回顧近幾年債券市場(chǎng)走勢(shì)，除了宏觀經(jīng)濟(jì)層面的因素，不難發(fā)現(xiàn)資金在不同資產(chǎn)中的輪轉(zhuǎn)實(shí)為重要的影響因素。比如，2013年非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)債券投資額度的擠占導(dǎo)致債市大熊；2015年上半年股市對(duì)債市形成擠壓，下半年又因股災(zāi)后資金大量涌向債市而使牛市更進(jìn)一步。就國(guó)內(nèi)而言，資金無(wú)非在信貸、債券、股票、房地產(chǎn)或?qū)嵨锷唐分休嗈D(zhuǎn)。在條件具備的情況下，資金也可以流到境外進(jìn)行資產(chǎn)配置。以下將從資產(chǎn)配置的角度對(duì)明年的市場(chǎng)進(jìn)行審視。

首先看信貸類資產(chǎn)。本質(zhì)上，無(wú)論是貸款、票據(jù)貼現(xiàn)，還是非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的表外融資，都是信貸類資產(chǎn)。自2013年開(kāi)始，整體信貸類資產(chǎn)的擴(kuò)張速度一直處于下滑狀態(tài)。隨著2013年下半年監(jiān)管逐漸對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)收緊，以委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主要形式的表外融資一直呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢(shì)。而由于實(shí)業(yè)不振，中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)也較為低迷，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身信用擴(kuò)張的動(dòng)力不足。向前看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在去產(chǎn)能背景下，信貸需求難以大幅好轉(zhuǎn)，而受壞賬率上升的困擾，銀行體系也缺乏動(dòng)力進(jìn)行更多的信貸投放。

其次看權(quán)益類資產(chǎn)。2015年的股市經(jīng)歷了一輪瘋牛之后急速墜落，主要原因在于在上漲階段涌入了大量杠桿資金，當(dāng)行情逆轉(zhuǎn)時(shí)，杠桿盤(pán)的平倉(cāng)加劇了市場(chǎng)的負(fù)反饋。展望2016年，市場(chǎng)需要新故事以及增量資金的配合才能走出泥潭。“改革牛”、萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)、利率下行帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格重估這些論調(diào)已經(jīng)不再新鮮，也沒(méi)能阻止市場(chǎng)崩跌，未來(lái)能夠講什么故事似乎并不明朗。資金方面，在經(jīng)歷了今年的挫敗后，多數(shù)民間資金轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。風(fēng)險(xiǎn)偏好高的資金希望再度通過(guò)杠桿操作挽回?fù)p失，卻遭到監(jiān)管的攔截。從監(jiān)管層一系列清理杠桿的措施來(lái)看，摒棄杠桿資金是毫無(wú)疑問(wèn)的。未來(lái)養(yǎng)老金和產(chǎn)業(yè)資本可能是新增資金的來(lái)源，但一段時(shí)間內(nèi)存量博弈的格局難以打破。整體來(lái)看，社會(huì)資金再度大規(guī)模趨勢(shì)性流入權(quán)益類市場(chǎng)的條件似乎不太具備。

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)如房地產(chǎn)及實(shí)物商品明顯住在下行周期。多數(shù)地區(qū)的房地產(chǎn)已經(jīng)很難有升值空間，因此投資需求將越來(lái)越少。而大宗商品價(jià)格可能有反彈，但要進(jìn)入再庫(kù)存的周期卻很難。因此這兩部分不做過(guò)多論述。真正能夠吸引資金的可能是海外資產(chǎn)。由于人民幣貶值預(yù)期的存在，越來(lái)越多的企業(yè)和高凈值個(gè)人已經(jīng)開(kāi)始在全球配置資產(chǎn)，包括債券、股權(quán)、房地產(chǎn)等。當(dāng)然這種資本外流一旦形成趨勢(shì)難免會(huì)受到監(jiān)管的阻攔，比如設(shè)置更多資本出境的限制，放慢資本項(xiàng)目的開(kāi)放。但只要人民幣貶值預(yù)期持續(xù)存在加上國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)率降低，這種趨勢(shì)就很難遏制。

在經(jīng)歷了持續(xù)兩年的牛市之后，債券市場(chǎng)收益率已經(jīng)降到了很低的水平。但就國(guó)內(nèi)而言，在全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有顯著提升之前，其他類別的資產(chǎn)均缺乏吸引力，因此2016年債券市場(chǎng)仍舊不缺乏資金，可以說(shuō)牛市仍舊未盡。而另一方面，債券市場(chǎng)的供給將大幅增加已經(jīng)是較為確定的事。今年由于地方債置換，地方債發(fā)行量由前幾年的不足5000億躍升至近4萬(wàn)億。以社會(huì)融資余額增速來(lái)觀察，包含地方債的余額增速?gòu)?/span>6月起就開(kāi)始逐漸回升，與不含地方債的增速截然不同，顯示地方債在全社會(huì)信用擴(kuò)張中發(fā)揮了巨大的作用。在經(jīng)濟(jì)自身信用擴(kuò)張動(dòng)力較弱的情形下，由政策主導(dǎo)的信用擴(kuò)張通過(guò)債券市場(chǎng)融資實(shí)現(xiàn)，明年將迎來(lái)更多國(guó)債、專項(xiàng)金融債、地方債的發(fā)行。明年的債市可能呈現(xiàn)供需兩旺的格局，其潛在風(fēng)險(xiǎn)就在于人民幣貶值導(dǎo)致資本流出失控，或者權(quán)益類市場(chǎng)風(fēng)潮再起從而分流資金。

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