國際經(jīng)驗表明，1985年之前發(fā)達國家的匯率波動顯著降低了外貿(mào)增長；1985年之后外匯衍生品市場快速發(fā)展，使得發(fā)達國家企業(yè)有了眾多匯率避險工具，外貿(mào)增長不再受到匯率波動的負面影響。我國場外外匯衍生品市場相對于外貿(mào)規(guī)模還非常小，遠期結售匯僅占進出口規(guī)模約10％。研究表明，匯率波動顯著影響了我國外貿(mào)增長，當前的外匯衍生品市場難以很好地滿足實體經(jīng)濟的套期保值功能。中小外貿(mào)企業(yè)只能采取接短單等方式被動應對，影響了我國外貿(mào)穩(wěn)定增長。上市外匯期貨，可以為企業(yè)提供更豐富的避險工具，并且外匯期貨標準化的合約和流動性高的特點，可以降低企業(yè)的風險對沖成本，促進我國外貿(mào)穩(wěn)定增長，切實發(fā)揮金融創(chuàng)新服務實體經(jīng)濟的功能。

　　2014年5月，國務院發(fā)布關于促進外貿(mào)穩(wěn)定增長的若干意見，明確提出“鼓勵金融機構開發(fā)適應實體經(jīng)濟發(fā)展需要的避險產(chǎn)品，幫助企業(yè)有效規(guī)避匯率風險”。2014年6月，中國人民銀行發(fā)布關于貫徹落實支持外貿(mào)穩(wěn)定增長的指導意見，提出豐富匯率避險工具，“加大外匯產(chǎn)品創(chuàng)新力度，增加外匯市場交易品種，研究外匯期權組合產(chǎn)品和期貨業(yè)務創(chuàng)新，形成即期、遠期、期貨、期權等多種產(chǎn)品結合，匯率產(chǎn)品和利率產(chǎn)品結合的產(chǎn)品體系”。加快建設我國外匯期貨市場，為企業(yè)提供更多的避險工具，有利于外貿(mào)穩(wěn)定，也符合金融創(chuàng)新服務實體經(jīng)濟的精神。

　　□北京金融衍生品研究院 劉文財 朱鈞鈞

　　一、外匯衍生品促進外貿(mào)穩(wěn)定增長的理論框架

　　匯率波動降低了對外貿(mào)易，外匯衍生品對沖匯率波動帶來的風險，從而促進外貿(mào)增長。進出口貿(mào)易受到一系列因素的影響，諸如兩個國家的國民生產(chǎn)總值、通貨膨脹和匯率波動等。其中前兩個宏觀因素所引起的進出口貿(mào)易變動難以避免，而匯率波動帶來的風險可以通過外匯衍生品市場轉移出去，使企業(yè)免受匯率波動的困擾。

　　匯率波動從直接和間接兩個渠道影響進出口貿(mào)易。直接渠道中，企業(yè)出口收到外匯或進口支付外匯，匯率波動導致以本幣計算的收入或者支出發(fā)生變化，使企業(yè)盈利前景面臨不確定性，從而使那些風險厭惡的企業(yè)減少進口或出口。間接渠道中，企業(yè)會評估對外貿(mào)易和國內(nèi)貿(mào)易的成本收益。一旦匯率波動加劇使企業(yè)在對外貿(mào)易中沒有穩(wěn)定的盈利前景，企業(yè)將改變產(chǎn)出結構、經(jīng)營地點、貿(mào)易伙伴國或者貿(mào)易方式，比如生產(chǎn)國內(nèi)銷售的產(chǎn)品、將工廠搬到境外、盡量與那些有穩(wěn)定匯率環(huán)境的國家開展貿(mào)易和采取加工貿(mào)易服務貿(mào)易等方式。企業(yè)面臨匯率波動而做出的這些決策都將減少一個國家對外的貿(mào)易規(guī)模。

