央行最新數(shù)據(jù)顯示，6月份新增貸款和M2增速等金融數(shù)據(jù)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。分析人士認(rèn)為，在總量充裕的背景下，貨幣政策和流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的空間縮小，短期內(nèi)貨幣政策或進(jìn)入觀察期，與此同時(shí)，結(jié)合即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能顯示基本面向好，債券市場(chǎng)短期向上動(dòng)力不足。但從中期角度看，“穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)”仍需流動(dòng)性保持寬松，因此債券牛市下半場(chǎng)依然可期。

　　政策寬松空間縮小

　　主持人：6月份社會(huì)融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了哪些積極變化？還存在哪些問題？

　　趙巍華：積極變化主要體現(xiàn)在三方面：一是信貸規(guī)模和社會(huì)融資規(guī)模同比和環(huán)比顯著放量，信用條件改善利于經(jīng)濟(jì)短期繼續(xù)回暖；二是中長期信貸占比持續(xù)保持高位；三是融資成本相對(duì)較低的表內(nèi)信貸和債券發(fā)行規(guī)模和占比上升，而表外高成本融資占比下降，利于社會(huì)總體融資成本下行。存在的問題包括：一是6月貨幣信貸放量能否持續(xù)，從寬貨幣到寬信用的進(jìn)程是否順利；二是新增信托貸款的下降和三季度信托到期高峰使得出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的概率增大。

　　主持人：短期和中期的貨幣政策可能會(huì)發(fā)生哪些變化？

　　趙巍華：如果二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，則短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性和可能性不大。但由于本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動(dòng)力比較薄弱，基本上靠政府的基建投資放量來獨(dú)撐大局，而制約這些投資的主要是融資配套，因此在新增外匯占款偏低的情況下，保增長的需要在中期特別是四季度可能倒逼央行出臺(tái)新的寬松措施。不過，在判斷今后的寬松措施時(shí)，需判斷新的寬松政策是政策力度進(jìn)一步加碼，還是主要為對(duì)沖外匯占款增速放慢后的基礎(chǔ)貨幣供給收緊。

　　黃詩城：金融數(shù)據(jù)總體好于預(yù)期，表明前期政策起到一定效果，不排除政策進(jìn)入短期的觀察階段。但年內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力尚未緩解，房地產(chǎn)景氣度持續(xù)下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響仍然較大，因此下半年貨幣政策仍不會(huì)明顯轉(zhuǎn)向，而繼續(xù)放松則有待經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的進(jìn)一步推動(dòng)。從調(diào)控方式來看，融資成本對(duì)經(jīng)濟(jì)影響確有上升，中期貨幣政策轉(zhuǎn)向利率調(diào)控為主仍是總體趨勢(shì)。但短期來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金可得性的敏感度仍高于融資利率，因此年內(nèi)來看，數(shù)量型調(diào)控的有效性仍高于價(jià)格型調(diào)控。

　　牛市下半場(chǎng)依然可期

　　主持人：信貸大幅增長，是否會(huì)擠占銀行配債資金？

　　趙巍華：信貸持續(xù)放量會(huì)對(duì)配債資金產(chǎn)生一定擠占，但中期看，信貸仍受年度信貸規(guī)模和資本充足率的限制，對(duì)債券配置特別是利率債配置擠占有限。另外，信貸放量帶來的存款增長也會(huì)增加銀行可配置資金比例。

　　黃詩城：6月新增信貸增長較多，但增速仍在14%左右，投放節(jié)奏也并未明顯超出以往的節(jié)奏。存貸比雖有放松，但在貸款額度和資本金對(duì)信貸投放仍有限制，而隨著前期的政策放松，銀行可用資金總量將有所好轉(zhuǎn)，將對(duì)貸款增長形成一定對(duì)沖�？傮w上看，信貸對(duì)于配債資金的擠占和對(duì)債市的沖擊仍相對(duì)有限。

　　主持人：未來市場(chǎng)流動(dòng)性是否面臨趨緊？會(huì)否影響到當(dāng)前債券市場(chǎng)仍處于牛市“中場(chǎng)休息”階段的判斷？

　　趙巍華：三季度資金面預(yù)計(jì)較上半年緊，但貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)大幅上升的可能性偏低。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度疲弱以及央行對(duì)金融穩(wěn)定的關(guān)注增加，都使得央行會(huì)采取各類措施保障資金市場(chǎng)的總體穩(wěn)定。除了資金面因素外，考慮到貨幣信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期后對(duì)大類資產(chǎn)輪動(dòng)可能產(chǎn)生的影響，當(dāng)前債券市場(chǎng)存在一定收益率回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度總體疲弱、可持續(xù)性差，不利于利率大幅回升，債市回調(diào)的空間預(yù)計(jì)有限。

　　黃詩城：貨幣政策走向仍然要受經(jīng)濟(jì)的影響。三季度經(jīng)濟(jì)仍有一定下行壓力，從短期的穩(wěn)增長和中期的防風(fēng)險(xiǎn)來看，都仍然需要央行維持適度的流動(dòng)性，因此未來市場(chǎng)流動(dòng)性明顯趨緊的可能性不大。債券牛市的基本環(huán)境仍沒有太大變化，而近期的調(diào)整也為后續(xù)收益率下行打開了一定的空間，牛市下半場(chǎng)仍然可期。

來源：中國證券報(bào)