下半年以來，股指陷入持續(xù)振蕩走勢。上半年表觀數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)。但近期的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)形勢再次陷入僵局，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步下行的壓力。資本市場整體表現(xiàn)平穩(wěn)，資產(chǎn)價(jià)格走低，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，股指表現(xiàn)低迷。筆者認(rèn)為，貨幣政策進(jìn)一步放松的可能性不大，央行或以MLF、PSL等新貨幣工具替代降準(zhǔn)、降息，政策對股指的影響較為中性。

后市貨幣政策或收緊，對股指影響中性

7月26日召開的中共中央政治局會議的定調(diào)仍然以“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”為核心。監(jiān)管層的表述中，筆者認(rèn)為比較新的提法是“抑制資產(chǎn)泡沫”。

去年下半年以來，國內(nèi)相對寬松的貨幣環(huán)境使得社會融資規(guī)模不斷升高，從而推升了貨幣供給量，M1增速甚至創(chuàng)近7年來新高。由于商品房銷售額增速與企業(yè)存款速度高度同步，企業(yè)存款又與M1密切相關(guān)，M1與房地產(chǎn)的相關(guān)性高達(dá)0.8，因此M1增速的大幅上升反映了房地產(chǎn)瘋狂的現(xiàn)狀。M2增速卻呈現(xiàn)下滑走勢，反映了實(shí)體需求相對低迷、經(jīng)濟(jì)形勢表現(xiàn)不佳的事實(shí)。在此次的政治局會議上，“抑制資產(chǎn)泡沫”主要針對房地產(chǎn)。因此，為了控制逐漸失控的房地產(chǎn)市場，貨幣政策有收緊傾向，央行或以MLF、PSL等新貨幣工具逐漸替代降準(zhǔn)、降息。流動性層面不支持股指大幅上漲，更多的表現(xiàn)為中性影響。

經(jīng)濟(jì)仍面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)，抑制股指上行

今年上半年，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的整體消費(fèi)出現(xiàn)較大幅度增長，對GDP增長的貢獻(xiàn)率創(chuàng)新高至73.4%。消費(fèi)的大幅增長推升了物價(jià)的上漲。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，產(chǎn)出缺口（由需求端決定的經(jīng)濟(jì)增速高于由供給端決定的經(jīng)濟(jì)增速，也就是實(shí)際產(chǎn)出超過潛在產(chǎn)出）和通脹缺口（由需求端決定的物價(jià)水平高于中性物價(jià)水平，也就是在充分就業(yè)經(jīng)濟(jì)中投資超過儲蓄的差額，即社會總需求超過社會總供給的差額）是可以相互印證和傳導(dǎo)的。正向的產(chǎn)出缺口必然對應(yīng)正向物價(jià)缺口，反之亦然。當(dāng)物價(jià)水平發(fā)生較大變化的時候，我們可以反推經(jīng)濟(jì)有過熱的風(fēng)險(xiǎn)。一旦需求被透支，由供給端決定的經(jīng)濟(jì)增速可能下降較快，甚至跌破政府目標(biāo)6.5%。從這個角度上來看，下半年經(jīng)濟(jì)將面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率水平在價(jià)格普遍反彈的背景下也很難系統(tǒng)性下降。

歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)投資增速與貨幣增速存在較高相關(guān)性。隨著貨幣增速的回落，房地產(chǎn)投資增速也難以繼續(xù)攀升。上半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)更多的是依賴信貸推動房地產(chǎn)和基建投資，并沒有出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。一旦下半年貨幣有所收緊，房地產(chǎn)投資也將受到較大沖擊，經(jīng)濟(jì)延續(xù)企穩(wěn)的可能性也會下降。

縱觀全球經(jīng)濟(jì)形勢，雖然美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，但全球動蕩的政治和經(jīng)濟(jì)形勢使得美國加息節(jié)奏不斷變化。英國脫歐使其復(fù)蘇道路曲折。日本更是陷入低增長和通縮進(jìn)退兩難的局面。新興市場國家經(jīng)濟(jì)形勢均表現(xiàn)低迷。全球動蕩的經(jīng)濟(jì)形勢、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭以及我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢的弱化使得人民幣貶值對于出口企業(yè)的提振作用有限，反而對出口企業(yè)的科技競爭提出更高的要求。同時，隨著國內(nèi)總需求的回落，進(jìn)口增速也將持續(xù)疲軟。

綜合這幾個方面來看，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的下行將在較長時間內(nèi)抑制股指走勢。雖然上半年上市公司盈利表現(xiàn)尚可，但下半年隨著需求端的回落，上市公司盈利或?qū)⑼�步回落。雖然下半年股指難走出趨勢性行情，但供給側(cè)改革和國企改革作為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會工作的重點(diǎn)正在加速推進(jìn)。另外，積極的財(cái)政政策仍有進(jìn)一步加碼的空間，相關(guān)受益行業(yè)、板塊的活躍或給指數(shù)帶來階段性上漲機(jī)會。

來源：期貨日報(bào)