做空中國債市的三股勢力,正在市場持續(xù)發(fā)酵.
流動性收緊下回購利率居高不下,"借錢養(yǎng)券"杠桿套利交易失去低成本資金來源,地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險暴露,一環(huán)接一環(huán),將中國債市推入大跌的深淵.
"交易型投資者以防御為主,不要急于博市場反彈,免得越陷越深",中金公司在報告中告誡投資者.
中金的建議不無道理.盡管預(yù)示經(jīng)濟增速的7月官方制造業(yè)PMI跌至29個月新低,8月資金需求因素相對減少,市場流動性緊張狀況可能暫時紓緩,但高通脹之虎難馴,或令交易者折戟.
今年以來中國已三次加息,六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率.央行本周初表示,通脹預(yù)期仍然較強,穩(wěn)定物價基礎(chǔ)不牢固,一旦政策松動就有反彈可能.
其實,即使央行不再繼續(xù)采用上調(diào)準(zhǔn)備金率等收緊舉措,銀行也須籌備數(shù)千億元以備10月1日國慶長假之需,規(guī)模龐大的理財產(chǎn)品會放大高準(zhǔn)備金率效應(yīng),增加銀行在季末時點的資金需求.此外,銀行為改善季度報表,也會強化對存款等資金的爭奪.
此外,路透統(tǒng)計顯示,9月份資金來源之一--央行公開市場央票及正回購到期量合計2,390億元人民幣,明顯低于8月3,520億元的水平,也低于7月3,720億元的水平.
因而,繼7月的瘋狂拋盤後,初步來看,8月份資金需求因素相對減少,資金面緊張狀況有望得到緩解,飽受煎熬的投資者或許會迎來一縷陽光.但這可能僅是曇花一現(xiàn),資金面9月份料再度緊張.
**去杠桿化**
從以下杠桿率走勢的圖表可以看到,各類金融機構(gòu)債券交易杠桿率逐步上升,在6月份時達(dá)到相對峰值,其後開始掉頭向下,拉開去杠桿化的序幕.
這一走勢背後的原因,是此前寬松的資金面,低企的回購利率,高通脹預(yù)期下陡峭的收益率曲線,成為"借錢養(yǎng)券"杠桿套利交易者的樂園.它們紛紛大膽以身涉險,放大債券交易杠桿.而到了7月份,因資金成本持續(xù)居高不下,則開始全面降低杠桿.
債市杠桿套利交易者一般通過滾動借入短期低成本資金,買入期限偏長的高利率債券,以博取利差收益;通過債券質(zhì)押等交易方式獲得融資再買入債券,以此放大杠桿倍數(shù).
圖中各家機構(gòu)融入資金的債券交易杠桿率,是通過中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)估算出,計算公式為:杠桿率=(質(zhì)押式待回購債券+買斷式待回購債券)/(機構(gòu)托管馀額-質(zhì)押式待回購債券)
目前各家機構(gòu)對債券交易杠桿率所采用的計算公式并不盡相同,但反映出的機構(gòu)債券交易杠桿率變化趨勢是一致的.上述公式僅計算出機構(gòu)融入資金的債券交易杠桿率,并沒有計算機構(gòu)融出資金的債券交易杠桿率,以及兩者軋差數(shù).
上述計算結(jié)果還可能低估了部分機構(gòu)債券交易的實際杠桿率,因其基于監(jiān)管要求、改善報表等原因,選擇在月末及季末時點將所持債券轉(zhuǎn)給第三方金融機構(gòu)進行"代持",從而會影響它們自身的名義債券交易杠桿率.
以下兩組數(shù)據(jù)頗耐人尋味.一邊廂是:證券公司杠桿率從5月的48%升至6月的91%;同期農(nóng)商行就從50%升至77%;信用社從45%升至67%;城商行從40%升至58%;基金公司從14%升至30%.另一邊廂是:作為機構(gòu)融入資金成本指標(biāo)的七天期回購利率,從5月中旬的2.7563%低點一路飆升至6月23日的9.0447%高點.
在融入資金成本如此高的6月,為何當(dāng)月各家機構(gòu)的債券交易杠桿率還是走升的呢?
