昨日期指1206合約報2598.8點,較現(xiàn)貨貼水15.98點,期指較現(xiàn)貨市場貼水格局仍在延續(xù)。我們認為,除分紅因素外,主要原因是期指正向套利成本下降及介入規(guī)模增加后,在反向套利成本高居不下的情況下,出現(xiàn)了大幅貼水。
套利規(guī)模增大令貼水擴大
當前的偏差為負,主要受三個因素影響:交易所放開價差套利及期現(xiàn)套利頭寸限制。按照一分鐘數(shù)據(jù)統(tǒng)計,該舉措發(fā)布之前,主力合約日基差均值大體為14.82點,舉措出臺后,日一分鐘基差均值不斷下移,前后階段性變動明顯;6月手續(xù)費降低,刺激了期指交投規(guī)模上揚,套利者的介入數(shù)量也隨之增加;紅利發(fā)放影響(分紅利好正向套利,反向套利者需要支付紅利)。
紅利發(fā)放的具體影響評估如下:1、按照Bloomberg紅利統(tǒng)計數(shù)據(jù),4~9月,紅利發(fā)放達到31點,較大的紅利,增大了套利收益。2、按照相關研究報告,根據(jù)滬深300指數(shù)及其成分股的最新收盤價計算出未來成分股分紅對指數(shù)期貨5月24日的價格理論影響為:6月合約0.806%,21.09點;7月合約1.472%,38.53點;8月合約1.526%,39.92點;9月合約1.530%,40.04點。
我們認為,除了上述因素,正向套利介入數(shù)量放開及介入成本下降預期(300ETF上市交易,6月降低手續(xù)費)、融券難以執(zhí)行(融券標的數(shù)量與規(guī)模有限及成本較高)及融資成本下降有關。
國外市場負基差是常態(tài),基差正負并不能反饋市場短期內的運行方向,基差一定時段均值的變動,對市場走勢有一定預期作用,單邊介入者可以從基差絕對指標過渡到相對指標。
國內市場流動性提上去,市場更加成熟,套利力量介入更多,在融券融券成本不對等及融券高企的影響下,就會出現(xiàn)負基差。目前市場,融券成本比較固定,融資成本與整個資金市場的成本關聯(lián)緊密。也就是說,正向套利更容易受資金利率影響,其最低介入位置會不斷變動,反向套利由于融券成本變動較小,最低的介入點位,相對固定。
定價偏差的高低,與融資融券成本有關系。融券與反向套利緊密關系的,融資與正向套利緊密關聯(lián)在融資成本降低后,正向套利介入成本更低,可以不斷壓低定價偏差。具有一定風險承受能力的套利者,預期到反向套利頭寸介入的位置極低,不斷下移介入的升水要求。如果融券成本降低且融券付出的成本與資金利率對等,那么,正反向套利就是一個圍繞0點對稱的介入位置。如果融資融券成本高企,那么,正反向套利就是一個非圍繞0對稱的介入位置。
基差均值明顯下移
中金所開放期現(xiàn)套利及價差套利后,基差均值存在明顯下移跡象。據(jù)該舉措發(fā)布前基差數(shù)據(jù),2010年4年16日至2012年1月16日,使用一分鐘數(shù)據(jù),依次序貫地形成每日的基差均值序列,結果顯示,主力、次主力、第三流動性、第四流動性的基差日均值分別是14.82點、26.17點、61.88點、103.85點。結合當前基差走勢,基差運行格局發(fā)生迥異變動,具備相關應對措施的策略獲利優(yōu)勢明顯。當前價差也呈現(xiàn)出了雜亂及錯配,在信息釋放初期制定介入方式的必要性凸顯。
多空價差交易模式趨復雜
預期基差將呈現(xiàn)大部分時間在貼水側運行的格局,短期內,基差存在向升水側運行的可能性,徹底轉換到貼水側運行滿足長期反復的升貼水爭奪、交投規(guī)模躍升至新階段后方才出現(xiàn)。
價差的錯亂屬于大概率事件,遠端高于近端或近端高于遠端的格局將會不斷出現(xiàn),多頭格局不再。多空價差交易模式將更趨復雜。隨著不斷變化的期指排列結構,期指的定價效率及價格發(fā)現(xiàn)日趨完善,參與者或可據(jù)此信號,指導套期保值及單邊交易的方向決策。(作者系國泰君安期貨分析師)
合約基差日表現(xiàn)
(2010年4年16日至2012年1月16日)
一分鐘均值 均值 標準差 最小值 10分位數(shù) 90分位數(shù) 最大值
主力 14.82 18.76 -16.37 -0.01 36.02 115.37
次主力 26.07 28.73 -16.80 2.22 66.94 162.55
第三流動性 61.88 43.06 6.63 22.62 112.45 249.31
第四流動性 103.85 54.38 28.04 45.92 181.60 301.02
(證券時報)