在近一個(gè)月的高位振蕩之后，期債在7月掀起了一波下跌浪潮。資金利率自低位反彈，金融機(jī)構(gòu)在逐利行為的驅(qū)動(dòng)下增加信用債和城投債的配置，在“微刺激”措施下影子銀行和資產(chǎn)錯(cuò)配的重新抬頭，這都使得下半年期債難重回牛市格局。除非央行實(shí)施全面的寬松、通脹大范圍抬頭和信用違約無(wú)序爆發(fā)，否則在多種不利因素的壓制下，期債將繼續(xù)下探，很有可能回到年初的低點(diǎn)。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)增加，期債受益有限

　　上周，華通路橋與江蘇恒順達(dá)債券兌付風(fēng)波再起，再次引起人們對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)短期對(duì)利率債有提振作用。

　　從信用債和利率債的利差來(lái)看，1月至3月，各類(lèi)負(fù)面信用事件紛至沓來(lái)，從而利差與等級(jí)間利差都有所擴(kuò)大。從4月開(kāi)始，信用市場(chǎng)持續(xù)上漲，信用利差重新收窄，這很大程度上受益于對(duì)債務(wù)的展期、政府和第三方擔(dān)保方的托底。

　　然而，只要中央堅(jiān)持打破剛性?xún)陡兜恼�策基調(diào)不變，信用違約在下半年會(huì)再次到來(lái)。不過(guò)，考慮到監(jiān)管層“不出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的底線要求和相關(guān)利益方博弈的復(fù)雜性，徹底打破剛性?xún)陡额A(yù)期在短期內(nèi)還難以實(shí)現(xiàn)，因此信用違約不會(huì)無(wú)序的大范圍集中爆發(fā)。此外，信用債并非全部都是刺激債，因此一些評(píng)級(jí)相對(duì)較好，具備國(guó)企背景或者地方政府背景的企業(yè)會(huì)繼續(xù)受到包括銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的青睞。因此信用違約事件重燃，并不會(huì)對(duì)利率債配置有很好的加速作用。

　　資金利率上升風(fēng)險(xiǎn)加大

　　2014年上半年，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策大背景主導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)貨幣政策和財(cái)政政策都出現(xiàn)了超預(yù)期的寬松。再貸款規(guī)模和范圍的擴(kuò)大，財(cái)政支出在4至6月大幅增長(zhǎng)，都使得資金供應(yīng)面得到舒緩。另外，國(guó)內(nèi)對(duì)影子銀行、同業(yè)業(yè)務(wù)的整頓也同步展開(kāi)，使得資金期限錯(cuò)配等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有所改善，實(shí)際資金成本隨之下降，這也造就了債市上漲的基礎(chǔ)。

　　然而，下半年各種因素出現(xiàn)了一些微妙的變化，資金利率下降已經(jīng)不大可能，反而在一些因素的驅(qū)動(dòng)下存在很大的上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　一方面，財(cái)政和貨幣政策過(guò)度擴(kuò)張可能引來(lái)高層對(duì)政策的相關(guān)調(diào)整。6月金融貨幣數(shù)據(jù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，M2增速偏離目標(biāo)區(qū)間較多，這有可能引發(fā)貨幣政策的調(diào)整。因?yàn)檠胄械目偭空�策依然維持穩(wěn)健，如果下半年信貸定向投放規(guī)模進(jìn)一步增加的話，那么銀行間流動(dòng)性投放的規(guī)模將很難延續(xù)上半年的狀況。

　　另一方面，基建等“微刺激”措施將給資金鏈帶來(lái)擠占效應(yīng)。當(dāng)前政府主導(dǎo)的基建投資和保障房投資增速較快。較快的政府投資將帶來(lái)政府杠桿率的上升。固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張和地方融資平臺(tái)資金需求的增長(zhǎng)會(huì)擠占私人部門(mén)的資金需求。原因在于基建項(xiàng)目投資、實(shí)際開(kāi)工完成額以及資金到位存在一定的偏離。如果貨幣政策維持總量的控制，私人部門(mén)面臨的利率可能較高，形成政府融資對(duì)私人部門(mén)擠壓的狀況。

　　總結(jié)，下半年貨幣供應(yīng)端受到軟約束，需求端的壓力卻逐漸加大。地方政府債務(wù)擴(kuò)張和政府部門(mén)加杠桿會(huì)擠占私人部門(mén)的融資需求，導(dǎo)致資金成本再度上升。在資金成本上升的情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)在逐利的驅(qū)動(dòng)下增加高收益資產(chǎn)配置而削減利率債配置。

來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)