如今股市風(fēng)險(xiǎn)已得到較大程度釋放，未來(lái)可能是越跌越有價(jià)值，且隨著債市收益率不斷下行，股、債相對(duì)價(jià)值得以修復(fù)。雖說(shuō)股市上漲在一定時(shí)期內(nèi)尚難傷及債市筋骨，但其可能造成的邊際影響，也是債券投資者不應(yīng)漠視的因素。分析人士指出，三季度債券牛市的核心推動(dòng)力正是股市行情逆轉(zhuǎn)、股市衍生資產(chǎn)收縮造成的“再配置”與“缺資產(chǎn)”的格局。隨著股市行情回暖，有必要開(kāi)始關(guān)注未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)回升以及金融資產(chǎn)供給恢復(fù)可能造成的“再配置后的再配置風(fēng)險(xiǎn)”，而離股市最近的交易所債市可能成為風(fēng)向標(biāo)。

最近股債都很火

國(guó)慶長(zhǎng)假前后，債券市場(chǎng)悄然上演一波快牛行情，10年期國(guó)債利率在短短十余個(gè)交易日內(nèi)下行近30bp，一級(jí)發(fā)行利率一度擊穿3%關(guān)口，將長(zhǎng)端收益率重新帶回2010年甚至2009年低位。隨著長(zhǎng)債一掃上半年的沉悶，債市收益率曲線重新變得十分平坦，10年與1年期國(guó)債利差從100bp上方收窄至70bp一線�；仡^來(lái)看，從短端到長(zhǎng)端，從信用債到利率債，從杠桿到久期，今年以來(lái)債券市場(chǎng)已經(jīng)歷了一輪非常完美的輪動(dòng)。放在以往，投資者已經(jīng)習(xí)慣性地開(kāi)始打起股市的主意。

歷史上，股債雙牛的現(xiàn)象并不鮮見(jiàn)，但按傳統(tǒng)的投資周期理論——美林時(shí)鐘下的大類資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律，股債“雙牛”終究有一頭“牛”要倒下，而從貨幣—債券—股市—大宗商品的輪動(dòng)鏈條上看，債市經(jīng)歷一輪完整輪動(dòng)之后，將逐步迎來(lái)股市的表現(xiàn)時(shí)刻。

值得一提的是，最近股市確實(shí)比較火，股債市場(chǎng)乃至外匯等其他資產(chǎn)表現(xiàn)出共舞的特征。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月8日至20日，A股上證綜指累計(jì)上漲逾12%，活性更高的創(chuàng)業(yè)板累計(jì)上漲超20%；股市成交及滬深兩融余額均止跌回升，參與熱情回暖，風(fēng)險(xiǎn)偏好有恢復(fù)的跡象。

股市難傷債牛筋骨

但如今多數(shù)研究人士認(rèn)為，近期股市反彈無(wú)礙債券牛市的延續(xù)。國(guó)信證券(17.44 +0.87%,咨詢)指出，在以往投資周期中，之所以會(huì)出現(xiàn)股票與債券之間的蹺蹺板效應(yīng)，主要原因在于以往股票上漲反映的是經(jīng)濟(jì)周期的啟動(dòng)與復(fù)蘇，進(jìn)而有大量金融資產(chǎn)被創(chuàng)設(shè)出來(lái)，如信貸、非標(biāo)等，這些金融資產(chǎn)會(huì)提升整體社會(huì)融資需求，因此在一定程度上會(huì)虹吸債市資金，因此，會(huì)否產(chǎn)生股債蹺蹺板效應(yīng)的關(guān)鍵在于實(shí)體融資需求的變化。目前股市反彈并非源于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，實(shí)體融資需求仍較低迷，因此無(wú)礙債券牛市的延續(xù)。興業(yè)證券(9.29 +0.54%,咨詢)等機(jī)構(gòu)指出，近期股債市場(chǎng)演繹雙牛，共同源于匯率市場(chǎng)趨穩(wěn)后，資金面恢復(fù)寬裕，流動(dòng)性預(yù)期改善，國(guó)金證券(15.33 +2.06%,咨詢)統(tǒng)計(jì)了歷史上幾次比較典型的股債雙牛的時(shí)期，也發(fā)現(xiàn)共同的特征是資金寬松，資金價(jià)格維持低位。

不可否認(rèn)的是，去年底及今年5月，股市大漲期間，債市的確表現(xiàn)不佳，而彼時(shí)股市上漲并沒(méi)有得到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持。對(duì)此，有市場(chǎng)人士指出，之前股市行情火爆，衍生出大量的高收益、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如打新、配資、兩融收益權(quán)等，雖是股市衍生資產(chǎn)，但又因低風(fēng)險(xiǎn)的特征，儼然是“類非標(biāo)”，對(duì)債券投資者有很大吸引力，因此對(duì)純債市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的殺傷力。但如今，打新暫停、配資被嚴(yán)管、兩融業(yè)務(wù)萎縮，連量化產(chǎn)品都因?yàn)槠谥附灰紫拗贫鵁o(wú)端中槍，股市衍生資產(chǎn)全線收縮，高收益、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給稀少，“再配置”與“缺資產(chǎn)”成為大類投資的主旋律，因此股市反彈很難對(duì)債券市場(chǎng)造成實(shí)質(zhì)性的沖擊。

