1987年10月19日，華爾街紐約股票市場刮起暴跌颶風(fēng)，并急劇席卷全球資本市場，股指期貨市場也難逃其難。由于當(dāng)時股指期貨沒有熔斷機(jī)制，芝加哥商業(yè)交易所的S&；P500指數(shù)期貨創(chuàng)下單日28.6%的跌幅，現(xiàn)貨和期貨的雙雙暴跌使得市場當(dāng)時幾乎崩潰。

　　對于引發(fā)股災(zāi)的原因，以《布雷迪報告》為代表的觀點認(rèn)為股指期貨并沒有發(fā)揮出規(guī)避股市風(fēng)險的作用，反而加劇了股票市場的波動。但是《戴維森報告》則認(rèn)為香港市場的問題主要是風(fēng)險管理和信貸控制過寬，而非恒指期貨的問題。兩者截然不同的觀點引發(fā)了更多學(xué)者深思股指期貨存在的合理性和必要性。

　　面對慘痛的教訓(xùn)，市場各方最后都認(rèn)為股指期貨是一把“雙刃劍”，要想股指期貨的避險功能得到正常發(fā)揮，就要確保股指期貨自身在安全合理的制度下運行。因此，在1987年股災(zāi)后，美國等受災(zāi)嚴(yán)重的資本市場紛紛采取一系列風(fēng)險監(jiān)管和防范措施，構(gòu)筑了股指期貨的風(fēng)險管理制度的基礎(chǔ)。

　　首先，1988年芝加哥商業(yè)交易所和紐約股票交易所開始采用“熔斷機(jī)制（也稱巡回斷路系統(tǒng)）”，用以限制價格的過度波動。除了熔斷機(jī)制外，股指期貨交易也開始實施漲跌停板限制，在價格方面加強(qiáng)對股指期貨的風(fēng)險控制。其次，適當(dāng)提高股指期貨的保證金比重或者額度，合適的杠桿降低了股指期貨的風(fēng)險敞口。再次，股指期貨每日開盤10分鐘內(nèi)，交易價格不能高于或低于上一日結(jié)算價格5點，并對每半小時內(nèi)的交易量做出新的限制規(guī)定，量價雙雙收緊再次嚴(yán)控股指期貨的風(fēng)險。最后，對程式化交易也給出限制。除了上述的措施以外，交易所還積極改善服務(wù)，不斷增加流動性，如芝加哥商業(yè)交易所修改價格變動押金程序，允許客戶支取所得的大額盈利；與期權(quán)清算公司合作，減少為規(guī)避風(fēng)險而在兩個市場發(fā)生的交易保證金。

　　B 英國巴林銀行事件

　　1995年2月，英國巴林銀行受其下屬子公司巴林期貨新加坡公司（BFS）不當(dāng)交易所拖累，14.7億美元的巨額虧損使得這家具有200多年的老牌銀行一夜間坍塌�；仡櫚土帚y行事件，除了巴林期貨交易部兼清算部經(jīng)理里森在股指期貨和場外期權(quán)市場上同時進(jìn)行了違規(guī)交易以外，當(dāng)時外部監(jiān)管的漏洞和疏忽也是其倒閉的重要原因。

　　新加坡國際金融交易所推出日經(jīng)225指數(shù)期貨后，與日本大阪交易所形成激烈競爭，為了爭取市場份額，新加坡國際金融交易所企圖利用寬松監(jiān)管環(huán)境打造競爭優(yōu)勢，吸引投資者。在這種思想主導(dǎo)下，日經(jīng)225指數(shù)期貨上沒有嚴(yán)格執(zhí)行持倉上限，允許單一賬戶大量積累日經(jīng)期指和日債期貨倉位，對會員可持有合約數(shù)量和保證金方面也沒有嚴(yán)格監(jiān)督。外部監(jiān)管的過于寬松和巴林期貨內(nèi)部控制不嚴(yán)共同導(dǎo)致了老牌銀行的倒閉。

　　巴林銀行事件讓我們充分認(rèn)識到股指期貨市場并非獨立存在，而是與其他資本市場緊密聯(lián)系在一起的。特別是隨著金融混業(yè)大潮的到來，股指期貨品種的增加、相應(yīng)衍生品的不斷創(chuàng)新以及股指期貨海外上市、交叉掛牌等都使得股指期貨的發(fā)展進(jìn)入了一個新的階段，對股指期貨風(fēng)險監(jiān)管的思路也需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，跨市場、分產(chǎn)品監(jiān)管逐步取代割裂市場和分部門監(jiān)管。

　　巴林銀行事件發(fā)生后，英國政府開始著手改革現(xiàn)行的金融市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)，改變分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管模式，把以往針對不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管變?yōu)獒槍Σ煌�產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管，力圖減少監(jiān)管的空白地帶。1998年，英國政府將英格蘭銀行監(jiān)管部門、證券投資委員會和其他金融自律組織合并，建立了單一的金融市場法律體系及與之相對應(yīng)的統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)金融服務(wù)監(jiān)管局（FSA）。2000年英國政府整合各種金融法規(guī)，推出《2000年金融服務(wù)與市場法》，強(qiáng)調(diào)跨產(chǎn)品、跨機(jī)構(gòu)、跨市場的監(jiān)管。

