期貨市場領(lǐng)跑的“發(fā)動機”可能要更換了。

　　2012年春節(jié)之后的國內(nèi)期貨市場有一大特征，即包括股指期貨、金屬和工業(yè)品等主力品種大面積受挫，唯有農(nóng)產(chǎn)品一個板塊在支撐大局。因為經(jīng)濟增速的放緩、市場需求預期的下滑，多數(shù)品種隨A股的疲軟而在過去近5個月內(nèi)大幅跳水。像滬銅期貨此期間就下跌了近10%，天膠期價更是下挫15%，塑料、PTA期價同期下滑了約15%和6%，而從4月中旬以來，鋼材期貨的價格也整體下滑了約11%。若不是期市6月份以來整體出現(xiàn)反彈，以上這些品種的跌幅甚至更大。股指期貨的表現(xiàn)也十分糟糕，期指主力合約經(jīng)歷了3月和5月以來的兩波下跌之后，目前竟又回到了年初2400多點的原點。

　　不過，由于干旱天氣和外盤的走強，這段時間的農(nóng)產(chǎn)品卻對上述系統(tǒng)性風險“免疫”。國內(nèi)的大豆、玉米和小麥期貨的價格2月以來分別上漲了10%、6%和5%以上，豆油期價漲幅超過8%。豆粕期價的上漲最為驚人，過去5個月漲幅逼近30%，過去兩周里該產(chǎn)品的成交和持倉量皆屢創(chuàng)新高，本周一，在股市大盤大幅跳水的情況下，該品種竟然還出現(xiàn)了全線漲停。

　　“以中國央行和歐洲央行領(lǐng)銜的全球串聯(lián)降息揭開了貨幣政策轉(zhuǎn)向的大幕，農(nóng)產(chǎn)品在這一波行情中擔當了商品反彈的急先鋒，而其他商品和股市還舉棋未定。”光大期貨研究所所長葉燕武這樣描述農(nóng)產(chǎn)品和其他品種走勢的差異。

　　但隨著國內(nèi)經(jīng)濟的減速，這種差異化的局面可能將面臨調(diào)整。上周五國家統(tǒng)計局公布了上半年中國經(jīng)濟的成績單，7.8%的GDP增速穩(wěn)落在“七上八下”的預期區(qū)間，對空前彌漫的“硬著陸”論調(diào)作了較為正面的回應。而隨著政策發(fā)酵效應的顯現(xiàn)，期貨市場主要品種階段性的反彈也有望在下半年開啟。

　　葉燕武指出，本輪中國經(jīng)濟的下滑與2008年相比存在兩個顯著不同的特征，短期內(nèi)企穩(wěn)跡象的顯現(xiàn)或助推補庫行為進而抬升商品價格。盡管這兩次下滑都表現(xiàn)為實體經(jīng)濟過度擴張的后遺癥——產(chǎn)能過剩，但2008年的過剩主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中游的貿(mào)易庫存和下游終端產(chǎn)品上，而本輪的過剩則體現(xiàn)為中間貿(mào)易和下游終端的庫存相對較低，而上游原材料和初級產(chǎn)品卻嚴重過剩。

　　2008年國內(nèi)經(jīng)濟的突發(fā)性下滑主要表現(xiàn)為外部經(jīng)濟的嚴重沖擊，其實質(zhì)是宣告了中國自2001年入世之后暢享外部貿(mào)易紅利的終結(jié)，而本輪經(jīng)濟的下滑表面上是貨幣超發(fā)和投資驅(qū)動模式難以持續(xù)，其實質(zhì)是30年中國經(jīng)濟體制改革所釋放的紅利(疊加人口紅利)已基本耗盡。因此按照三駕馬車的結(jié)構(gòu)框架，2008年進出口紅利消失可用類似四萬億的投資來對沖，屬于單一經(jīng)濟層面的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而本輪以擴內(nèi)需來對沖投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整必須源于經(jīng)濟體制之外的紅利釋放，其中重塑收入分配、還利于民是關(guān)鍵。

　　供需結(jié)構(gòu)的再平衡或以經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、需求上移為驅(qū)動，這或許是商品市場反彈的良機，其反彈出現(xiàn)的時間窗口還需以A股何時見底為領(lǐng)先指標。葉燕武認為，在反彈出現(xiàn)之前，投資者可能還要面臨上證指數(shù)在“十八大”前擊穿所謂“2132點鉆石底”、甚至跌破2000點的風險。其原因在于，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的下滑，包括重化工業(yè)、地方債務平臺和房地產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的各實體產(chǎn)業(yè)風險開始回籠到金融中樞的銀行體系，不良貸款率攀升、信用風險集聚，前兩年占盡風頭的銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量在利率市場化息差縮小的條件下遭遇侵蝕，銀行類金融板塊的沉淪對A股的估值壓力不容小覷。

　　此外，結(jié)合中國M2/GDP比率和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模與其他主要經(jīng)濟體進行比照，不難發(fā)現(xiàn)人民幣或正面臨巨大的貶值壓力，過去一年來其他金磚三國貨幣對美元貶值幅度均已超過25%，人民幣貶值對A股和房地產(chǎn)的潛在沖擊也值得警惕。葉燕武稱，目前期貨市場正逐步對全球央行降息和政策態(tài)度轉(zhuǎn)變的信號產(chǎn)生反饋，以農(nóng)產(chǎn)品為領(lǐng)頭羊的結(jié)構(gòu)化反彈將暫告一段落，建議回避豆粕等前期上漲過多的農(nóng)產(chǎn)品。同時，以股指和大宗商品聯(lián)動的上攻有望展開，盡管整體的上攻可能會“良辰苦短”。

轉(zhuǎn)自第一財經(jīng)日報