昨日期指1206合約報2598.8點，較現(xiàn)貨貼水15.98點，期指較現(xiàn)貨市場貼水格局仍在延續(xù)。我們認為，除分紅因素外，主要原因是期指正向套利成本下降及介入規(guī)模增加后，在反向套利成本高居不下的情況下，出現(xiàn)了大幅貼水。

　　套利規(guī)模增大令貼水擴大

　　當前的偏差為負，主要受三個因素影響：交易所放開價差套利及期現(xiàn)套利頭寸限制。按照一分鐘數(shù)據(jù)統(tǒng)計，該舉措發(fā)布之前，主力合約日基差均值大體為14.82點，舉措出臺后，日一分鐘基差均值不斷下移，前后階段性變動明顯；6月手續(xù)費降低，刺激了期指交投規(guī)模上揚，套利者的介入數(shù)量也隨之增加；紅利發(fā)放影響（分紅利好正向套利，反向套利者需要支付紅利）。

　　紅利發(fā)放的具體影響評估如下：1、按照Bloomberg紅利統(tǒng)計數(shù)據(jù)，4~9月，紅利發(fā)放達到31點，較大的紅利，增大了套利收益。2、按照相關研究報告，根據(jù)滬深300指數(shù)及其成分股的最新收盤價計算出未來成分股分紅對指數(shù)期貨5月24日的價格理論影響為：6月合約0.806%，21.09點；7月合約1.472%，38.53點；8月合約1.526%，39.92點；9月合約1.530%，40.04點。

　　我們認為，除了上述因素，正向套利介入數(shù)量放開及介入成本下降預期（300ETF上市交易，6月降低手續(xù)費）、融券難以執(zhí)行（融券標的數(shù)量與規(guī)模有限及成本較高）及融資成本下降有關。

　　國外市場負基差是常態(tài)，基差正負并不能反饋市場短期內的運行方向，基差一定時段均值的變動，對市場走勢有一定預期作用，單邊介入者可以從基差絕對指標過渡到相對指標。

　　國內市場流動性提上去，市場更加成熟，套利力量介入更多，在融券融券成本不對等及融券高企的影響下，就會出現(xiàn)負基差。目前市場，融券成本比較固定，融資成本與整個資金市場的成本關聯(lián)緊密。也就是說，正向套利更容易受資金利率影響，其最低介入位置會不斷變動，反向套利由于融券成本變動較小，最低的介入點位，相對固定。

　　定價偏差的高低，與融資融券成本有關系。融券與反向套利緊密關系的，融資與正向套利緊密關聯(lián)在融資成本降低后，正向套利介入成本更低，可以不斷壓低定價偏差。具有一定風險承受能力的套利者，預期到反向套利頭寸介入的位置極低，不斷下移介入的升水要求。如果融券成本降低且融券付出的成本與資金利率對等，那么，正反向套利就是一個圍繞0點對稱的介入位置。如果融資融券成本高企，那么，正反向套利就是一個非圍繞0對稱的介入位置。

　　基差均值明顯下移

　　中金所開放期現(xiàn)套利及價差套利后，基差均值存在明顯下移跡象。據(jù)該舉措發(fā)布前基差數(shù)據(jù)，2010年4年16日至2012年1月16日，使用一分鐘數(shù)據(jù)，依次序貫地形成每日的基差均值序列，結果顯示，主力、次主力、第三流動性、第四流動性的基差日均值分別是14.82點、26.17點、61.88點、103.85點。結合當前基差走勢，基差運行格局發(fā)生迥異變動，具備相關應對措施的策略獲利優(yōu)勢明顯。當前價差也呈現(xiàn)出了雜亂及錯配，在信息釋放初期制定介入方式的必要性凸顯。

　　多空價差交易模式趨復雜

　　預期基差將呈現(xiàn)大部分時間在貼水側運行的格局，短期內，基差存在向升水側運行的可能性，徹底轉換到貼水側運行滿足長期反復的升貼水爭奪、交投規(guī)模躍升至新階段后方才出現(xiàn)。

　　價差的錯亂屬于大概率事件，遠端高于近端或近端高于遠端的格局將會不斷出現(xiàn)，多頭格局不再。多空價差交易模式將更趨復雜。隨著不斷變化的期指排列結構，期指的定價效率及價格發(fā)現(xiàn)日趨完善，參與者或可據(jù)此信號，指導套期保值及單邊交易的方向決策。（作者系國泰君安期貨分析師）

　　合約基差日表現(xiàn)

　　（2010年4年16日至2012年1月16日）

　　一分鐘均值 均值 標準差 最小值 10分位數(shù) 90分位數(shù) 最大值

　　主力 14.82 18.76 －16.37 －0.01 36.02 115.37

　　次主力 26.07 28.73 －16.80 2.22 66.94 162.55

　　第三流動性 61.88 43.06 6.63 22.62 112.45 249.31

　　第四流動性 103.85 54.38 28.04 45.92 181.60 301.02

（證券時報）