股票；而劣勢(shì)信息的投資者由于掌握的信息有限，并不能認(rèn)清股票的價(jià)值，申購(gòu)新股時(shí)面臨較大的不確定性。

如果以相同的資產(chǎn)申購(gòu)新股，劣勢(shì)信息投資者在抑價(jià)發(fā)行股票上的中簽率將低于高價(jià)發(fā)行股票的中簽率，這樣，抑價(jià)發(fā)行的股票總是被優(yōu)勢(shì)信息投資者申購(gòu)，而高價(jià)發(fā)行的股票總是被劣勢(shì)信息投資者申購(gòu)，即對(duì)于抑價(jià)發(fā)行的股票，存在優(yōu)勢(shì)信息投資者擠出劣勢(shì)信息投資者的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象被稱為“勝者之咒”，面臨“勝者之咒”的劣勢(shì)信息投資者可能會(huì)因此而退出發(fā)行市場(chǎng)。但是優(yōu)勢(shì)信息投資者畢竟只占一小部分，新股的成功發(fā)行需要大量投資者的參與，而劣勢(shì)信息投資者只有在保證獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)那闆r下才會(huì)參與新股的認(rèn)購(gòu)，所以發(fā)行者為了發(fā)行成功，就采取抑價(jià)發(fā)行的措施，將抑價(jià)作為對(duì)劣勢(shì)信息投資者可能申購(gòu)到高價(jià)發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，以此吸引劣勢(shì)信息投資者的參與。

承銷商與投資者之間的信息不對(duì)稱

承銷商制定新股價(jià)格時(shí)需要了解投資者對(duì)新股的需求情況，這種了解主要來自于投資者對(duì)新股價(jià)格和需求數(shù)量的申報(bào)，但投資者不一定會(huì)向承銷商提供真實(shí)的信息，因此從這個(gè)角度來說，承銷商和投資者之間存在著信息不對(duì)稱。所以承銷商需要通過一種機(jī)制來讓投資者真實(shí)地報(bào)價(jià)，從而收集到比較真實(shí)的信息。

根據(jù)投資者與承銷商之間的關(guān)系可將市場(chǎng)上的投資者分為兩類：一類投資者與承銷商保持著良好的長(zhǎng)期關(guān)系，持有股票的時(shí)間較長(zhǎng)，以機(jī)構(gòu)投資者為主；另一類投資者與之相反，持有時(shí)間較短，與承銷商的關(guān)系只是暫時(shí)的，以散戶投資者為主。

承銷商進(jìn)行新股定價(jià)的依據(jù)主要來自于機(jī)構(gòu)投資者提供的需求信息，承銷商向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的過程是一個(gè)動(dòng)態(tài)的多期博弈過程，在這個(gè)過程中，為了確保投資者報(bào)出真實(shí)的需求，承銷商必須保證投資者真實(shí)報(bào)價(jià)要比虛報(bào)價(jià)格來得合算，因此承銷商只好抑價(jià)發(fā)行股票，以此保證機(jī)構(gòu)投資者的獲利空間，這樣就導(dǎo)致了新股發(fā)行的抑價(jià)。

新股發(fā)行監(jiān)管制度對(duì)比

新股發(fā)行監(jiān)管制度是證券市場(chǎng)管理的第一道閘門，是證券主管部門對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行審查、核準(zhǔn)和監(jiān)控的制度體系，是為了保證證券發(fā)行的有效順利進(jìn)行而由政府管理部門制定的一系列程序性規(guī)定。不同的新股發(fā)行監(jiān)管制度對(duì)新股上市的折價(jià)幅度也有影響。

目前，世界上主要的新股發(fā)行監(jiān)管制度分為兩大類：注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。一般來說，注冊(cè)制為發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的國(guó)家所采用，如美國(guó)、英國(guó)、日本等證券市場(chǎng)發(fā)展比較成熟的西方國(guó)家；而核準(zhǔn)制主要為大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家采用，如我國(guó)，還有韓國(guó)、土耳其及一些拉美國(guó)家等。

注冊(cè)制

注冊(cè)制要求發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí)，將依法公開的各種資料完整、準(zhǔn)確地向證券主管部門申報(bào)注冊(cè)，主管機(jī)關(guān)的職責(zé)僅僅在于對(duì)上報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，符合要求就準(zhǔn)予登記注冊(cè)。該制度主要強(qiáng)調(diào)了信息的公開性，而發(fā)行公司股票的良莠由市場(chǎng)來加以判斷，如果發(fā)行人公開的信息虛假，則發(fā)行人、保薦人、主承銷商將自行承擔(dān)相應(yīng)的刑事和民事責(zé)任。因此，注冊(cè)制的基礎(chǔ)是強(qiáng)制性信息公開原則，是以市場(chǎng)為主導(dǎo)的發(fā)行準(zhǔn)入制度，其基本理念可以表述為“陽(yáng)光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察”。

