2012年，看到國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)投資已經(jīng)“極為擁擠”而出走歐洲收購(gòu)資產(chǎn)管理公司，投資歐洲資產(chǎn)的王華（化名）靜靜地看著這幾年國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)發(fā)生的一切。最近他接到很多國(guó)內(nèi)朋友的電話，很多人向他打聽(tīng)海外股票及期貨盤投資的事情。

有朋友向王華說(shuō)明了事情的緣由。9月2日盤中，一則消息流傳開(kāi)來(lái)：股指期貨有可能會(huì)被關(guān)閉交易。消息隨后被證偽。盤后，中金所澄清事實(shí)，并非關(guān)閉交易，而是再出四項(xiàng)措施抑制股指期貨過(guò)度投機(jī)。這次的管控措施被業(yè)內(nèi)人士解讀為期指管控政策的終結(jié)版，9月7日開(kāi)始實(shí)施。

新一輪管控措施包括四部分：自9月7日起，單個(gè)產(chǎn)品、單日開(kāi)倉(cāng)超過(guò)10手即構(gòu)成“日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易量較大”的異常交易行為；非套保保證金由目前的30%提高至40%、套保由10%提高至20%；平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由萬(wàn)分之一點(diǎn)一五提高至萬(wàn)分之二十三。同時(shí)加強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期未交易賬戶管理。

期指走下“世界第一”神壇

期指新政實(shí)施首日，投資者們度過(guò)了有糾結(jié)而無(wú)懸念的一天。

2015年9月7日，星期一，白露節(jié)氣的前一天，在股民們進(jìn)入戰(zhàn)斗之前，中國(guó)金融期貨交易所開(kāi)始了新的一天。開(kāi)盤半個(gè)多小時(shí)內(nèi)，三大期指全線高開(kāi)，一路上行。隨后，買盤涌起。中證500期指主力合約IC1509一度漲停，屏幕上泛起短促而陡峭的升浪。空頭們一陣恐慌，甚至不計(jì)成本地以高于盤面價(jià)位的價(jià)格平倉(cāng)。隨后，行情回落，倉(cāng)量齊減。截至收盤，三期指總成交量7.62萬(wàn)手，較9月2日減少了92.46萬(wàn)手，下降92.39%，成交額減少92.15%，持倉(cāng)量下降16.05%。

根據(jù)中金所公告，這一措施是為了進(jìn)一步加大市場(chǎng)管控，嚴(yán)格限制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)。截至上周最后一個(gè)交易日，三期指總成交量6.47萬(wàn)手，成交持倉(cāng)比已不到1，投機(jī)氛圍明顯下降。

這一幕并不陌生，有業(yè)內(nèi)人解釋稱，限制惡意賣空在1998年的香港股災(zāi)救市過(guò)程中發(fā)揮了重要作用，在期指方面具體措施為降低杠桿作用及持倉(cāng)限額，加設(shè)空頭未平倉(cāng)合約的申報(bào)機(jī)制，以使金融炒家暴露身份。

中國(guó)香港救市政策從啟動(dòng)到退出歷時(shí)近4年，策略上股票、期貨、外匯市場(chǎng)相互配合，實(shí)現(xiàn)對(duì)做空投機(jī)者的阻擊。

一位親歷調(diào)查1997—1998年香港股災(zāi)救市始末的記者表示，“從一開(kāi)始就相信就這次股災(zāi)的可控性，因?yàn)樵谙愀酃蔀?zāi)中積累下了可復(fù)制的經(jīng)驗(yàn)”。她表示，讓人擔(dān)憂的是，我國(guó)資本市場(chǎng)面向國(guó)際，更加開(kāi)放之后所面臨的挑戰(zhàn)。

美國(guó)、日本在救市中均采取過(guò)嚴(yán)格的期指交易限制措施。這次被業(yè)內(nèi)人稱為股指期貨史上最嚴(yán)管控令出臺(tái)后，在各大股民論壇中無(wú)例外地出現(xiàn)了叫好聲。

