“寬貨幣”未變 利率債長(zhǎng)牛不改

　　面對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性在多重因素影響下的正常收縮，本周二（7月22日）央行再度暫停正回購(gòu)操作。此舉表明央行維持流動(dòng)性適度寬松和基本穩(wěn)定的決心并未動(dòng)搖。機(jī)構(gòu)分析報(bào)告指出，無(wú)論是保增長(zhǎng)還是降低社會(huì)融資成本，保持流動(dòng)性充裕都將成為貨幣政策的基本取向，寬貨幣會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，在此背景下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的趨勢(shì)未改，債券估值適度重估后的投資價(jià)值將重新顯現(xiàn)。

　　央行多管齊下呵護(hù)流動(dòng)性

　　本周二，央行未開展任何公開市場(chǎng)操作，正回購(gòu)交易時(shí)隔一個(gè)月后再度暫停。央行上次暫停正回購(gòu)是在6月26日，彼時(shí)因接近年中時(shí)點(diǎn)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)收緊，正回購(gòu)暫停起到穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的作用。反觀當(dāng)下，貨幣市場(chǎng)形勢(shì)較之6月底時(shí)有過(guò)之而無(wú)不及。

　　6月時(shí)，除下半月部分時(shí)段略微收緊以外，當(dāng)月多數(shù)時(shí)間資金面仍保持寬松態(tài)勢(shì)，而本月初存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳過(guò)后，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)出持續(xù)偏緊的狀態(tài)。與6月相比，7月干擾資金面的季節(jié)性、時(shí)點(diǎn)性因素并不少。一是，季末沖存后，月初銀行體系需補(bǔ)繳大量的存款準(zhǔn)備金；二是，7月是季度首月，企業(yè)上繳上季度所得稅，使得當(dāng)月新增財(cái)政存款較多；三是，7月國(guó)有大行分紅；四是，7月再迎新股集中發(fā)行，本周三、四將陸續(xù)有11只新股申購(gòu)。與此同時(shí)，7月流動(dòng)性“進(jìn)項(xiàng)”卻很少，一是，7月公開市場(chǎng)到期資金只有2680億元，6月則為4220億元；二是，新增外匯占款預(yù)計(jì)仍保持低迷。

　　在上述因素綜合影響下，貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)入7月后連續(xù)小幅上行，目前各期限回購(gòu)利率已接近6月底峰值，短端如隔夜，長(zhǎng)端如1個(gè)月、3個(gè)月等品種則超過(guò)6月底最高水平。

　　有交易員表示，短期資金面持續(xù)偏緊，加之本周公開市場(chǎng)到期量較少、新股申購(gòu)在即，正回購(gòu)再度暫停實(shí)屬意料之內(nèi)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，本周公開市場(chǎng)只有180億元到期資金，為4月以來(lái)的最低單周到期規(guī)模，且全部在本周二到期。該交易員并稱，即便正回購(gòu)暫停，投放的資金量也不多，面對(duì)短期財(cái)稅繳款和新股申購(gòu)的疊加沖擊，恐怕只是杯水車薪，因此市場(chǎng)更加關(guān)注央行是否會(huì)有額外動(dòng)作，例如本周四央行會(huì)否重啟逆回購(gòu)。

　　此外，上周五市場(chǎng)曾出現(xiàn)央行通過(guò)常備借貸便利（SLF）投放流動(dòng)性的傳聞。雖然SLF傳聞難被證實(shí)，但央行確實(shí)已有額外動(dòng)作。央行、財(cái)政部將于本周四開展500億元3個(gè)月期的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招投標(biāo)，為月內(nèi)第二次開展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存操作。Wind數(shù)據(jù)顯示，本月15日有一期500億元的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期，當(dāng)日央行、財(cái)政部已開展續(xù)做，因此本周四的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存操作確實(shí)是“額外”的，這將給短期市場(chǎng)資金面帶來(lái)有效補(bǔ)給。

　　市場(chǎng)人士表示，鑒于央行多管齊下呵護(hù)流動(dòng)性，且本輪資金面收緊主要是時(shí)點(diǎn)因素?cái)_動(dòng)所致，持續(xù)時(shí)間不會(huì)太久，預(yù)計(jì)從下周開始市場(chǎng)資金面有望逐漸緩和。

　　寬貨幣格局將會(huì)持續(xù)

　　7月以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期出現(xiàn)一些微妙變化，并導(dǎo)致以利率債為首的債券市場(chǎng)出現(xiàn)顯著調(diào)整。6月貨幣信貸投放超預(yù)期，且經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)態(tài)勢(shì)愈發(fā)明朗，預(yù)示貨幣政策在狹義流動(dòng)性層面進(jìn)一步放松的概率下降，而7月貨幣市場(chǎng)持續(xù)偏緊，在一定程度上加重了市場(chǎng)對(duì)政策面及資金面的謹(jǐn)慎看法。

　　不過(guò)，央行此番暫停正回購(gòu)操作，并提高國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存操作頻次，表明其維持貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定的決心并未動(dòng)搖。銀河證券指出，7月貨幣市場(chǎng)承壓超出市場(chǎng)預(yù)期，但寬貨幣會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。無(wú)論是保增長(zhǎng)還是降低社會(huì)融資成本，保持流動(dòng)性充裕都將成為貨幣政策的基本取向。中信證券(行情,問(wèn)診)亦提出，結(jié)合近期銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的多項(xiàng)文件來(lái)看，嚴(yán)監(jiān)管、寬貨幣以降低社會(huì)成本，促進(jìn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下移仍是監(jiān)管當(dāng)局的主要思路。

　　就債市而言，有市場(chǎng)人士指出，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)猶存，基本面遠(yuǎn)未到能夠顛覆市場(chǎng)趨勢(shì)的程度，談?wù)撠泿耪�策收緊還為時(shí)尚早，在此背景下，如果資金面仍有望維持在相對(duì)寬松且基本穩(wěn)定的狀態(tài)，債券估值適度重估后的投資價(jià)值將重新顯現(xiàn)。

　　光大證券(行情,問(wèn)診)更是指出，在金融危機(jī)之后，債市中期走勢(shì)受流動(dòng)性的影響逐漸加深，而基本面的解釋力大幅下降，中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)因素正逐漸由基本面轉(zhuǎn)向資金面，這種情況在去年“錢荒”之后得到強(qiáng)化。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本仍然較高，資金面的緊縮不利于資金成本的下降，今年下半年流動(dòng)性出現(xiàn)大幅收縮的可能性不大，而經(jīng)過(guò)本輪短期回調(diào)之后，10年國(guó)債和國(guó)開債收益率已落在4.30%和5.30%的位置，即使考慮到利率市場(chǎng)化對(duì)中樞上移的推動(dòng)，也屬于中性偏高的水平，綜合而言，利率債已經(jīng)回調(diào)到了具有配置價(jià)值的位置。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)