面對(duì)2月份3.2%的居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)增長(zhǎng)，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心今年的通脹形勢(shì)。悲觀者認(rèn)為，低基數(shù)效應(yīng)、貨幣超發(fā)和輸入型通脹等因素將推動(dòng)CPI一路走高，突破全年3.5%的政府通脹目標(biāo)；而樂(lè)觀者則認(rèn)為，盡管2月份CPI同比上漲3.2%，但前兩個(gè)月平均CPI只上漲2.6%，考慮到產(chǎn)能過(guò)剩、投資者理性和貨幣沉淀等因素，通縮而非通脹才是真正隱憂。對(duì)通脹形勢(shì)不同的判斷，將指向不同的貨幣政策選擇。究竟貨幣政策是應(yīng)該從緊？寬松？還是中性？值得深入探討。

　　實(shí)現(xiàn)3.5%調(diào)控目標(biāo)存壓力

　　按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，通貨膨脹是指一般指物價(jià)水平在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)的普遍的上升過(guò)程，或者是說(shuō)貨幣價(jià)值在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)的下降過(guò)程。通貨膨脹不是指部分商品和服務(wù)價(jià)格的上漲，而是物價(jià)總水平的上升。物價(jià)總水平或一般物價(jià)水平是指所有商品和服務(wù)交易價(jià)格總額的加權(quán)平均數(shù)。這個(gè)加權(quán)平均數(shù)，就是價(jià)格指數(shù)。衡量通脹的價(jià)格指數(shù)一般有三種：CPI、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)縮減指數(shù)。中國(guó)自1985年以來(lái)就一直采用CPI反映通脹程度，與國(guó)際大多數(shù)國(guó)家的作法是一致的。

　　但由于中國(guó)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)與其他國(guó)家不同，反映到計(jì)算CPI時(shí)對(duì)不同類商品和服務(wù)的權(quán)重上有其特殊性，即“食品(行情 專區(qū))”類所占比重偏大(32%左右)而“居住”類所占比重偏小(17%左右)。正是由于中國(guó)CPI權(quán)重構(gòu)成的特殊性，一般意義上的中國(guó)通脹水平受食品價(jià)格波動(dòng)的影響最大。如今年2月份的CPI漲幅中，60%來(lái)自食品價(jià)格的上漲，特別是春節(jié)因素導(dǎo)致鮮果、鮮菜、水產(chǎn)品、肉禽及其制品價(jià)格的上漲�？梢灶A(yù)計(jì)，伴隨春節(jié)因素的消失，食品特別是鮮活農(nóng)產(chǎn)品(行情 股吧 買(mǎi)賣(mài)點(diǎn))價(jià)格繼續(xù)上漲的可能性很小，3月份CPI同比漲幅中來(lái)自食品的貢獻(xiàn)將會(huì)回落。但我們也應(yīng)關(guān)注與“居住”相關(guān)的價(jià)格波動(dòng)情況。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2月份“居住”類價(jià)格同比上漲2.8%，其對(duì)CPI漲幅的貢獻(xiàn)為15%。其中，水、電、燃料價(jià)格上漲3.2%，住房租金價(jià)格上漲2.7%，建房及裝修材料價(jià)格上漲0.8%。考慮到水、電、燃料價(jià)格目前仍為政府管控，建房及裝修材料價(jià)格因產(chǎn)能充裕而無(wú)上漲動(dòng)力，未來(lái)“居住”類價(jià)格變化將主要視房租價(jià)格的變化而定，而這顯然與國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)(行情 專區(qū))的調(diào)控政策相關(guān)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新近發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年2月，全國(guó)70個(gè)大中城市中，新建商品住宅、二手住宅價(jià)格環(huán)比上漲的城市數(shù)量均擴(kuò)大到66個(gè)，占比高達(dá)94%。

　　據(jù)分析，2月房?jī)r(jià)整體漲幅已接近3年最高，新國(guó)五條的細(xì)則可能會(huì)因此加快加重實(shí)施。預(yù)計(jì)隨著后期部委和地方新國(guó)五條細(xì)則的落實(shí)執(zhí)行，房?jī)r(jià)漲幅將出現(xiàn)回落。房租價(jià)格與房?jī)r(jià)密切相關(guān)，房?jī)r(jià)震蕩攀升的走勢(shì)將推動(dòng)房租價(jià)格進(jìn)而拉動(dòng)“居住”類價(jià)格的上漲。

　　雖然2月份3.2%的CPI主要受季節(jié)因素影響，短期內(nèi)尚不足慮，但受城鎮(zhèn)化步伐加快將推高鋼鐵(行情 專區(qū))水泥價(jià)格、國(guó)際范圍內(nèi)貨幣寬松加大輸入性通脹壓力以及豬病影響豬肉價(jià)格等因素影響，新一輪價(jià)格上漲周期已初露端倪，實(shí)現(xiàn)全年3.5%的CPI調(diào)控目標(biāo)將面臨一定壓力。

　　貨幣政策應(yīng)中性偏緊

　　上述對(duì)通脹的分析主要是基于對(duì)物價(jià)總水平波動(dòng)的分析，如果我們從貨幣價(jià)值的角度衡量，通脹其實(shí)就是一種貨幣現(xiàn)象，一旦其供應(yīng)量超過(guò)其需要量，就會(huì)引發(fā)貨幣貶值——即通脹。從這個(gè)意義上理解，一切價(jià)格持續(xù)上漲的現(xiàn)象都可視為通脹。也就是說(shuō)，除了CPI、PPI和GDP縮減指數(shù)外，資源(土地、礦產(chǎn)等)、資產(chǎn)(房屋、股票、債券等)價(jià)格的持續(xù)上漲也是通脹現(xiàn)象。只不過(guò)由于資源、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性過(guò)大，很難用來(lái)衡量通貨膨脹的中長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)，并以此采取相應(yīng)的調(diào)控政策。因此在實(shí)踐中，還只能以CPI或PPI來(lái)衡量通脹水平(GDP縮減指數(shù)沒(méi)有官方公布數(shù)據(jù)).