“自2010年我國(guó)股指期貨誕生以來(lái)，支持與否定其存在作用的雙方的交鋒在這輪股市下跌行情中由迂回變得愈來(lái)愈正面。梳理事情的發(fā)展脈絡(luò)，股指期貨交易限制對(duì)象由期指空頭變成了股指期貨本身。我國(guó)股指期貨在發(fā)展過(guò)程中對(duì)資本市場(chǎng)的內(nèi)部穩(wěn)定作用及對(duì)外開(kāi)放的護(hù)航作用已經(jīng)顯現(xiàn)。”一位不愿署名的資深期指研究人士表示。

而無(wú)論如何，中金所已經(jīng)從“世界第一”的神壇上走下。今年6月初，股指期權(quán)上市前夕，中國(guó)金融期貨交易所相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，四五月份，滬深300股指期貨已成為全球第一大股指期貨。6月中旬，有媒體報(bào)道稱，三期指日成交額已達(dá)3萬(wàn)億元，約200萬(wàn)手。而上周最后一個(gè)交易日收盤，期指總成交量6.47萬(wàn)手。

“最近我們和中金所準(zhǔn)備聯(lián)合辦會(huì)，但是議題不包括股指期貨。這在以前是沒(méi)有的。”一位期貨公司人士心情復(fù)雜地表示。

對(duì)機(jī)構(gòu)策略影響較小

9月11日，期指新政實(shí)施后的第一個(gè)周末。上海雙隆投資有限公司發(fā)布了《致投資者書(shū)》。函中表示，近期中金所新的規(guī)定對(duì)所有量化團(tuán)隊(duì)及產(chǎn)品都產(chǎn)生了不可避免的影響，雙隆投資也不例外，但只是一部分。這次新政對(duì)CTA股指策略有影響，但對(duì)其他各類策略影響較小。

雙隆投資表示，“資產(chǎn)配置方面，我司在保持原定額度不變的情況下，增加混合類產(chǎn)品中的Alpha策略的開(kāi)倉(cāng)比例和額度。整合CTA股指策略，逐步加大CTA商品期貨和股票指數(shù)類策略的比例和額度。同時(shí)加強(qiáng)固定收益投資，在產(chǎn)品允許范圍內(nèi)增加優(yōu)質(zhì)債券投資等低風(fēng)險(xiǎn)投資，實(shí)現(xiàn)固定收益最大化”。

一位股指期貨交易員告訴中國(guó)證券報(bào)記者，量化、中性策略、日內(nèi)投機(jī)的投資者都出局了，現(xiàn)在只有套保不受限制，但是也要在現(xiàn)貨考核之后，才給額度。這樣的結(jié)果就是，多數(shù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品提前了結(jié)，一些資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)商品期貨和固定收益產(chǎn)品。

而對(duì)于近期熱議的新加坡交易所A50股指期貨可能乘虛而入，多位接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的基金人士表示，不存在大量資金出走的問(wèn)題。

1990年日本發(fā)生股災(zāi)，日本政府對(duì)股指期貨實(shí)行了征稅、提高保證金及手續(xù)費(fèi)抑制措施。而1986年9月新加坡交易所搶先日本推出的225指數(shù)期貨此后成交迅速活躍，一度成為全球交易量最大的股指期貨。

此次不同以往。對(duì)沖基金人士表示，一方面是外匯局大力清查資金外流的資本環(huán)境，另一方面是外盤交易牽涉到匯率波動(dòng)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大于價(jià)格波動(dòng)時(shí)，基金就“白干”了。另外，基金經(jīng)理表示，在對(duì)外盤投資中，私募基金尤其難以成行，因?yàn)樗侥荚谀技�資金過(guò)程中，客戶對(duì)換匯、開(kāi)戶等繁瑣的流程“嫌麻煩”，也有客戶不了解外盤而害怕上當(dāng)受騙。因此私募的對(duì)外投資也多以自有資金為主。

