5月下旬，債券利率再現(xiàn)一波下行，市場做多熱情似乎并未因?yàn)槟曛忻舾袝r(shí)點(diǎn)的臨近而明顯減退。綜合機(jī)構(gòu)分析觀點(diǎn)來看，今年貨幣市場“錢荒”難以再現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，政策定向定量放松可期，貨幣環(huán)境有望保持穩(wěn)定，債市總體風(fēng)險(xiǎn)不大，如果債券利率因流動(dòng)性波動(dòng)而出現(xiàn)短時(shí)較明顯上漲，反而可能創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

　　三“面”掃描風(fēng)險(xiǎn)不大

　　按自上而下分析框架，經(jīng)濟(jì)基本面與政策面共同決定了債市基本趨勢，資金面造就中短期波動(dòng)。目前來看，無論是經(jīng)濟(jì)形勢、政策取向還是貨幣環(huán)境，都未出現(xiàn)明顯不利于債市的變化。

　　相對(duì)利空的因素可能是5月匯豐PMI預(yù)覽值回升。但國泰君安證券指出，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)僅有企穩(wěn)跡象，還沒有出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)。從市場反應(yīng)看，上周匯豐PMI預(yù)覽值公布并未對(duì)行情產(chǎn)生太大影響，亦顯示出經(jīng)濟(jì)增長偏弱依然是市場主流看法。上周五李克強(qiáng)總理在內(nèi)蒙古考察時(shí)指出，當(dāng)前“經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大”，更堅(jiān)定了機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的認(rèn)識(shí)。

　　再看貨幣政策，年初以來，市場圍繞貨幣政策的討論此起彼伏，但貨幣政策“不緊”已是事實(shí)，討論的話題早已從“是否放松”轉(zhuǎn)向“如何放松”。有債券市場人士指出，市場在經(jīng)歷前期反復(fù)上漲后，確實(shí)來到比較關(guān)鍵的位置，全面放松或許能夠推動(dòng)收益率進(jìn)一步突破下行，但定向定量放松則有助于拉長牛市進(jìn)度，對(duì)于市場而言，實(shí)際上只是牛市的兩種演繹方式而已�？傮w看，政策環(huán)境依舊對(duì)債市有利。

　　最后，資金面偏松局面有望延續(xù)。由于去年的“錢荒”事件，市場對(duì)年中貨幣市場流動(dòng)性仍有一定顧慮。5月中旬，前期上漲行情出現(xiàn)反復(fù)便是很好證明。不過，今年貨幣市場“錢荒”難以再現(xiàn)。興業(yè)證券(行情,問診)指出，從供需關(guān)系上看，銀行過強(qiáng)的融資需求與基礎(chǔ)貨幣供給之間的矛盾是導(dǎo)致去年“錢荒”的根源，但今年來看，導(dǎo)致銀行融資需求過于強(qiáng)勁的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生變化，一是流動(dòng)性的收緊導(dǎo)致實(shí)體部門的融資需求有所回落；二是在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落；三是在經(jīng)歷過去年的“錢荒”教訓(xùn)之后，銀行的期限錯(cuò)配力度可能得到明顯糾正；四是央行維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定意愿明顯。從近三周央行連續(xù)在公開市場凈投放資金上，可以看出央行維護(hù)年中流動(dòng)性穩(wěn)定的決心。5月份貨幣市場表現(xiàn)明顯好于預(yù)期，市場流動(dòng)性預(yù)期顯著改善的狀況短期不會(huì)逆轉(zhuǎn)。

　　利率有分歧信用價(jià)更高

　　綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，政策結(jié)構(gòu)性寬松可期，貨幣環(huán)境有望保持穩(wěn)定，債市總體風(fēng)險(xiǎn)不大，如果債券利率因流動(dòng)性波動(dòng)而出現(xiàn)較明顯上漲，反而可能創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

　　具體到策略上，利率債方面，機(jī)構(gòu)對(duì)從“長”還是從“短”存在一定分歧，但總體認(rèn)為收益率仍有下行空間，金融債投資價(jià)值強(qiáng)于國債。國信證券認(rèn)為，未來債市有望切換成牛陡行情，長期利率的下行幅度會(huì)小于短期利率，估計(jì)10年期金融債利率將回落15-20基點(diǎn)。

　　光大證券(行情,問診)報(bào)告則指出，未來長端收益率仍有進(jìn)一步下行空間，10年期國債有可能回到4.0%之下。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，對(duì)于2014年債市慢牛格局而言，票息價(jià)值和杠桿收益相對(duì)最為確定，金融債投資價(jià)值強(qiáng)于國債，中等久期金融債的持有期收益和適度加杠桿收益依然可觀，建議謹(jǐn)慎持有。

信用債方面，國泰君安證券認(rèn)為，未來一段時(shí)間信用債的持有回報(bào)將會(huì)好于利率債，在信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升的5-6月份，“自下而上”挑選“白天鵝”高收益?zhèn)�，�?guī)避“黑天鵝”，將成為持續(xù)獲得超額收益的投資策略。中銀國際證券則建議持有中高等級(jí)和城投。該機(jī)構(gòu)表示，由于信用債比利率債對(duì)資金成本的容忍度更高，在基本面不發(fā)生大變化的前提下，只要回購利率保持在4%以下，信用債就有加杠桿空間。

來源：中國證券報(bào)