7月5日，證監(jiān)會批準中金所開展國債期貨交易，中國金融交易所于7月8日宣布就國債期貨合約及規(guī)則公開向社會征求意見。闊別市場18年之久的國債期貨即將重出江湖，自去年2月13日啟動的國債期貨仿真交易也倍受關注。文華財經數據顯示，國債期貨仿真交易的交投數量在過去的17個月中緩步增加。近一個星期，國債期貨三個合約的持倉量達到20萬手左右，日成交量達到4萬手左右，日成交額則達400億元。其中，主力合約TF1309持倉最大擴至12.1萬手，日成交量高峰維持在2.5萬手上下，日成交額達到250億元。

　　期貨和現(xiàn)貨未高度同步

　　興業(yè)銀行資金運營中心策略分析師郭草敏在接受第一財經日報《財商》記者采訪時表示，從仿真交易的歷史盤面來看，期貨和現(xiàn)貨的方向基本一致。

　　郭草敏指出，如果按照時間段劃分，2012年第二季度債券市場整體出現(xiàn)快速上漲，利率債品種的收益率均大幅回落，而國債期貨的合約價格也大幅上漲。進入第三季度后，債券市場有所調整，期貨價格也有所下滑。直到去年11月份，隨著資金面的緩和，短期資金利率回落，國債的現(xiàn)貨和期貨市場都迎來了一波急速拉升的行情。而今年以來，市場一直是震蕩上揚，直到6月中旬發(fā)生銀行“錢荒”事件之后，國債期貨市場迅速回落。

　　不過，長江期貨國債期貨分析師薛家銘對記者表示：“從過去的仿真交易走勢來看，盡管期現(xiàn)之間表現(xiàn)出極高的相關性，但期貨滯后于現(xiàn)貨的特征是非常明顯的。具體原因主要是實盤中資金可以自由入市或在各品種間充分流動，而目前仿真交易的資金主體則基本局限于池子中的虛擬資金，期現(xiàn)套利等行為受到限制使偏離行情無法得到及時糾正。”

　　國債期貨與現(xiàn)貨之間的偏離行情從“基差”（現(xiàn)貨價格-期貨價格）便可窺知一二。

　　薛家銘指出，在過去17個月的仿真交易中，國債期現(xiàn)主力合約與CTD (Cheapest to deliver最便宜可交割債券)基差的范圍在“-1~1.28”，這樣的波動屬于非常大的。年初的幾個月中，由于現(xiàn)貨本身的波動非常小，所以基差波動也就沒那么明顯了。而在“錢荒”問題爆發(fā)之后，波動性陡增，期貨的問題就一下子都暴露出來了。目前，國債期現(xiàn)基差已經有所修正，為0.28左右，已較之前大幅回調。

　　期貨市場的滯后性在“錢荒”時期也得到了淋漓盡致的體現(xiàn)。6月19日，資金面呈現(xiàn)出高度緊張狀態(tài)，銀行間市場出現(xiàn)大跌，20日銀行間國債市場跌入谷底，而國債期貨市場則是6月20日出現(xiàn)明顯跌勢，6月25日進入谷底后開始攀升，谷底時間點相較現(xiàn)貨遲到了近3天。

　　最近的一次滯后現(xiàn)象出現(xiàn)在7月10日。當日，財政部招標發(fā)行的300億元人民幣7年期固息國債，中標利率高于預期，投標倍數創(chuàng)年內次低。由于銀行流動性仍然偏緊預期升溫，現(xiàn)貨市場立即做出反應。按6個基點來算，以5年期國債為合約基準的期貨價格應當下跌0.3元，而當日期貨仍在高位盤整，直到11日才出現(xiàn)了巨大的跳空缺口。

　　仿真交易失真？

　　某券商債券分析師對記者表示：“期貨與現(xiàn)貨始終無法保持高度同步的情況也說明目前交易主體的不成熟性。”

　　薛家銘進一步指出，國債期貨仿真交易走勢只有在中金所邀請銀行和券商等機構參與的兩次仿真交易大賽期間的交易屬于正常行情，畢竟交易者比較專業(yè)。這兩次仿真大賽的時間分別是2012年5月10日~6月15日以及2012年 11月26日~2013年1月18日，而其他大部分時間價格走勢是“失真”的，不具備參考意義。