　　企業(yè)運用外匯期貨可以對沖匯率波動的風險，從而增加進出口貿(mào)易。外匯期貨與外匯遠期一樣可以鎖定某一個時期的匯率。舉例說明，企業(yè)簽訂3個月外貿(mào)出口合同時，可以通過賣出相應金額的美元兌人民幣外匯期貨鎖定3個月之后的匯率風險。這個外匯期貨合約相當于把3個月之后收到的美元以一個確定的匯率當時就賣掉了。這樣，不管未來的即期匯率如何變動，企業(yè)在3個月之后收到的人民幣資金就鎖定了，期間的匯率變動不再影響企業(yè)的利潤。企業(yè)通過外匯期貨市場可以把匯率風險轉移出去，這樣企業(yè)可以在相對穩(wěn)定的匯率環(huán)境中組織生產(chǎn)，從而提高進出口規(guī)模。

　　二、外匯衍生品促進外貿(mào)增長的國際經(jīng)驗

　　1985年之前，企業(yè)缺乏足夠的外匯衍生品，使得匯率波動顯著減低了外貿(mào)增長；1985年之后，發(fā)達國家的外匯衍生品市場發(fā)展成熟，匯率波動不再負面影響外貿(mào)增長。而發(fā)展中國家沒有成熟的外匯衍生品市場，匯率波動降低了外貿(mào)增長。匯率波動和外貿(mào)增長之間關系的變化充分說明外匯衍生品促進外貿(mào)增長。

　�。ㄒ唬┩鈪R衍生品市場發(fā)展之前，匯率波動顯著降低了外貿(mào)增長

　　上世紀70年代初，各國開始逐步允許匯率小幅波動。1973年，布雷頓森林體系瓦解之后，主要發(fā)達國家之間的匯率重新進入一個自由浮動的階段。隨著匯率波動的加劇，企業(yè)在對外貿(mào)易中面臨越來越顯著的收入不確定性。

　　1985年之前，企業(yè)缺乏豐富的匯率避險工具，匯率波動顯著降低了外貿(mào)增長。據(jù)Hudson和Straathof（2010）對50個國家或地區(qū)的研究，1985年之前匯率波動增加1％，各國外貿(mào)將降低3.7％，并且下降幅度具有統(tǒng)計顯著性。更多的研究得出相似的結果，即匯率波動導致企業(yè)面臨收入不確定性，如果沒有足夠的避險手段，企業(yè)將降低外貿(mào)業(yè)務（Clark， 1973；Ethier， 1973；Hooper and Kohlhagen， 1978）。這個時期，匯率波動對外貿(mào)增長呈現(xiàn)出顯著的負面影響。國際貨幣基金組織（1984）指出這個時期并不是每個國家都發(fā)展了外匯衍生品市場，并且所推出的外匯衍生品流動性還有限，企業(yè)對沖風險的成本比較高，某種程度上也限制了外匯衍生品市場套期保值功能的發(fā)揮。

　�。ǘ�）1985年外匯衍生品市場發(fā)展之后，匯率波動不再降低發(fā)達國家的外貿(mào)增長

　　匯率波動影響對外貿(mào)易符合人們直覺和邏輯。1985年之后，眾多研究卻發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家的外貿(mào)增長往往與匯率波動無關，或者雖然影響負面，但負的相關系數(shù)絕對值很小。這種現(xiàn)象被稱之為“匯率波動與外貿(mào)增長無關之謎” 。

　　至于原因，上世紀80年代后期外匯衍生品市場逐漸發(fā)展成熟，企業(yè)有了完善的規(guī)避匯率風險工具，使得匯率波動不再顯著降低外貿(mào)增長。Hudson和Straathof（2010）指出，上世紀80年代末外匯衍生品市場開始發(fā)展，外匯掉期市場的持倉規(guī)模從1987年的2500億美元增長到1997年19200億美元，使得企業(yè)可以更有效的規(guī)避風險。此外，電子交易快速發(fā)展，更多的企業(yè)可以進入外匯衍生品市場，使得企業(yè)匯率風險對沖的成本大幅下降。Straathof和Calió（2012）進一步檢驗了Wei（1999）提出的“對沖工具減少匯率波動負面影響的假說”，發(fā)現(xiàn)外匯期貨市場的發(fā)展至少降低了匯率波動50％的負面影響，促進了外貿(mào)增長，使得發(fā)達國家的匯率波動與外貿(mào)增長無關。