其原因可能在于,6月銀行體系資金面緊張出現(xiàn)較為突然,導(dǎo)致機構(gòu)杠桿被動擴大,也可能源于機構(gòu)為了博7月資金面轉(zhuǎn)松,選擇主動提高了債券倉位.
但不幸的是,7月份資金面狀況并未明顯好轉(zhuǎn),七天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率均值錄得5.3%的高位,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過前六個月3.89%的均值,使得這些杠桿率較高的機構(gòu)被迫開始去杠桿化.
**止損助跌**
高企的回購利率,無疑使交易型機構(gòu)的資金成本增加,負(fù)債累累;而7月債市價格快速下跌,又令它們資產(chǎn)方顆粒無收.于是,部分止損嚴(yán)格的交易型機構(gòu)被迫止損,低頭認(rèn)輸.這反過來又加劇7月債市跌勢.
交易型機構(gòu)面臨資金成本上升和資產(chǎn)價格下跌的雙重壓力,從以下圖表可以看出,七天期回購加權(quán)利率與作為資產(chǎn)收益代表的10年期國債參考收益率均值,在7月倒掛高達(dá)逾130個基點(bp).
路透數(shù)據(jù)顯示,七天期回購利率從5月中旬起一路飆升,6月下旬後有所回落,但整個7月均值仍高達(dá)5.3%,這大大增加交易型機構(gòu)的資金來源成本;中債登10年期國債參考收益率也從5月27日3.8217%升至8月3日4.1201%的高位.
有交易員透露,部分外資銀行、外資投行,還有部分證券公司、中資銀行、基金公司均在"止損"之列.其中,外資機構(gòu)止損中包括一批中長期利率債.
有意思的是,外資機構(gòu)此前認(rèn)為中國經(jīng)濟會因緊縮調(diào)控及外圍形勢欠佳而出現(xiàn)"硬著陸"風(fēng)險,于是大舉"做空中國",買入了一批中長期利率債.
而基金大舉止損,源于其凈值因現(xiàn)券價格快速下跌出現(xiàn)估值下降,更大的壓力還在于投資者的巨額贖回.雙重壓力,使得基金拋壓承重,又翻過來加劇債市價格快速下挫.
那麼,令機構(gòu)慘遭止損的背後推手--流動性緊張為何在7月份會如此持續(xù)?其重要原因之一是大量企業(yè)利稅上繳.這不僅讓數(shù)千億元資金流出市場進入國庫,還令境內(nèi)市場流動性流到境外股東,并使外匯占款相對少增.
央行數(shù)據(jù)顯示,一般每年7月份財政存款增加額都高于相鄰月份水平,去年7月就增加3,282億元,而6月則減少111億元,8月增加約1,000億元.
**信用事件推波助瀾**
本輪"熊熊"債市,地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險暴露牽引出的一系列信用事件,也在推波助瀾.
譬如,城投債違約風(fēng)波、地方政府債罕見流標(biāo)等.上月下旬發(fā)生的動車追尾事故也讓投資者"風(fēng)聲鶴唳",引發(fā)相關(guān)券種拋壓沉重.
以下圖表顯現(xiàn)自7月23日動車追尾事故發(fā)生後,鐵路裝備制造商--中國北車(601299.SS)一年期短融1182332券價格大幅下跌情況.
路透數(shù)據(jù)顯示,中債登固息債收益率估值一年期的國債與AAA級短融的利差,從去年12月24日72個bp的低點逐漸升至近日190bp的高點;五年期國債與AAA級中票的利差從去年11月11日108個bp低點升至近日180bp左右.
不僅如此,國債與金融債的利差也在擴大.10年期國債與金融債的利差從今年2月10日33個基點(bp)升至目前83個bp;五年期國債與金融債的利差從去年11月11日8個bp升至近日84bp高點.
展望9月份,銀行需要提前準(zhǔn)備數(shù)千億元的資金以備國慶長假之需,銀行理財產(chǎn)品龐大規(guī)模也會放大高準(zhǔn)備金率效應(yīng),增加銀行在季末時點的資金需求.此外,銀行為改善季度報表,也會強化對存款等資金的爭奪.
"直到銀行類配置需求出現(xiàn)系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)的情況下,才是安全的建倉時機",中金公司在報告中建議說.
【路透北京】
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