　　同時新加坡國際金融交易所也采取了若干措施，加強(qiáng)清算和監(jiān)管，例如采取間歇性突擊審核的方式，重點查詢清算會員交易方向變動的情況，加強(qiáng)對交易保證金的管理。此外，還在促進(jìn)清算所與國外同業(yè)機(jī)構(gòu)交換信息等方面做出改進(jìn)，確保能夠及時發(fā)現(xiàn)問題。 

　　C 中國香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)

　　1998年，以索羅斯為首的對沖基金在股票市場、外匯市場和股指期貨市場上向中國香港發(fā)起了猛烈沖擊，當(dāng)時的中國香港特別行政區(qū)政府和中國政府在市場上投入大量資金，采取一系列措施穩(wěn)定了香港資本市場，完美反擊了以對沖基金為主的國際游資，打贏了這場漂亮的香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)。

　　如果說美國1987年股災(zāi)和1995年巴林銀行倒閉是股指期貨市場自我完善的一個過程，那么香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中就出現(xiàn)了政府干預(yù)的影子，政府直接托市干預(yù)期貨和股票市場，在全球開放性的資本市場上尚屬首例。盡管市場經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)自由競爭，但是政府干預(yù)也不應(yīng)該被完全排斥在外，政府力量適當(dāng)時機(jī)出手是為了維護(hù)整個金融系統(tǒng)的安全和經(jīng)濟(jì)的安全。香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國外游資的有意炒作和惡意做空，不單純是匯率問題或者股價問題，已經(jīng)涉及金融安全與經(jīng)濟(jì)安全的層面。如果當(dāng)時中國香港特別行政區(qū)政府對對沖基金不予理睬，其結(jié)果將不僅是幣值貶低和股市大跌，極有可能演變?yōu)榈貐^(qū)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重倒退。因此，中國香港特別行政區(qū)政府充分利用現(xiàn)貨和期貨兩個金融市場的聯(lián)動關(guān)系，擊退了對沖基金，維護(hù)了香港地區(qū)的金融安全。

　　從香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中可以看到，在全球化浪潮下，數(shù)量龐大的國際游資通過新生的金融工具向各國或地區(qū)觸伸，對各國或地區(qū)金融安全的沖擊力極大，與之相比，一國或者地區(qū)的力量是有限的，單純依靠市場的力量也是有限的，因此監(jiān)管部門要積極應(yīng)對，加強(qiáng)對國際游資的監(jiān)管力度，必要時要采取各種措施堅決打擊，有效控制國際游資帶來的風(fēng)險。

　　D 中國“327”國債期貨事件

　　“327”國債期貨事件，盡管與股指期貨沒有直接關(guān)聯(lián)，也未能在全球金融期貨的發(fā)展中掀起波瀾，但是刷新了市場對金融期貨的認(rèn)識，為我國股指期貨的推出和后續(xù)風(fēng)險制度的完善打下了良好的觀念基礎(chǔ)。

　　“327”國債期貨事件爆發(fā)的背景在于我國期貨市場保證金、持倉限額等方面建設(shè)不完善，制度上的漏洞使得市場上投機(jī)氛圍濃厚，加上市場上流動性不足，期貨市場上容易出現(xiàn)“逼倉”行為。風(fēng)險管理上，當(dāng)時的國債期貨收市后收取保證金，交易者在沒有資金的情況下也能跑出巨額倉單；沒有漲跌停板制度；對會員和特別席位的持倉限額沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，也沒有品種持倉比例的規(guī)定和大戶持倉報告制度。風(fēng)險管理制度上屬于半空白狀態(tài)，內(nèi)外部機(jī)制均不完善背景下推出的國債期貨其實面臨巨大的風(fēng)險隱患。

　　“327”國債事件后，我國期貨市場進(jìn)入長達(dá)7年的整頓時期，也開始了期貨市場的自我完善過程。合并后的交易所充分借鑒國外經(jīng)驗，引入漲跌停板制度、會員限倉制度、大戶持倉制度和當(dāng)日無風(fēng)險負(fù)債結(jié)算等風(fēng)險控制制度，為我國股指期貨推出打下良好的制度基礎(chǔ)。

　　2006年9月8日，中國金融期貨交易所經(jīng)國務(wù)院同意在上海掛牌成立，成為我國第四家期貨交易所。2010年4月16日，滬深300股指期貨推出，成為我國第一個股指期貨品種；時隔5年后，上證50股指期貨和中證500股指期貨也加入到股指期貨大家庭當(dāng)中，為投資者提供了更多的工具和選擇。

目前，我國的股指期貨已經(jīng)建立起與國際接軌的漲跌停板限制、保證金、持倉限額、強(qiáng)行平倉、強(qiáng)行減倉、結(jié)算擔(dān)保金、風(fēng)險警示等風(fēng)控制度。在風(fēng)控制度的有效指導(dǎo)下，我國股指期貨獲得健康有序發(fā)展，面對市場異常波動，中金所也積極采取各種措施應(yīng)對市場風(fēng)險。盡管面對兩度來襲的股市大跌，市場上有聲音對中國股指期貨的存在產(chǎn)生懷疑和動搖，但是我們認(rèn)為，在中國股市的恢復(fù)和重建期，追究誰是大跌的“罪魁禍?zhǔn)?/span>”已不是重點，完善和發(fā)展制度、對癥下藥遠(yuǎn)比諱疾忌醫(yī)好。

來源：期貨日報