北京鼎金投資投資總監(jiān)、清華大學(xué)證券與期貨投資核心講師徐東波表示，公司外盤交易原來(lái)集中在標(biāo)普500及韓國(guó)期權(quán)類的投資，在期指新政之后，又適當(dāng)參與了波動(dòng)率較大的香港恒指、美國(guó)原油期貨及新加坡A50期指的交易，但主要還是轉(zhuǎn)向大宗商品市場(chǎng)。“截至目前，對(duì)今年公司投資收益很滿意。”

多位量化基金經(jīng)理表示，從期指市場(chǎng)撤離的資金將主要轉(zhuǎn)向大宗商品市場(chǎng)，期指限制交易一周過(guò)程中商品期貨已經(jīng)出現(xiàn)成交放大的現(xiàn)象。“預(yù)計(jì)商品期貨品種的波動(dòng)幅度極有可能會(huì)加大，而價(jià)格低位、波動(dòng)率最低的品種是比較不受歡迎的。”徐東波表示，目前對(duì)于想用基金理財(cái)形勢(shì)進(jìn)行投資的投資者來(lái)說(shuō)，基金經(jīng)理并不好找，因?yàn)樵诘禺a(chǎn)市場(chǎng)沒(méi)落、信托產(chǎn)品安全性存疑、銀行理財(cái)產(chǎn)品收益受沖擊、金融市場(chǎng)標(biāo)的缺乏以及股市未出現(xiàn)明顯多頭趨勢(shì)的情況下，基金經(jīng)理難以找到合適的投資標(biāo)的，正是巧婦難為無(wú)米之炊。

與期貨私募合作發(fā)行產(chǎn)品的期貨公司資管部門同樣遭遇了滑鐵盧。“很多產(chǎn)品要提前清盤。”江浙地區(qū)一家期貨公司資管部門負(fù)責(zé)人表示，目前公司只能用期權(quán)復(fù)制期貨去做一些業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)顯示，今年1—6月，由于股指期貨成交放大，期貨公司代理交易量及代理交易額分別為16.96億手、353.68億元，同比分別增長(zhǎng)62.61%、205.77%，同期期貨公司凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)196.96%，達(dá)37.06億元。券商系期貨公司增長(zhǎng)情況尤其突出。“今后期貨公司客戶保證金會(huì)快速下滑。”上述期貨公司相關(guān)負(fù)責(zé)人說(shuō)。目前可以期待的是，希望年底前原油期貨能夠盡快上市。

值得注意的是，據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者了解，各地的現(xiàn)貨交易所呈現(xiàn)出一番格外熱鬧的景象。專業(yè)投資人士稱，這類交易所杠桿及手續(xù)費(fèi)極高，即使專業(yè)交易員也沒(méi)有盈利的把握，而這些交易所主要面向缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者，最近石油及白銀現(xiàn)貨投資空前火熱。

境外股指期貨發(fā)展之路

截至上周五收盤，三股指期貨總成交量為6.47萬(wàn)手。其中，滬深300期指成交2.01萬(wàn)手，持倉(cāng)4.76萬(wàn)手。上證50期指成交8187手，持倉(cāng)2.05萬(wàn)手。中證500期指成交6184手，持倉(cāng)8907手。

期指的成交持倉(cāng)比由最高時(shí)的35左右下降到目前不到1。對(duì)此，期指研究員給出解釋——“從前期指交易有資金一天可以做30—40個(gè)來(lái)回，現(xiàn)在一多半的人都不動(dòng)了，少數(shù)人在交易”。

股指期貨加碼管控措施并不是首度出現(xiàn)。上個(gè)世紀(jì)八九十年代，美國(guó)、日本股災(zāi)過(guò)程中，出現(xiàn)過(guò)類似的情景。