注冊(cè)制的主要內(nèi)容為：證券法不規(guī)定股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件，能夠發(fā)行股票的公司既可以是業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司，也可以是業(yè)績(jī)平平甚至虧損的公司；投資者自行根據(jù)發(fā)布的信息作出投資判斷，因此發(fā)行公司可能會(huì)獲得投資者認(rèn)同，也可能不會(huì)，由市場(chǎng)決定，主管部門無權(quán)決定股票是否上市；發(fā)行人及相關(guān)人員若對(duì)信息隱瞞，將承擔(dān)嚴(yán)格的法律責(zé)任。

核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制是指股票發(fā)行人在發(fā)行新的股票之前，不僅要求公開有關(guān)的真實(shí)信息資料，而且也必須符合公司法、證券法等法規(guī)以及證券管理機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人內(nèi)在素質(zhì)作出的若干具體而實(shí)質(zhì)的規(guī)定，證券管理機(jī)構(gòu)不僅要進(jìn)行一般的形式審查，還要對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價(jià)格等條件進(jìn)行審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價(jià)值判斷和是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定，因此，證券主管機(jī)關(guān)試圖扮演“凈化器”的角色。與注冊(cè)制不同，核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)是實(shí)質(zhì)管理原則，在批準(zhǔn)發(fā)行時(shí)就對(duì)股票的質(zhì)量加以分析審查。

核準(zhǔn)制的主要內(nèi)容為：1.法律法規(guī)規(guī)定股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件，只有具備資格和條件的發(fā)行人才可以發(fā)行股票，盡力避免劣質(zhì)股票的發(fā)行；2.證券主管機(jī)關(guān)享有獨(dú)立審查權(quán)，有權(quán)禁止發(fā)行人資格條件不相符者發(fā)行股票，并有權(quán)撤銷已核準(zhǔn)的有違法行為的發(fā)行，而無須承擔(dān)責(zé)任。

各國(guó)制度選擇的考慮因素

注冊(cè)制能為投資者提供一個(gè)信息暢通的投資環(huán)境，并為籌資者提供平等的競(jìng)爭(zhēng)場(chǎng)所，但是，該制度的順利實(shí)施，必須依賴于相應(yīng)的市場(chǎng)條件：股票市場(chǎng)接近于強(qiáng)有效市場(chǎng)，信息能夠被市場(chǎng)迅速了解，具有較好的分辨上市公司質(zhì)量的能力；投資者素質(zhì)較高，具有較豐富的專業(yè)理論和知識(shí)，能夠根據(jù)信息作出正確的判斷；法律等配套措施完善，造假者會(huì)受到嚴(yán)厲的處罰。

因此，注冊(cè)制一般為資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，如英、美、日等國(guó)家所采用，在市場(chǎng)條件允許的情況下使用能較好地發(fā)揮作用，否則可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)的混亂，因?yàn)楣墒猩系墓善辟|(zhì)量良莠不齊，在市場(chǎng)缺乏鑒別力的情況下，將增加股市的風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)性，對(duì)一國(guó)證券市場(chǎng)的健康和穩(wěn)定發(fā)展極為不利。

核準(zhǔn)制下，質(zhì)量?jī)?yōu)良的股票能夠占到優(yōu)勢(shì)，有利于提高發(fā)行股票的質(zhì)量，保證投資者的利益，對(duì)市場(chǎng)和投資者的要求也沒有那么高，因此新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家在市場(chǎng)條件的約束下，即投資者素質(zhì)偏低、市場(chǎng)成熟程度不夠、市場(chǎng)行為對(duì)信息的揭露有限的情況下選用核準(zhǔn)制，將政府行為作為市場(chǎng)行為的補(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)行為和政府行為較好的結(jié)合，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家如我國(guó)，還有韓國(guó)、土耳其及一些拉美國(guó)家等都選用核準(zhǔn)制。但是，核準(zhǔn)制下對(duì)審核者的要求較，一方面是專業(yè)理論的要求，能夠鑒別公司好壞、股票質(zhì)量的高低；另一方面是審核者自身素質(zhì)要求，因?yàn)閷徍苏哒莆樟斯�司上市的大�?quán)，容易產(chǎn)生尋租行為和權(quán)錢交易的腐敗行為。

來源：期貨日?qǐng)?bào)