　　由于通脹本質(zhì)上是一種貨幣超發(fā)引起的通貨貶值現(xiàn)象，如何避免貨幣超發(fā)就成為各國(guó)央行應(yīng)對(duì)通脹的必然選擇。然而，如何分析、判斷“貨幣超發(fā)”以及“貨幣超發(fā)”和“通脹”之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)了很多相關(guān)理論和學(xué)說(shuō)，如貨幣學(xué)派、凱恩斯理論、菲利普斯曲線、供給學(xué)派等。盡管這些理論和學(xué)說(shuō)無(wú)一能完整解釋中國(guó)目前的貨幣供應(yīng)和通脹之間的關(guān)系，但綜合(行情 專區(qū))起來(lái)看仍可找到一些共同點(diǎn)。如：貨幣供應(yīng)要滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和貿(mào)易的需要，但供應(yīng)過(guò)度就容易引發(fā)通脹；貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度、直接融資和間接融資比重、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的效率等密切相關(guān)；影響一國(guó)通脹的因素不僅來(lái)自國(guó)內(nèi)還來(lái)自國(guó)外(即輸入型通脹)；貨幣供應(yīng)還與匯率、貨幣政策的獨(dú)立性相關(guān)等。

　　對(duì)于近期市場(chǎng)上熱議的M2占GDP比重過(guò)高導(dǎo)致貨幣超發(fā)、通貨膨脹問(wèn)題，筆者認(rèn)為要客觀分析。在西方貨幣學(xué)派經(jīng)典的貨幣數(shù)量論方程MV=PY中，如果貨幣流通速度(V)是個(gè)常數(shù)，或者是個(gè)穩(wěn)定函數(shù)，那么貨幣供應(yīng)增速(M)與名義GDP增速(PY)之間就存在穩(wěn)定的關(guān)系。即只要貨幣供應(yīng)增速與名義GDP增速大體一致， M2/GDP就不會(huì)逐漸攀升。然而，M增速目標(biāo)要想取得預(yù)期效果，必須具備兩個(gè)條件：一是貨幣乘數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，即央行能夠很好地控制廣義貨幣M2(而不僅僅是基礎(chǔ)貨幣M0)；二是貨幣流通速度相對(duì)穩(wěn)定。唯如此，央行才能維持好貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系。但這兩個(gè)條件并不容易達(dá)成。一方面，央行可以調(diào)劑基礎(chǔ)貨幣，但難以完全掌控貨幣乘數(shù)。央行可以通過(guò)法定準(zhǔn)備金率影響貨幣乘數(shù)，但貨幣乘數(shù)還受商業(yè)銀行(行情 專區(qū))行為、經(jīng)濟(jì)金融制度、社會(huì)文化傳統(tǒng)等諸多方面的影響。另一方面，貨幣流通速度也不在央行掌控之中。金融脫媒的發(fā)展已成為貨幣流通速度不穩(wěn)定的一個(gè)重要原因。

　　中國(guó)M2占GDP比重偏高(2012年達(dá)188%，比高收入國(guó)家平均150%的水平還高)，既與中國(guó)金融脫媒發(fā)展不足、直接融資渠道狹窄有關(guān)，也與金融運(yùn)行效率不高、貨幣流通速度下降有關(guān)。從近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)踐角度觀察，M2占GDP比重偏高并不必然導(dǎo)致CPI上漲，但終歸容易引發(fā)包括資源、資產(chǎn)在內(nèi)的廣義通脹壓力增大，不得不予以重視。在目前全社會(huì)的流動(dòng)性并不緊缺，表外融資發(fā)展又易于失控的背景下，確定一個(gè)適中的新增信貸額度和廣義貨幣供應(yīng)增速對(duì)消除通脹隱患、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)是十分必要的。

　　面對(duì)初露端倪的通脹形勢(shì)，中國(guó)的貨幣政策將向何處去？按照留任央行行長(zhǎng)周小川的說(shuō)法，今年中國(guó)的貨幣政策將是穩(wěn)健的、中性的，而不再是寬松的。如何理解中性的貨幣政策？筆者認(rèn)為，所謂“中性”貨幣政策就是在確保溫和通脹的前提下促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到或接近潛在增長(zhǎng)水平。周行長(zhǎng)曾在不同場(chǎng)合反復(fù)說(shuō)過(guò)，中國(guó)的貨幣政策是為四項(xiàng)目標(biāo)共同服務(wù)的，一是保持低通脹；二是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；三是促進(jìn)就業(yè)；四是保持國(guó)際收支基本平衡。實(shí)際上這四個(gè)目標(biāo)已涵蓋了宏觀經(jīng)濟(jì)的主要方面，是非常綜合而又全面的。由于這四個(gè)目標(biāo)之間經(jīng)常存在不一致甚至矛盾，貨幣政策要為同時(shí)實(shí)現(xiàn)這四個(gè)目標(biāo)服務(wù)，具有相當(dāng)大的難度，是要反復(fù)權(quán)衡的。如今年政府工作報(bào)告中根據(jù)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)(GDP增長(zhǎng)7.5%)和CPI調(diào)控目標(biāo)(3.5%左右)，確定廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)是13%左右，就反映了這種權(quán)衡。今年13%左右的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增長(zhǎng)目標(biāo)，如果與去年和前年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的數(shù)字(分別為13.6%和13.8%)相比，應(yīng)該是中性偏緊一些。

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