1987年10月19日，美國(guó)股市跌逾20%，其中道瓊斯指數(shù)收盤時(shí)下跌了508點(diǎn)，由2246.74點(diǎn)狂跌到1738.74點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%。這被稱為“八七股災(zāi)”。市場(chǎng)將矛頭指向股指期貨，認(rèn)為這一衍生工具正是罪魁禍?zhǔn)住?/span>

伴隨著討論日益激烈，當(dāng)時(shí)的里根政府組成一個(gè)跨學(xué)界與業(yè)界的調(diào)查委員會(huì)調(diào)查股災(zāi)成因，報(bào)告結(jié)果后來(lái)被寫(xiě)入著名的布雷迪報(bào)告。布雷迪報(bào)告最后指出，現(xiàn)貨市場(chǎng)成交與回報(bào)緩慢是導(dǎo)致期貨貼水的主要原因，股指期貨并非帶動(dòng)現(xiàn)貨股市下跌的元兇。

報(bào)告建議，芝加哥期貨市場(chǎng)與紐約證券現(xiàn)貨市場(chǎng)要有統(tǒng)一開(kāi)市與停市的機(jī)制，股指期貨與期權(quán)市場(chǎng)也應(yīng)有交叉保證金，以防止現(xiàn)金流不對(duì)稱的保證金追繳。

類似的情景在1990年的日本重新上演，日經(jīng)指數(shù)從歷史高點(diǎn)回落后，日本輿論集中將股指期貨認(rèn)作股市下跌原因。

在輿論壓力下，1990年8月起，大阪交易所不斷提高各種限制措施。最終，日經(jīng)225股指期貨的委托保證金率從最初的9%上升到30%，交易保證金率從最初的6%上升到25%；手續(xù)費(fèi)從原有的萬(wàn)分之4左右的水平大幅上升至萬(wàn)分之8。

嚴(yán)格的限制措施下，大阪交易所股指期貨有時(shí)一天只能交易5分鐘。而1986年9月“近鄰”新加坡交易所搶先日本推出的225指數(shù)期貨此后成交迅速活躍，一度成為全球交易量最大的股指期貨。數(shù)年之后，日本金融界關(guān)于股指期貨的爭(zhēng)議逐漸消退。

鄭州商品交易所上線第五期交易系統(tǒng)

鄭州商品交易所第五期交易系統(tǒng)已于9月7日上線運(yùn)行。一周來(lái)，系統(tǒng)運(yùn)行平穩(wěn)、性能顯著提高、市場(chǎng)反應(yīng)良好。

據(jù)鄭商所技術(shù)人員介紹，第五期交易系統(tǒng)由鄭商所自主研發(fā)。該系統(tǒng)經(jīng)過(guò)原型系統(tǒng)開(kāi)發(fā)驗(yàn)證，全面設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、測(cè)試和最終上線運(yùn)行，歷時(shí)三年。特別是今年年初以來(lái)，鄭商所組織測(cè)試部門和第三方機(jī)構(gòu)對(duì)五期系統(tǒng)在功能、性能和壓力等方面進(jìn)行了多輪專項(xiàng)測(cè)試，經(jīng)業(yè)內(nèi)專家評(píng)估達(dá)到上線運(yùn)行條件。在正式上線前，分別于8月23日、9月6日進(jìn)行了兩次全市場(chǎng)測(cè)試，測(cè)試過(guò)程順利、結(jié)算數(shù)據(jù)正確。

鄭商所五期交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)了新訂單排序撮合算法，全面支持期權(quán)功能，重點(diǎn)優(yōu)化了前置機(jī)對(duì)會(huì)員系統(tǒng)的通信程序，并采用了內(nèi)存無(wú)鎖消息隊(duì)列、條件變量喚醒等新技術(shù)。系統(tǒng)訂單處理峰值超過(guò)23000筆/秒，相當(dāng)于原有系統(tǒng)處理能力的3倍，平均訂單處理時(shí)延由10毫秒大幅降至400微秒。