　　國際貨幣基金組織也持相似的觀點。應世界貿(mào)易組織總干事的請求，國際貨幣基金組織于2004年全面地研究了匯率波動與外貿(mào)增長的關系。其研究報告指出，全球貿(mào)易中沒有發(fā)現(xiàn)匯率波動顯著降低外貿(mào)增長，即使在某些情況下存在這種負面影響，影響幅度也是很小的。匯率波動不再是發(fā)達國家政策制定者的主要考慮因素。全球近二十年快速發(fā)展的外匯衍生品市場為企業(yè)提供了豐富的匯率風險對沖工具，可能是匯率波動負面影響降低的原因。此外，跨國公司在全球各地采購和銷售，也部分抵消了不同匯率波動對公司經(jīng)營的影響。

　�。ㄈ�）發(fā)展中國家外匯衍生品交易不活躍，匯率波動顯著降低了外貿(mào)增長

　　發(fā)展中國家中，匯率波動一直顯著的降低外貿(mào)增長。從各個時期諸多發(fā)展中國家的實證研究看，匯率波動具有負面影響。其中，Kadir等（2013）指出，交叉匯率（美元兌日元）顯著降低了馬來西亞的電動車外貿(mào)規(guī)模。諸多研究表明，亞洲金融危機之后部分國家的外貿(mào)增長速度明顯減慢，其原因可以歸結為越來越劇烈的匯率波動。Hayakawa和Kimura（2009）的研究表明，亞洲國家的貿(mào)易相對于其他地區(qū)更加受到匯率波動的負面影響，影響程度甚至超過關稅對外貿(mào)的影響。至于原因，亞洲企業(yè)普遍欠缺外匯避險經(jīng)驗，此外亞洲國家之間的加工貿(mào)易比例很大，也一定程度上放大了匯率波動的影響。

　　為什么發(fā)展中國家的匯率波動顯著影響外貿(mào)增長，而發(fā)達國家卻沒有？Hall等（2010）認為發(fā)展中國家落后的金融市場和金融基礎設施是主要原因，特別是企業(yè)缺乏充足的匯率避險工具。發(fā)展中國家和發(fā)達國家在外匯衍生品市場發(fā)展上的差別，形成了匯率波動對這兩類國家外貿(mào)增長的不同影響。發(fā)達國家企業(yè)可以較好地使用金融工具對沖匯率風險，因而匯率波動沒有顯著降低外貿(mào)增長，而發(fā)展中國家卻由于缺乏豐富的匯率避險工具，使得外貿(mào)增長受到匯率波動的負面影響。

　　三、外匯期貨可以促進我國外貿(mào)穩(wěn)定增長

　　匯率波動顯著影響我國外貿(mào)增長。多數(shù)企業(yè)的出口利潤率僅有3％，只能被動應對外匯風險，不敢接長單、大單，外匯期貨可以幫助企業(yè)鎖定利潤，提高經(jīng)營穩(wěn)定性，從而助推外貿(mào)穩(wěn)定增長。

　�。ㄒ唬┪覈�外貿(mào)受到匯率波動的顯著影響，缺乏足夠深度的外匯衍生品市場是主要原因

　　匯率波動顯著影響我國對外貿(mào)易。我國外貿(mào)與發(fā)展中國家一樣，受到匯率波動的顯著影響。近年所有的文獻都指出，人民幣匯率變動顯著影響外貿(mào)增長，并且諸多文獻從人民幣升貶值和匯率波動率增加兩個角度開展研究。結果顯示，人民幣升值1％，我國對外出口減少的幅度介于0.8％至2.48％；人民幣匯率波動率增加1％，我國對外出口減少介于0.09％至0.58％之間，所有的影響都具有統(tǒng)計顯著性。

　　我們的研究也得出相似的結果：人民幣相對于美元升值1％，我國出口貿(mào)易減少1.53％；而人民幣有效匯率升值1％，我國出口貿(mào)易減少0.42％；交叉匯率變動1％，我國出口貿(mào)易變動0.24％。另外，人民幣匯率的波動也顯著影響出口貿(mào)易。美元/人民幣匯率的波動率增加1％，中國出口貿(mào)易將減少0.58％。

