受到疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面與央行寬松政策雙重提振，9月期債一改前期的盤整之勢，走出了一波牛市行情。筆者認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)未消，央行致力于降低融資成本的背景下，期債中期牛市格局不變，而在利率市場化大背景下，資金成本下行阻力重重，期債預(yù)計(jì)將迎來以時(shí)間換空間的慢牛行情。

　　經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)未消

　　從經(jīng)濟(jì)走勢來看，9月匯豐和PMI制造業(yè)指數(shù)均與8月持平，暗示經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出低位企穩(wěn)的狀態(tài)，但房產(chǎn)行業(yè)依然低迷，限購限貸政策的放松對房產(chǎn)的提振作用或有限，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)未消。今年以來，房產(chǎn)投資與銷售回落成為拖累經(jīng)濟(jì)下滑的重要因素。從今年9月來看，房產(chǎn)市場傳統(tǒng)的“金九銀十”并沒有到來，同比與環(huán)比均未顯著改善，9月23個(gè)城市地產(chǎn)銷量同比下降17%。在此背景下，9月30日，央行和銀監(jiān)會幾乎復(fù)制了2008—2009年救市的做法，出臺了支持房地產(chǎn)市場發(fā)展相關(guān)政策，要求首套房最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍等。該舉措被市場解讀為今年最強(qiáng)有力的救市政策，但同時(shí)市場普遍認(rèn)為該政策更多的是穩(wěn)住地產(chǎn)市場的跌勢，托底經(jīng)濟(jì)，在房產(chǎn)行業(yè)日趨飽和的情況下，市場難現(xiàn)昔日繁榮。從8月貨幣信貸數(shù)據(jù)來看，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，融資短期化傾向明顯。筆者認(rèn)為，在貸款利率完全市場化的背景下，銀行出于對房產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)的考慮，執(zhí)行優(yōu)惠房貸利率的可能性并不大，限貸政策的放松對房產(chǎn)利好作用恐有限。

　　央行寬松政策望延續(xù)

　　從資金面來看，雖然前期面臨IPO重啟以及季末考核等因素的擾動，但資金面依然處于較為偏松狀態(tài)，其中3個(gè)月利率一直處于下降狀態(tài)，反映出銀行間對中期資金面的樂觀預(yù)期。同時(shí)，由于受到美元走勢強(qiáng)勁等多重因素影響，近期大宗商品市場如螺紋鋼、塑料等價(jià)格在前期短暫企穩(wěn)后，近期繼續(xù)破位下跌。這一方面預(yù)示著下游過剩行業(yè)新一輪去杠桿的開始，另一方面暗示國內(nèi)工業(yè)品通縮壓力不減。而若去杠桿過程得以緩慢順利延續(xù)，下游行業(yè)對資金的需求降低，或可以倒逼資金面向更寬松的方向發(fā)展，資金面對于期債市場的壓制不足為慮。

　　從今年央行的宏觀調(diào)控思路來看，央行在不動用全面降準(zhǔn)和降息兩大手段的前提下，保證不發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，著力降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，央行會在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，保持宏觀調(diào)控的一致性。央行貨幣政策委員會三季度例會強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持適度流動性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。因此，筆者認(rèn)為央行較為寬松的貨幣政策在未來一段時(shí)間內(nèi)還將會持續(xù)，雖然全面降息降準(zhǔn)幾無可能，但后續(xù)定向調(diào)控依然可期。

　　警惕風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

　　同時(shí)，筆者關(guān)注到近期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。一方面表現(xiàn)為市場對股市的配置熱情大幅升溫，在較差的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下，股市抗跌性較強(qiáng)；另一方面，信用利差持續(xù)走低，高評級信用債券收益率下行幅度超過國債，市場對于高評級信用債的熱情不減；最后，市場增加配置長久期債券，而短端收益率下行受阻，國債收益率曲線平坦化。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，國債收益率曲線由平變陡為大概率事件，而在利率市場化的大背景下，資金成本下行阻力重重，短期中長端陡峭化上行風(fēng)險(xiǎn)加大，但預(yù)計(jì)隨著資金成本的緩慢下行，中期牛陡行情仍可待，期債預(yù)計(jì)將迎來以時(shí)間換空間的慢牛行情。

        總體來看，目前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)未消，央行致力于降低融資成本的背景下，期債中期牛市格局不變，期價(jià)逢低買入依然為較好的投資策略。

 

來源： 期貨日報(bào)