據(jù)了解，鄭商所五期交易系統(tǒng)在技術(shù)監(jiān)控環(huán)節(jié)進(jìn)行了較大改進(jìn)。在對(duì)系統(tǒng)進(jìn)程、線程監(jiān)控的基礎(chǔ)上，靈活設(shè)置各種邊界閾值，提前發(fā)出告警信息，并從會(huì)員席位交易行為等多角度采集監(jiān)控信息，在第一時(shí)間發(fā)現(xiàn)異常行為。這些措施有效提升了系統(tǒng)的穩(wěn)定性和健壯性。

市場(chǎng)人士熱議熔斷機(jī)制

在國(guó)內(nèi)股市制度完善的道路上，熔斷機(jī)制成為近期熱議的話題。

2015年8月24日，美股盤前，標(biāo)普、納斯達(dá)克和道瓊斯股指期貨跌幅均超過(guò)5%，直接觸發(fā)了自1988年10月19日開(kāi)始實(shí)行的熔斷機(jī)制。美國(guó)三大交易所暫停交易。雖然隨后道指開(kāi)盤大跌了1000多點(diǎn)，隨即向上快速上收仍報(bào)跌3.5%，但這樣的“降溫機(jī)制”仍讓國(guó)內(nèi)投資者艷羨不已。

9月7日晚，上交所、深交所及中金所同時(shí)發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》稱，擬在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。擬引入的指數(shù)熔斷機(jī)制將主要以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，設(shè)置5%、7%兩檔熔斷閾值，并且漲跌都將觸發(fā)熔斷。當(dāng)觸發(fā)5%熔斷閾值時(shí)，暫停交易30分鐘，熔斷結(jié)束時(shí)進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)，之后繼續(xù)當(dāng)日交易；但若全天任何時(shí)段觸發(fā)7%熔斷閾值，將暫停交易至收市。

熔斷的對(duì)象是什么？分析人士稱，觸發(fā)熔斷時(shí)，除國(guó)債期貨照常進(jìn)行，其它滬、深交易所的股票、基金、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種的交易都將暫停交易；中金所三大期指將同步暫停交易。

市場(chǎng)的“玻璃心”稍稍得到安撫：專家們認(rèn)為，熔斷機(jī)制對(duì)市場(chǎng)的劇烈震蕩會(huì)起到一定的控制作用，有利于穩(wěn)定股市，但不對(duì)股市趨勢(shì)產(chǎn)生大的扭轉(zhuǎn)作用。

為提高市場(chǎng)效率，在近期市場(chǎng)建言的聲音中，股票交易T+0的呼聲頗為高調(diào)。

上一次的熱議發(fā)生在光大烏龍指事件之后。事件中，追高投資者面對(duì)隨后股價(jià)的下跌卻不能賣出股票，因此出現(xiàn)推出“T+0”的呼聲。

對(duì)于股票交易“T+0”，部分投資人士認(rèn)為，對(duì)散戶來(lái)說(shuō)，好處在容易操縱市場(chǎng)的“惡莊”將逐漸退出市場(chǎng)，因?yàn)檫@樣的機(jī)制對(duì)其來(lái)說(shuō)更加不利，而對(duì)散戶來(lái)說(shuō)不利的局面是——更加迅速的波動(dòng)。對(duì)機(jī)構(gòu)客戶來(lái)說(shuō)，意味著資金效率及交易效率的提高。部分投資人士建議，不妨先在部分股票上試點(diǎn)。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系教授兼系主任劉玉珍公開(kāi)撰文指出，股票市場(chǎng)T+1和漲跌停板制度出臺(tái)的本意是保護(hù)投資者。而實(shí)踐證明，T+1交收只能讓中小投資者被動(dòng)承受隔夜波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，大機(jī)構(gòu)、大資金卻可以借助信用交易實(shí)現(xiàn)日內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；而漲跌停板制度的設(shè)計(jì)原來(lái)是希望穩(wěn)定股價(jià)，但也可能造成助漲助跌，也會(huì)讓部分散戶錯(cuò)誤以為A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以控制，反而忽視中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)