　　我國外匯衍生品市場不發(fā)達，企業(yè)缺乏足夠的避險工具是匯率波動負面影響的主要原因。Nishimura和Hirayama（2013）認為我國缺乏一個足夠深度的外匯衍生品市場，企業(yè)沒有足夠的知識和工具對沖匯率風險，導致匯率波動顯著影響我國外貿(mào)增長。與此相反，美國和日本等國對中國的出口卻不受匯率波動的影響，主要是發(fā)達國家的企業(yè)有豐富的避險工具應對匯率波動帶來的風險。Chou（2000）也持相似的觀點，并且認為中國應該加快建設外匯衍生品市場，以便企業(yè)可以更好地應對匯率風險。

　　（二）建設外匯期貨市場，可以解決我國企業(yè)被動應對匯率波動風險的局面，穩(wěn)定貿(mào)易增長

　　我國場外外匯衍生品市場相對于貿(mào)易規(guī)模很小，亟需推出更多的外匯衍生品。2013年，我國進出口總額達到4.16萬億美元，超過美國成為全球第一大貿(mào)易大國。但我國非金融企業(yè)日均交易外匯衍生品的規(guī)模僅是美國企業(yè)的6％ 。相對于其他國家，我國企業(yè)使用外匯衍生品的避險規(guī)模與外貿(mào)水平嚴重不匹配，極大地影響了我國的外貿(mào)增長情況。據(jù)外匯管理局，2013年我國企業(yè)使用遠期結售匯的日均交易規(guī)模為23億美元，銀行對企業(yè)的外匯掉期和外匯期權日均交易3.3億美元和2億美元，貨幣掉期企業(yè)基本沒有使用。而美國非金融企業(yè)的外匯遠期、外匯掉期、貨幣掉期和外匯期權的日均交易額分別達到288億、167億、3億和3億美元。

　　企業(yè)面對不斷加劇的匯率風險，只能被動應對。多數(shù)企業(yè)的出口利潤率僅有3％，不敢接長單和大單。外匯期貨可以與場外外匯衍生品市場協(xié)調(diào)發(fā)展，幫助企業(yè)鎖定利潤，提高經(jīng)營穩(wěn)定性，從而助推外貿(mào)穩(wěn)定增長。

　　一是企業(yè)被動應對匯率波動，外匯期貨可以促使企業(yè)主動管理匯率風險。商務部2013年針對1000家企業(yè)的問卷調(diào)查結果顯示，我國38.1％的企業(yè)只敢接短單，不敢接長單，21.2％的企業(yè)不敢接單或者被迫放棄履約。中金所對山東省外貿(mào)企業(yè)的調(diào)研顯示，55.1％的企業(yè)使用價格轉移，36.5％的企業(yè)使用接短單的方式被動應對風險。運用衍生工具的企業(yè)僅占31.4％，選擇人民幣結算企業(yè)僅占14.4％。如此被動應對匯率風險，大幅減少了我國對外貿(mào)易的潛力。外匯期貨可以提前鎖定企業(yè)的進出口匯率，從而提高企業(yè)主動應對匯率風險的能力，有助于穩(wěn)定貿(mào)易增長。

　　二是匯率波動影響企業(yè)利潤，外匯期貨可以平滑企業(yè)利潤，從而穩(wěn)定貿(mào)易增長。我國絕大多數(shù)外貿(mào)企業(yè)是中小企業(yè)。2013年，山東共1.6萬家外貿(mào)企業(yè)，其中進出口額超過1億美元的企業(yè)只有206家；超過1000萬美元的企業(yè)只有1608家。90％企業(yè)都是進出口額小于1000萬美元的中小企業(yè)。商務部調(diào)研顯示，企業(yè)平均出口利潤率不足3％，其中26.8％的企業(yè)還出現(xiàn)出口虧損。面對不斷增加的匯率風險，中小企業(yè)微薄的利潤越來越難以承受。外匯期貨可以提前鎖定企業(yè)的訂單利潤，減少出口虧損的概率，從而穩(wěn)定我國對外貿(mào)易，特別是讓中小企業(yè)繼續(xù)在我國外貿(mào)中發(fā)揮作用。