　　例如，今年6月14日主力合約TF1309出現(xiàn)了一根非常長的上影線，而現(xiàn)貨市場并沒有出現(xiàn)如此劇烈的波幅。造成這一現(xiàn)象的主要原因是，在仿真交易中如果一旦有人砍倉而沒人接單的話，就容易出這樣的K線。

　　也有業(yè)內人士告訴記者，在機構的仿真交易大賽期間，國債期貨先展現(xiàn)出日間波動劇烈的特點。主要原因在于比賽期間，資金表現(xiàn)得非常極端，機構內部一方團隊純粹以拉爆另一方團隊來決勝負。

　　仿真交易也模仿不了交易者貪婪和恐懼的心理。上海陽光私募映雪投資總經理合伙人鄭宇指出：“我們一直非常關注國債期貨，但之所以一直未參與其中，是因為國債期貨帶33倍杠桿，任何仿真交易都無法替代實盤中贏錢時的貪婪和輸錢時的恐懼。所以是否參與仿真交易，與日后能否在這個市場中提高勝算以及積累經驗沒有必然聯(lián)系。”

　　機構積極備戰(zhàn)

　　鄭宇還表示：“國債期貨上市之后，我們必然會參與其中，因為國債期貨給像我們這樣持有大量現(xiàn)券的機構提供了一個管理利率風險的工具。我們首先會進行實盤測試，真正進入后的第一步應該是以套保交易為主。”

　　除了私募基金之外，另外一些大量持有國債現(xiàn)券的機構，例如券商、基金和銀行也在積極籌備利用國債期貨進行套期保值的交易策略。

　　“我們之前一直參與仿真交易，盡管我們手中持有的現(xiàn)券大多數是信用債，但是在6月下旬的市場波動證明，仿真交易中的操作經過測試后的確可能為我們對沖部分市場風險。” 國內某券商分析師說。

　　除了套保之外，記者了解到目前一些期貨公司以及私募基金也在積極籌備套利。

　　某期貨公司資管部門負責人告訴記者：“我們在之前股指期貨套利的研究基礎上，目前已經制定了一套國債期貨的期現(xiàn)套利模型。與股指期貨不同，由于國債現(xiàn)貨主要在銀行間市場進行撮合競價交易，所以我們的期現(xiàn)套利方案主要在國債ETF和國債期貨間進行。”

　　已發(fā)行國內首只國債ETF的國泰基金的固定收益總監(jiān)裴曉輝告訴記者，其實國債ETF就可以被看作是國債的現(xiàn)貨而被應用在期現(xiàn)套利的高頻交易中。這種套利可以被簡單理解為：當國債期貨相對于國債ETF的差為正時，買入國債ETF，同時賣空相應數量的國債期貨合約；而國債ETF高于國債期貨時，則融券賣空國債ETF，同時買入國債期貨，等持有組合到期后完成交割。

　　除了期現(xiàn)套利之外，國債期貨與其他期貨品種一樣同樣存在著跨期套利的模式。然而，從過去17個月仿真交易來看，同時交易的三個仿真合約之間的價差卻并不明顯。

　　薛家銘指出：“從仿真交易看，今年以來跨期套利的操作空間的確不大。一是因為今年主要是政策市，政策不斷變化導致流動性預期不斷變，投資者的聚焦點已經不是價差了。”

　　投機者多觀望

　　在期貨市場中，投機者同樣是一個不可忽視的交易群體。據記者了解，目前國內一些知名的職業(yè)期貨投資人，出于對國債期貨的陌生，并未參與到國債期貨的仿真交易中，而對即將到來的實盤，他們也大多數持觀望態(tài)度。

　　“相比股指期貨而言，債券期貨的投機盤還是要小很多，因為股指期貨背后擁有廣泛的投機資金，而國債背后的投資群體則是以銀行占絕對主體。另外，國債本身也不帶投機色彩。”郭草敏這樣表示。

　　薛家銘指出，股指期貨和債券期貨是兩個完全不同的市場。從國外的經驗看，國債期貨的持倉量遠大于成交量，而這一點在仿真交易的成交量和持倉量的數據中已有所體現(xiàn)。另外，國債期貨對政策的敏感性低很多，波動要遠小于股指，所以日內爆炒的機會要小一點。

　　另據記者了解，一些國際的大型管理期貨對沖基金近來也正積極地與國內基金公司合作，借此將他們多年來在國際成熟市場上積累的CTA交易策略和經驗應用到即將上市的國債期貨中來。

    轉自第一財經日報