進(jìn)一步看，權(quán)益資產(chǎn)向上的想象空間也并非特別樂(lè)觀。中金公司報(bào)告指出，重挫之后投資者仍心有余悸，救市后新的博弈格局和市場(chǎng)重建要求，導(dǎo)致巨大的不確定性短期難以消除；微觀企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期較差，在未來(lái)至少兩三個(gè)季度仍難以看到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，甚至將面臨不小的業(yè)績(jī)壓力，缺少進(jìn)攻的方向和標(biāo)的；昨日的利多都是現(xiàn)在和未來(lái)的利空，救市政策如何退出，IPO何時(shí)重啟等等都懸而未決，令投資者投鼠忌器。病去如抽絲，股市仍需要休養(yǎng)生息，向上空間不大，向下未知，仍不對(duì)稱。

總結(jié)而言，近期股市反彈并非源于實(shí)體融資需求改善、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能增強(qiáng)，加上年中動(dòng)蕩后的情緒影響，短期內(nèi)股市向上空間并不十分樂(lè)觀，而金融資產(chǎn)供給萎縮、缺資產(chǎn)的格局未變，再配置余溫猶存，尚難動(dòng)搖債券牛市趨勢(shì)。

提防再配置后的再配置

雖說(shuō)股市上漲在一定時(shí)期內(nèi)尚難傷及債市筋骨，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好改善、股市表現(xiàn)回暖，可能對(duì)投資者行為及預(yù)期造成的邊際影響，也是債券投資者不應(yīng)漠視的因素。

要知道，隨著近期長(zhǎng)債收益率快速下行、10年期國(guó)債最低逼近3%，債市整體收益率已經(jīng)降至2010年以來(lái)低位，局部如公司信用債甚至處在歷史低位。而經(jīng)過(guò)年中劇烈調(diào)整，股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了大半釋放。中金公司轉(zhuǎn)債分析師指出，股票和債券性價(jià)比經(jīng)過(guò)三季度的此消彼長(zhǎng)之后明顯修復(fù)，目前滬深300P/E倒數(shù)開(kāi)始超過(guò)10年金融債利率，不少藍(lán)籌股股息收益率都開(kāi)始超過(guò)其債券發(fā)行利率，板塊和個(gè)股想象力超過(guò)純債的機(jī)會(huì)增多，股市結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)開(kāi)始引起投資者關(guān)注。

分析人士指出，三季度債券牛市的核心推動(dòng)力正是股市行情逆轉(zhuǎn)、股市衍生資產(chǎn)收縮造成的“再配置”與“缺資產(chǎn)”的格局。隨著股市行情回暖，有必要開(kāi)始關(guān)注未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)回升以及金融資產(chǎn)供給恢復(fù)可能造成的“再配置后的再配置風(fēng)險(xiǎn)”。

需要指出的是，因地方債供給牽制了商業(yè)銀行，今年以來(lái)債市主力與以往有很大不同，特別是三季度行情主要是理財(cái)?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)和農(nóng)信等機(jī)構(gòu)發(fā)動(dòng)的。對(duì)于理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)而言，雖然債市行情如火如荼，但其實(shí)頗為雞肋。有業(yè)內(nèi)人士就指出，目前債市主要矛盾在于客戶回報(bào)要求落后于資產(chǎn)收益率下行，倒逼資管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，加杠桿、加久期、信用下沉及增持流動(dòng)性差資產(chǎn)，這種被動(dòng)投資的特征暗藏隱憂。如果未來(lái)有高收益資產(chǎn)出現(xiàn)，那么再次騰挪資產(chǎn)造成債市波動(dòng)不無(wú)可能。一位市場(chǎng)人士也向記者表示，盡管三季度有很多資金從股市撤出，但其中相當(dāng)部分并未遠(yuǎn)離股市，交易所的信用債在這輪行情中表現(xiàn)最突出就是證據(jù)；理財(cái)、保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本仍很高，無(wú)法通過(guò)債券投資滿足回報(bào)要求，這些資金仍在密切關(guān)注權(quán)益市場(chǎng)的超額回報(bào)機(jī)會(huì)。

由此來(lái)看，隨著股市回暖、情緒改善、股債相對(duì)價(jià)值修復(fù)，資金涌入債市最快的階段可能已過(guò)去，資金流動(dòng)在邊際上變化可能抑制利率繼續(xù)下行，也可能帶來(lái)利率低位波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要開(kāi)始關(guān)注資金再配置后的再配置風(fēng)險(xiǎn)，特別是若IPO重啟、兩融業(yè)務(wù)再增長(zhǎng)對(duì)債市可能構(gòu)成一定壓力。屆時(shí)，離股市最近的交易所債券市場(chǎng)可能會(huì)首當(dāng)其沖。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)