　　三是外匯期貨市場可以讓企業(yè)樹立良好的風險管理知識和理念，長期促進我國貿(mào)易增長和經(jīng)濟發(fā)展。交易所建設的外匯期貨市場首先是一個交易平臺、風險管理平臺，其次才是產(chǎn)品營銷。這個交易平臺要發(fā)揮風險管理和套期保值功能，需要一群有知識有經(jīng)驗有需求的企業(yè)參與。這樣，交易所會致力于風險管理知識的傳播和風險管理理念的推廣，從而有助于提高實體經(jīng)濟對沖匯率風險的能力。而銀行推出遠期結售匯，重點在于推銷產(chǎn)品，實現(xiàn)銀行自身的利益，而不關注企業(yè)風險管理知識的獲得、理念的形成。銀行“授之以魚”，交易所“授之以漁”。從這個意義上外匯期貨市場可以向廣大外貿(mào)企業(yè)傳播風險管理理念，促進我國外對貿(mào)易的穩(wěn)定增長。

　�。ㄈ�）當前建設外匯期貨市場的條件已經(jīng)成熟

　　一是中金所具備豐富的金融期貨交易管理經(jīng)驗。2010年4月16日，中金所推出了滬深300股指期貨，2013年9月6日又推出了國債期貨，積累了豐富的金融期貨交易管理經(jīng)驗。

　　在外匯期貨方面，中金所已進行了兩年多的研究和準備，做好了推出外匯期貨的技術準備。中金所根據(jù)人民幣外匯市場的特點，借鑒國際外匯期貨合約設計經(jīng)驗，完成了外匯期貨合約設計，推出了內(nèi)部仿真交易，具備了推出外匯期貨的條件。

　　二是外匯期貨市場建設風險可控。外匯期貨不會放大人民幣匯率波動幅度，不會影響匯率穩(wěn)定。同時，期貨交易機制可以有效防范價格操縱和欺詐。外匯期貨交易將沿用中金所現(xiàn)有成熟的交易機制，包括：套保額度審批制度、日內(nèi)漲跌幅限制制度、大戶持倉報告制度等。高效的交易監(jiān)察系統(tǒng)可以有效防范、識別和處置各種價格欺詐交易，維護市場秩序。

　　三是國外外匯期貨市場發(fā)展的成功經(jīng)驗可以借鑒。外匯期貨在發(fā)展中國家中發(fā)揮更重要的套期保值功能，受實體經(jīng)濟歡迎。全球外匯期貨占外匯市場的份額很小，但金磚國家等新興經(jīng)濟體的外匯期貨已經(jīng)超過場外外匯遠期市場的規(guī)模，發(fā)揮了重要功能。2013年，印度外匯期貨日均交易56.4億美元，而印度外匯遠期日均交易37.4億美元；巴西外匯期貨日均交易240.7億美元，而巴西外匯遠期僅有64.1億美元；俄羅斯外匯期貨日均交易19.5億美元，而外匯遠期11.5億美元。只有南非的外匯期貨市場（1.4億美元）還是小于外匯遠期市場（15.1億美元），但南非外匯期貨市場年均增速達到41％，遠超場外外匯遠期的增長速度。我國與金磚國家類似，推出外匯期貨也會受到企業(yè)的歡迎，更好地滿足企業(yè)規(guī)避匯率風險的需求。此外，全球外匯衍生品市場開始從場外向場內(nèi)的轉移趨勢，我國也應該借鑒其中的經(jīng)驗和教訓，推出外匯期貨市場，降低整個金融體系的系統(tǒng)性風險。

　　綜上所述，匯率波動顯著影響了我國外貿(mào)增長，而我國場外外匯衍生品市場相對于外貿(mào)規(guī)模還非常小，遠期結售匯僅占進出口規(guī)模約10％，難以很好地滿足實體經(jīng)濟的套期保值功能。中小外貿(mào)企業(yè)只能采取接短單等被動方式應對，影響了我國外貿(mào)穩(wěn)定增長。上市外匯期貨，可以為企業(yè)提供更豐富的避險工具，并且外匯期貨標準化的合約和流動性高的特點，可以降低企業(yè)的風險對沖成本，促進我國外貿(mào)穩(wěn)定增長，切實發(fā)揮金融創(chuàng)新服務實體經(jīng)濟的功能。

    來源：中國證券報-中證網(wǎng)